La crise financière de 2008 a mis en lumière deux types de risques : la défaillance d'établissements systémiques et le dysfonctionnement de segments de marchés et/ou d'institutions. En effet, les mesures de protection des marchés n'ont pas permis une mitigation des risques ; la crise n'ayant pu être contenue à quelques intervenants financiers, elle a touché le grand public.
La prise en charge politique au niveau international de cette crise et les sommets successifs du G20 (Washington, Londres, Pittsburgh) à partir de 2008-2009 ont apporté les fondements de la réglementation financière que nous connaissons en 2015 autour de deux axes clés : la restauration de la confiance du grand public et la définition de règles internationales plus larges et strictes.
Actions multiples
Pour le G20, le premier objectif important est de restaurer la confiance du grand public, des épargnants, et dynamiser la croissance, la reprise économique pouvant favoriser la sortie de crise.
La restauration de la confiance s'est avérée immédiate dans un premier temps avec le débat autour de la limitation des bonus des dirigeants ou cadres des banques (mais également les débats autour des « parachutes dorés » de certains grands dirigeants bancaires ou de grandes entreprises), et la mise en lumière de l'absence d'efficacité de la seule autorégulation financière.
Des actions ont également été engagées sur les moyen et long termes avec les mesures à l'encontre des paradis fiscaux (à l'instar des campagnes menées en Europe concernant le Luxembourg et la Suisse) ; de même, les travaux associés à la mise en place de la Taxe sur les transactions financières (TTF) visaient une plus grande déontologie des opérations financières.
Des règles internationales renforcées pour certaines activités financières
Second objectif important pour le G20 : éviter le protectionnisme en affichant des règles internationales et en mettant en première ligne des infrastructures internationales et les principaux pays, d'où les sommets successifs du G20 ayant pour volonté affichée de trouver des solutions mondiales, concertées, communes, partagées, notamment au niveau européen.
Il convient de noter que le développement de règles visant à l'obligation de compensation des produits dérivés de gré à gré est un des éléments d'une approche plus large visant à renforcer le cadre de contrôle macro- et micro-prudentiel des marchés financiers – approche plus large que cet article ne couvre pas.
La crise de 2008 a révélé que la propagation des risques était liée notamment aux produits dits de gré à gré, établis sur mesure par les banques pour le compte de leurs clients.
La mise en parallèle de produits réglementés et de produits de gré à gré fait apparaître les éléments de différenciation suivants :
- carnet d'ordre centralisé vs négociation bilatérale : un produit réglementé est négocié sur un carnet d'ordres centralisé ou une plate-forme assurant l'appariement des ordres vs un produit OTC dont la négociation peut-être bilatérale et via un véhicule de négociation bilatéral (entre la banque et son client, à commencer par le téléphone). Le produit réglementé fait donc l'objet d'une déclaration par le marché en amont et donc visible dès sa négociation, tandis que le produit de gré à gré est inscrit au bilan des banques et visible a posteriori ;
- produit listé standardisé vs produit de gré à gré sur mesure : un produit réglementé est listé sur un marché tandis qu'un produit de gré à gré peut s'avérer spécifique autant de fois qu'il est établi sur mesure pour les besoins d'un client ;
- règlement général de la CCP vs contrats cadres sur le gré à gré : un produit réglementé, quand il est négocié, est transmis à une chambre de compensation qui met en place un mécanisme de garantie de bonne fin des opérations, tandis que le produit de gré à gré dans sa gestion opérationnelle et son dénouement peut être soumis à certaines règles (identifiées dans les contrats cadres) et faire l'objet de collatéralisation dans le but de donner une forme de garantie à l'opération, la compensation fournissant donc un cadre d'industrialisation et d'automatisation important.
Plus de capitaux propres et plus de transparence
Le régulateur a fixé aux banques des objectifs renforcés de capitaux propres afin d'allouer une partie de leur capital à leurs opérations financières et de s'assurer que leur capital est suffisant pour couvrir ces opérations. Au chapitre de la transparence, dès l'étape de la négociation d'opérations de gré à gré, les établissements ont l'obligation d'en faire la déclaration auprès des autorités de tutelle.
Obligation de compensation
La compensation est un processus industriel et nécessite l'existence de produits fongibles, liquides et répondant à des règles homogènes opérationnelles et de dénouement ; parmi les produits de gré à gré les swaps de taux d'intérêt et les CDS répondaient pour partie à ces critères, d'autant que les CDS avaient été identifiés comme un des vecteurs de propagation de la crise.
Les contrats cadres ISDA apportaient pour ces opérations sur swaps de taux d'intérêt ou pour les CDS un contexte de règles opérationnelles claires, partagées et automatisées, voire industrialisables ; pour les chambres de compensation, il s'est alors agi de favoriser la réplication de procédures de gré à gré en compensation multilatérale.
À l’intérieur de la famille des swaps de taux d'intérêt et des CDS, une partie seulement des produits se sont avérés adaptés à une compensation, dès lors qu'ils disposaient dans leurs traitements d'une forme de standardisation ; ainsi, pour les CDS, il s'est agi des contrats sur les principaux indices (européens et américains) et des CDS sur les contrats unitaires (single names) sous-jacents aux indices.
