Le financement non coté (ou private equity) est-il victime de son succès ? Les performances historiques du secteur et les distributions records depuis 2011 ne semblent pas justifier une telle inquiétude. Cependant, 2016 s’annonce comme une année test pour le secteur. Plusieurs signaux incitent à la prudence, au nombre desquels les valorisations élevées des sociétés, et les montants déployés relativement modérés au regard des fonds levés.
Des performances historiques attractives, des nuages à l’horizon
Selon les données de Cambridge Associates pour l’Europe, les fonds de capital-risque affichaient un taux de rendement interne (TRI) de 8 % contre 5 % pour le MSCI
Selon le Wall Street Journal, 146 jeunes pousses étaient valorisées plus de 1 milliard de dollars en février 2016 ; CB Insight en dénombre 152 pour une valorisation cumulée de 532 milliards. Cependant, la performance décevante de nombreuses sociétés technologiques introduites en Bourse en 2015 a agi comme un révélateur : certaines start-up ont vu leurs valorisations chuter lors de récents tours de table. D’autres ont fermé leurs portes. Si les termes des augmentations de capital ont tendance à se durcir aux États-Unis, limitant ainsi les pertes potentielles des fonds investissant actuellement, les excès des deux dernières années pourraient peser lourd dans les performances des fonds de capital-risque alors actifs.
Les fonds de capital développement et de LBO affichent respectivement un TRI de 10,1 % (contre 7,4 % pour le MSCI) et de 12,5 % (contre 4,7 %). À la lecture de ces performances séduisantes, deux réserves s’imposent. Tout d’abord, les TRI combinent des performances actuelles (le produit de la vente des participations) et estimées (la valeur des sociétés en portefeuille). Ces dernières sont donc appelées à évoluer, d’autant que depuis 2007 les fonds de capital développement et de LBO appliquent la méthode dite de « juste
Certes, ces valorisations diffèrent des prix de vente effectifs des sociétés, car les gérants peuvent exploiter l’illiquidité des fonds pour optimiser le tempo de leurs ventes. Néanmoins, les fonds devront refléter d’une manière ou d’une autre la chute des capitalisations boursières des sociétés comparables à leurs participations. Or, les performances sont connues avec un délai moyen de six mois (effet retard). Les performances estimées des fonds n’intègrent donc pas encore la chute des cours de Bourse depuis août 2015.
Ensuite, l’amplitude des évolutions de la valorisation des portefeuilles est plus faible que celle des indices boursiers (effet lissage) comme illustré ci-contre après une autre période de forte volatilité boursière : la crise de 2007-2009. Du fait de leur illiquidité, les portefeuilles des fonds ne reflètent qu’une partie de la volatilité des marchés financiers. Cela a plusieurs conséquences importantes, notamment en matière d’allocation d’actifs, d’investissement et de transactions secondaires.
Les conséquences de la volatilité des marchés financiers
L’intégration du private equity dans une allocation d’actifs est à la fois inévitable et délicate. En effet, si le financement non coté a longtemps été cantonné aux marges de l’allocation d’actifs, il est devenu une classe d’actifs à part entière recueillant entre 1 et 7 % des actifs alloués par les investisseurs institutionnels (voire plus pour les family offices et les fondations universitaires américaines). Selon Preqin, les gérants de fonds disposent ainsi de
La conséquence immédiate d’un fort mouvement à la hausse ou à la baisse des marchés financiers est l’apparition d’un effet dit de « dénominateur ». Une forte appréciation des actifs cotés implique que l’assiette de calcul des ratios d’allocation d’actifs augmente. Ce n’est pas un problème pour les ratios d’actifs cotés, car ils évoluent de concert. C’est en revanche problématique pour le private equity du fait des effets de retard et de lissage. Les investisseurs institutionnels ont dû faire face à une tâche difficile au cours des dernières années : augmenter de concert leur allocation au private equity en valeur absolue dans un contexte où les fonds distribuaient plus qu’ils n’appelaient et où la concurrence pour investir s’intensifiait.
