Quels sont les travaux en cours et dans quelles instances concernant la réglementation des dérivés ?
Tout d’abord, un projet de règlement européen baptisé European Markets Infrastructures Regulation (EMIR) vise à mettre en œuvre les préconisations du G20, c'est-à-dire imposer, d’ici à fin 2012, la compensation centrale de tous les dérivés standardisés dits éligibles et mettre en place des trade repositories ou registres centraux, qui donneront aux autorités une visibilité sur les volumes et les risques systémiques potentiels de ces marchés.
Passer par un règlement, et non une directive, a son importance : celui-ci est directement applicable et n’induit pas de risque de divergence d’interprétation au niveau national. Le règlement européen sera ensuite mis en œuvre par
Aux États-Unis, le Dodd-Frank Act publié en juillet dernier fournit le cadre réglementaire applicable aux produits dérivés. Cependant, cette loi doit être « toilettée » compte tenu de scories ou d’erreurs matérielles et il reste à savoir si ce toilettage ira plus loin pour remettre en cause certains aspects réglementaires, comme pourraient le laisser penser des discussions post-électorales aux États-Unis. Par ailleurs, le Trésor et les régulateurs, CFTC et SEC notamment, doivent adopter un grand nombre de dispositions d’application, qui seront déterminantes.
Parallèlement, le G20 a réaffirmé à Séoul son engagement à renforcer de façon convergente et non discriminatoire la régulation des dérivés et a adopté les 21 recommandations qui lui avaient été présentées par le FSB. L’OTC Derivatives Working Group, qui réunit des membres du
Les travaux internationaux partent d’une base solide, établie au premier chef par les régulateurs américains et les professionnels dans le cadre de ce qui a été appelé le « G14 » (les principaux acteurs de marché sur les dérivés) ; des progrès très importants, en matière de standardisation, de STP ou de gestion des collatéraux par exemple, ont été assurés en demandant aux professionnels de prendre des engagements sur la mise en œuvre d’un certain nombre d’actions et d’objectifs définis de manière concertée, selon un calendrier également fixé entre les deux parties et « monitorés » de façon précise. L’approche d’un certain nombre de régulateurs européens est plus top down, fondée sur des objectifs volontaristes à atteindre dont ils font une règle.
Au niveau international, CPPS et IOSCO/OICV devraient publier au début de 2011 une consultation sur les infrastructures de marché, en principe beaucoup plus détaillée que la guidance de mai 2010 sur les principes de 2004. L’OICV a constitué une Task Force sur les dérivés de matière première en octobre dernier. Enfin, l’OTC Derivatives Regulator Forum fournit un cadre de dialogue aux régulateurs et superviseurs.
Les réglementations européenne et américaine sont-elles convergentes sur la question des dérivés ?
Le but poursuivi est clairement le même, mais la méthode pour y parvenir et les mesures d’application peuvent s’écarter sensiblement : faut-il exclure les institutions financières peu utilisatrices de dérivés de l’obligation de compensation centrale ? Comment définir l’exemption des entreprises ? Les transactions de change doivent-elles être écartées ? Comment traiter le stock de transactions existant ? Est-il légitime que certaines transactions éligibles à la compensation obligatoire ne soient pas compensées ? Quelle articulation internationale et quelle gouvernance des chambres de compensation ? Qui peut être membre direct des chambres de compensation : faut-il restreindre l’accès aux seules banques, c'est-à-dire des entités régulées avec des fonds propres importants ou élargir l’accès à des gros utilisateurs comme les hedge funds, etc. ?
Il est essentiel pour les utilisateurs que les chambres de compensation soient très robustes car elles concentrent les risques : c’est la raison pour laquelle nous sommes plutôt en faveur d’un accès restreint aux acteurs les plus solides. Il faut aussi que les chambres de compensation permettent un large netting des transactions, c’est-à-dire que ces organismes ne soient pas trop nombreux. De même que les termes des contrats doivent être cohérents pour pouvoir compenser nos opérations, il faut que les acteurs de marché globaux disposent d’un cadre cohérent global ; il ne faudrait pas que coexistent un standard américain et un standard européen, voire pire encore, plusieurs standards européens.
Aujourd’hui, les vues sont différentes des deux côtés de l’Atlantique et de la Manche.
La question se pose-t-elle aussi en matière de trade repositories, qui existent déjà aux États-Unis ?
Les pratiques sur les trade repositories devraient également être standardisées pour que chaque régulateur ou chaque registre n’affiche pas des exigences spécifiques sur les données, qui nous contraignent à gérer des SI monstrueux.
Nous sommes en faveur de tous ces efforts de réglementation des produits dérivés, mais il faut que les démarches soient coordonnées pour que les banques globales puissent gérer ces projets de façon organisée et structurée au plan international.
En matière de contrats de dérivés, le modèle anglo-saxon n’est-il pas prédominant ?