Une chambre de compensation collecte généralement les transactions à compenser d'un marché ou d'une plate-forme régulée et, dans le cas des CDS, les plates-formes retenues par les marchés de gré à gré ont été utilisées.
De même la chambre de compensation assure le netting des positions et assure le dénouement des opérations auprès des dépositaires des titres sous-jacents aux opérations : s'il s'agit de
Enfin, une chambre de compensation établit son cadre de fonctionnement sur la base de son règlement général (Rule Book) et celui-ci s'est enrichi, pour les CDS, des règles issues des contrats cadres en bilatéral de type ISDA.
Une telle standardisation n'est possible que pour les produits dits « vanille », et pas pour les produits exotiques dont les règles de fonctionnement sont trop hétérogènes et spécifiques.
ICE Clear et LCH.Clearnet SA figurent parmi les chambres de compensation actives sur ces segments de marché.
Le développement des offres de service de LCH.Clearnet notamment sur le volet des dérives de taux ou dérivés de change est significatif et pour SwapClear lié à l'extension de l'offre de services au buy side (extension non pas des produits couverts pour les clients existants mais des produits couverts au bénéfice d'un autre type d'acteurs concernés).
Obligation de collatéralisation
Dès lors que la compensation n'est pas envisageable (faute de standardisation ou faute de chambres de compensation offrant de tels services), les réglementations ont mis en avant une obligation renforcée de collatéralisation en bilatéral pour apporter une garantie minimale aux opérations demeurant de gré à gré.
Une telle obligation de collatéralisation a entraîné le recours plus grand aux outils de gestion du collatéral, dits Collateral Management System qui assurent la gestion dynamique de collatéral selon les critères suivants : éligibilité, respect des propriétés des titres déposés, possibilités de substitution, gestion des corporate actions associées aux titres sous-jacents, possibilité offerte de circulation dite de « re use », un collecteur de titres pouvant lui-même réutiliser les titres auprès d'autres intervenants.
Nouveaux organismes de tutelle
Le renforcement des réglementations financières s'est traduit par une transformation : ce qui était à un moment donné un « self assessment » des établissements qui s'inspiraient des recommandations CPSS IOSCO est devenu un ensemble de régulations obligatoires et devant faire l'objet de justifications.
Les cadres de Bâle III et CRD 4 structurent le dimensionnement des capitaux propres des établissements financiers au regard de leurs activités.
En parallèle, une recherche de plus grande harmonisation comptable et fiscale a été engagée pour favoriser un traitement homogène selon les juridictions.
La réglementation EMIR a constitué une étape clé de ce dispositif de renforcement avec l'impact fort pour les chambres de compensation de devoir faire l'objet d'une réautorisation complète sur tout leur champ d'activité et on peut mentionner que si la grande majorité des chambres de compensation en Europe ont obtenu une telle réautorisation à opérer, certaines demeurent toujours en phase de revue auprès de leurs autorités de tutelle.
Les réglementations MIFID 2 et MIFIR doivent encore apporter un complément aux dispositifs de contrôle et de conformité de même que la réglementation
La mise en place de l'ESMA est également significative en ce qu'elle consacre une autorité européenne des marchés qui intervient au titre de la réglementation et du contrôle au-delà des autorités de tutelles nationales et en parallèle des équipes dédiées de la BCE.
Les prochaines étapes
La résolution
Les travaux récents du FSB sur la résolution consacrent l'idée qu'il appartient aux établissements financiers de rechercher la mise en place d'un fonds de résolution pour assurer les conditions de sortie de crise sans devoir impacter le grand public.
Une offre de compensation étoffée
L'obligation de compensation porte à ce jour sur les taux d'intérêt et les CDS, et des initiatives ont été prises dans le domaine des produits de change et dans celui des « Repos » qui constituent une offre de compensation significative (sur sous-jacents unitaires, à savoir des dettes gouvernementales ou des paniers de titres) ; on peut également citer en référence les opérations de prêts et emprunts de titres qui ont fait l'objet d'offres de service ; en Europe, Eurex Clearing et LCH.Clearnet offrent des services de compensation dans ces différents segments.
Le calendrier des différents intervenants
En parallèle et en complément d'une extension possible à de nouvelles gammes de produits de l'obligation de compensation portant sur les établissements financiers, l'obligation de compensation concerne également les produits de gré gré pour les établissements non financiers. Le mandatory clearing répond à un calendrier de mise en œuvre sur plusieurs années selon les catégories d'intervenants, sachant que l'ESMA est en cours de consultation auprès du marché en ce début 2015 avec l'objectif de publication des RTS (Regulatory Technical Standards) pour la mise en œuvre du mandatory clearing.
- En Q3/Q4 2015 (6 mois après la publication des RTS), les membres compensateurs (Catégorie 1) devront remplir pleinement cette obligation de compensation pour 100 % de leur activité (quand celle-ci concerne les produits faisant l'objet d'une obligation de compensation pour les établissements financiers : CDS et produits de taux).