La logique est en passe de s’inverser : à mesure que les marchés financiers corrigent, l’assiette de calcul contracte et les investisseurs institutionnels affichent une allocation excessive au private equity du fait des mêmes effets de lissage et de retard. Les investisseurs institutionnels pourraient être forcés à vendre leurs actifs en private equity dans un contexte très défavorable pour respecter leur allocation d’actifs. Pire, en cas de reprise vigoureuse des marchés, ils pourraient à nouveau se retrouver sous-alloués. L’expérience de 2008 invite donc à la prudence combinant une relaxation des objectifs d’allocation d’actifs jusqu’à ce que les marchés se soient stabilisés ; et un focus sur la gestion de la trésorerie pour s’assurer que les appels de capitaux des fonds seront honorés.
Le marché secondaire va-t-il bénéficier de la volatilité accrue des marchés ? La réponse est nuancée. Du fait des effets d’allocation d’actifs décrits ci-dessus ou de besoins de liquidités, certains investisseurs sont amenés à vendre des parts de fonds. Les levées de fonds record dédiées au secondaire alimentent la demande potentielle. Cependant la problématique principale reste celle de la fixation du prix des parts. Les vendeurs ont naturellement tendance à utiliser les valeurs d’actifs nets (VAN) des fonds alors que les acheteurs en ont une interprétation plus dynamique et appliquent une décote. Ceci pourrait expliquer que le volume des transactions ait chuté en 2015 à 40 milliards de dollars (contre 42 en 2014) et que les transactions aient été opérées à 88 % de la VAN au deuxième semestre (contre 92 % au premier) d’après Greenhill Cogent.
La volatilité pourrait avoir une troisième conséquence : une réduction du nombre de transactions. En effet, les acheteurs et les vendeurs de sociétés doivent patienter pour qu’un nouveau référentiel de prix stable émerge. Or, ceci pourrait être problématique pour les gérants qui ont déjà dû patienter pour déployer leur capital au cours des quatre dernières années : les volumes investis trimestriellement en LBO se sont stabilisés à 86 milliards de dollars. Les levées de fonds en LBO ont donc augmenté le dry powder de 353 milliards de dollars en 2012 à 481 au troisième trimestre 2015 (niveau record atteint en 2008). À supposer que le volume de transactions diminue, certains gérants pourraient être contraints de réduire la taille de leurs fonds comme cela fut le cas lors de la dernière crise.
Prudence à moyen terme également
Le marché africain illustre les enjeux associés au succès et une forte croissance des montants levés par les fonds de private equity.
Une brusque augmentation du capital disponible a donc des conséquences négatives pour les investisseurs, à savoir une augmentation des valorisations. Ainsi, Africa Internet Group est devenu la première start-up du continent à dépasser le milliard de dollars en termes de valorisation. Peut-être cette société justifie-t-elle intrinsèquement cette valorisation, cependant, ce sont les réformes structurelles et économiques, l’essor de sociétés privées et le développement d’options de sortie (marchés boursiers, acquéreurs régionaux et internationaux) qui conditionnent le succès du private equity local et doivent déterminer l’apport de capital – et non l’inverse.
Gérer le succès
Le private equity doit tirer les conséquences de son succès. Tout d’abord, la discipline méritoire des gérants de fonds au cours des quatre dernières années pourrait bien ne pas être récompensée : le secteur continue d’attirer un volume croissant de capitaux. Palico estime ainsi que 25 % des capitaux disponibles en private equity sont du « shadow capital » investi sans l’intermédiaire de fonds. Ensuite, les techniques d’investissement qui ont fait le succès des gérants sont désormais un standard. Les investisseurs activistes sur les marchés cotés en font la démonstration. Pour continuer à se développer, le secteur doit continuer à se réinventer. À cet égard, le private equity n’est donc pas tant « victime » de son succès qu’en renouvellement permanent mené au pas de charge – parfois au risque d’en faire trop, trop vite.