En effet, l’ISDA qui est le standard de beaucoup de contrats de dérivés, se pratique aussi bien en loi new-yorkaise, qu’en droit anglais. Il serait facile de faire passer l’ensemble des contrats interbancaires sous ISDA, mais il existe encore des contrats locaux dans beaucoup de pays : typiquement en France, le contrat FBF et en Allemagne, le DRV. En France, beaucoup d’acteurs domestiques, particulièrement ceux liés au secteur public comme les collectivités locales, sont encore attachés à avoir des contrats en français et en droit français.
Connaît-on déjà les caractéristiques des dérivés qui devront être compensés ?
Côté européen, l’ESMA devra les préciser. Il sera simple de classer les premiers contrats qui dans les faits sont déjà compensés. Par ailleurs, sur les activités de taux, environ 95 % des transactions sont déjà largement standardisées.
Les autorités françaises ont insisté pour qu’il n’y ait pas seulement une approche bottom up, mais aussi top down. En bottom up, les chambres de compensation vont signaler à l’ESMA les contrats qu’elles souhaitent voir inscrire sur la liste des transactions éligibles ; en top down, il reviendra à l’ESMA de s’autosaisir puis – après consultation – de définir quels sont les contrats obligatoirement compensés. La crainte implicite que nous semble refléter cette approche directive est celle d’une réticence fondamentale des professionnels à développer la compensation ; dans les faits, cela ne correspond pas aux avancées du G14.
Sur les exemptions (entreprises, fonds de pension, traitement des transactions existantes, etc.), nous pensons que la convergence internationale est cruciale : nous sommes partisans d’un « pragmatisme ambitieux », plutôt que de figer des divergences ingérables en pratique avec les États-Unis.
Comment sécuriser les transactions de gré à gré qui ne passeront pas en compensation centrale ?
Les travaux des régulateurs et des professionnels sur la standardisation, la gestion des collatéraux, la réconciliation et les compressions de portefeuilles dessinent un cadre sécurisé, qui a d’ailleurs été salué par le FSB avant Séoul. Par ailleurs, le Comité de Bâle souhaite rendre les transactions de marché plus coûteuses avec des charges en capital plus élevées.
De nombreuses banques considèrent qu’il y a un problème de méthode – et non seulement de calibrage – dans ce qui a été proposé par le Comité de Bâle s’agissant des fonds propres requis pour prendre en compte la volatilité de la credit valuation adjustement (
Globalement, qu’attendez-vous ou que craignez-vous de ces réglementations nouvelles ?
Nous sommes favorables à la mise en place de cette réglementation. Mais le danger serait d’avoir des régulations différentes d’un pays à l’autre, qui rendraient le système inefficient et cher. Avec EMIR, nous devrions avoir un texte uniforme, au moins en Europe.
L’application territoriale des réglementations pourrait être pénalisante. Si le règlement européen n’est pas clair sur ses conséquences sur les relations avec un client en Chine ou en Inde par exemple, faut-il considérer les transactions simplement hors du champ de la réglementation, et qu’il n’est alors pas nécessaire de compenser les opérations ? S‘il nous est imposé de compenser avec un client indien ou chinois et que celui-ci peut passer par une banque américaine qui ne lui impose pas la même obligation, le client aura avantage à traiter avec cette dernière. Quelles seront les conséquences en termes de compétitivité et comment peuvent être évitées les distorsions de concurrence ?
Enfin, pourrons-nous continuer à netter des transactions libellées en devises différentes ? Aujourd’hui, avec chaque contrepartie bancaire, nous mettons l’ensemble de nos engagements dans un même contrat de collatéral, toutes devises et tous produits confondus, et nous établissons tous les jours un solde unique mark to market. Si nous devons compenser nos contrats en euros dans une plateforme européenne, nos contrats en sterling à Londres et ceux en dollar aux États-Unis, cette possibilité n’existera plus et cela peut créer un problème opérationnel et de gestion des risques. C’est la raison pour laquelle nous ne souhaitons pas avoir un nombre excessif de chambres de compensation.
Nous attendons aussi que le calendrier ne soit pas trop coercitif. Chaque banque a des centaines de milliers de transactions sur les dérivés : prévoir des reportings et organiser le passage en compensation va prendre du temps. Tenir le délai annoncé de fin 2012 dépendra de ce que le régulateur définira comme transactions éligibles et avec qui… Il faut une approche pragmatique. Les régulateurs américains ont eu, jusqu’à présent, une approche exigeante mais constructive avec les professionnels sur le traitement des collatéraux, la standardisation, etc. Cette approche a fait ses preuves.
La position d’HSBC est de vouloir des infrastructures robustes, des chambres de compensation dont le risque systémique est maîtrisé. Nous voulons aussi pouvoir netter le plus possible nos transactions, éviter les distorsions de concurrence qui nous pénaliseraient et enfin, organiser nos process de façon rationnelle et efficace.