- Début 2016 (12 mois après la publication des RTS), les acteurs non membres compensateurs, contreparties financières et présentant des encours supérieurs à 8 milliards d'euros (Catégorie 2) devront assumer cette obligation de compensation sur 100 % de leur activité (quand celle-ci concerne les produits faisant l'objet d'une obligation de compensation: CDS et produits de taux).
- En Q3 2016 (18 mois après la publication des RTS), les acteurs non membres compensateurs, contreparties financières et présentant des encours inférieurs à 8 milliards (Catégorie 3) devront assumer cette obligation de compensation sur 100 % de leur activité (quand celle-ci concerne les produits faisant l'objet d'une obligation de compensation : CDS et produits de taux).
- Enfin, en 2018 (36 mois après la publication des RTS), cette obligation de compensation portera sur les acteurs non membres compensateurs, non contreparties financières et quelle que soit leur exposition (Catégorie 4).
Autres axes pour sécuriser les marchés
Le FSB institué par le G20 en avril 2009, prend la suite du Forum pour la stabilité financière (FSF) créé en 1999 par le G7. Par rapport au FSF, le FSB regroupe un cercle élargi de pays membres et dispose d'un mandat plus vaste, afin de coordonner l'action des régulateurs internationaux pour promouvoir la stabilité financière.
La mise en place de Recovery and Resolution est l'un des axes de travail du FSB et devrait poser un cadre pour les établissements, d'infrastructures de marchés et de compensation, afin que les Pouvoirs publics disposent des moyens nécessaires pour en assurer le maintien ou le rétablissement : il y a dix ans, la question se posait du passage sous le contrôle des Pouvoirs publics des chambres de compensation, l'idée est clairement à ce jour et dans son application, la recherche de mutualisation auprès des intervenants professionnels et financiers de cette garantie ou mitigation du risque systémique.
En Europe, le développement en parallèle de contrôles macro- et micro-prudentiels donne une autorité plus grande à l'ECB, non seulement en termes de définitions mais aussi de contrôle, et les récents stress-tests réalisés auprès des principales banques européennes en sont l'illustration.
Au niveau micro-prudentiel, les dispositions de Bâle III intègrent une hausse quantitative et qualitative des fonds propres ; une extension et une redéfinition de la couverture des risques ; l'introduction d'un ratio de levier (33 fois les fonds propres Tier 1).
Au niveau macroprudentiel, l'analyse des fonds propres au travers d'un axe « contra-cyclique » est à la disposition de l'ECB. Viennent s'ajouter des exigences supplémentaires de fonds propres Tier 1 et l'adoption de deux ratios de liquidité, l'un à court terme, l'autre à long terme, et harmonisés au plan mondial.
Au total, pour les plus grandes banques dites systémiques, cette évolution du cadre réglementaire pourrait se traduire par un doublement des exigences de fonds propres, en parallèle d'un renforcement des moyens de contrôles des autorités de tutelle.
Faut-il viser à une plus grande harmonisation des systèmes de compensation en Europe et dans le monde ? L'objectif doit être celui de la mitigation des risques et doit passer par la cohérence des cadres de règles applicables aux États-Unis et en Europe, pour régler notamment le cas de l'extra territorialité inscrite dans la réglementation américaine et permettant à la réglementation Dodd Franck de s'appliquer à des acteurs présents sur le territoire européen (ces règles prévoient que ces transactions ne seront soumises à la réglementation européenne EMIR que si elles sont effectuées via une filiale située dans l'Union européenne ou si l'une des contreparties fait porter un risque à une institution financière de l'Union européenne).
Un besoin croissant de collatéral
Comment assurer une gestion dynamique de gestion et de transformation du collatéral ? Le besoin de collatéral se développe avec l'accroissement des opérations inscrites en chambre de compensation mais aussi par l'obligation de collatéralisation imposée par la réglementation : des estimations sont données et elles oscillent entre 3 000 et 6 000 milliards de dollars américains représentant les engagements de gré à gré non couverts à ce jour ; la gestion dynamique de transformation est clé car elle implique que ce collatéral soit « liquide », donc que les titres éligibles répondent à des critères de liquidité et que sa transformation soit facilitée : un collatéral reçu doit pouvoir être réutilisé par son détenteur.
Quels impacts sur les marchés et les acteurs ?
La mise en place de règles d'allocations de fonds propres en lien avec certaines activités a récemment conduit des établissements européens à faire le choix d'abandonner certains segments considérés comme trop coûteux : on peut en avoir une lecture positive à savoir que les établissements qui maintiennent cette activité respectent les règles d'allocation de fonds propres et disposent d'une capacité à générer des profits mais on peut aussi y associer la crainte de centralisation de certains segments d'activité auprès d'un nombre limité d'acteurs (risque de concentration, d'emprise) qui peut apparaître comme un élément favorisant le risque systémique en cas de défaut.
