La gestion de la liquidité des fonds a toujours été une préoccupation des gérants qui l’intègrent comme une contrainte dans la recherche du meilleur équilibre risque/performance à offrir aux clients. Mais c’est au cours des dernières années que les régulateurs ont porté leur attention sur le risque résultant de la transformation qu’opèrent les fonds en investissant à long terme des capitaux qui leur sont confiés avec une option de sortie à tout moment. C’est le miracle de la mutualisation liée à la diversité des clients investisseurs.
Le sujet est expressément visé dans la directive AIFM qui impose une gestion du risque de liquidité assortie dans certains cas de stress-tests. Mais c’est, à juste titre, lors de la discussion d’une réglementation spécifique des fonds monétaires que le risque de run a été évoqué soulignant les enjeux de la liquidité. Toutefois on peut noter que les fonds
Le 22 septembre 2015, la SEC américaine a publié un projet intitulé liquidity risk management rules for mutual funds and
La publication par
I. La situation française
Les mécanismes autorisés
IOSCO considère 7 principaux instruments de gestion de la liquidité des fonds et en liste 18 autres comme secondaires. En France, l’ensemble des 7 principaux mécanismes sont disponibles:
- Swing pricing ;
- Redemption fees (frais de rachat) ;
- Anti-dilution levy (commission anti-dilution) ;
- Redemption gates (échelonnement des rachats) ;
- Redemption in kind (rachat en titres) ;
- Side pockets (possibilité de cantonner les actifs les moins liquides) ;
- Suspension of redemptions (suspension des rachats).
Parmi les autres mécanismes recensés, la France en applique 8. Il s’agit d’une part de 6 critères relevant de la gestion : limites sur les instruments illiquides, usage des dérivés, levier, exigences de diversification, exigences de liquidité et, pour les fonds monétaires, durée de vie maximale. S’y ajoutent la capacité d’emprunt à court terme et celle de valorisation au bid. Nous ne disposons pas de possibilité d’introduire des délais entre souscription et rachat comme au Luxembourg. Les autres instruments semblent exotiques et sont pratiqués dans un nombre très limité de pays, entre 0 et 3, et ne sont pas tous explicites d’après leur formulation (par exemple, le Hardship relief australien, la manager’s box de Jersey ou enfin les rolling withdrawals, qui ne sont appliqués nulle part).
Absence de définition exacte
Deux commentaires s’imposent à la lecture de ces travaux.
D’abord, l’absence de définition exacte de chaque mécanisme ne facilite pas la compréhension. On est en droit de s’interroger sur la différence entre anti dilution levy et redemption fees, puisque dans les deux cas il s’agit de percevoir des droits de sortie que seules les modalités d’application peuvent distinguer. De même quelle est la portée des timing restrictions between subscription and redemption ? il est possible d’y inclure les obligations de blocage (lock up), voire les périodes de préavis ou de ne considérer que les dispositifs imposant un délai minimum entre souscription et rachat systématique ou actionnable à l’initiative du gérant. Dans cette dernière hypothèse, souvenons-nous que les droits de sortie ne profitant pas au fonds et donc négociables ont permis d’introduire en droit français la possibilité de pénaliser les souscripteurs d’une SICAV monétaire effectuant un bref placement en fin de trimestre.
Le second commentaire porte sur une omission. Celle de deux grands principes. Premièrement, il faut rappeler que la liquidité s’apprécie en fonction du profil de chaque fonds et dans la relation entre l’actif et le passif du fonds. Ainsi les outils proposés ne sont pas bons ou mauvais en soi mais peuvent être adaptés ou non à un fonds donné. En second lieu, il est important de rappeler que la qualité de la valorisation est un élément essentiel de la gestion de la liquidité. L’exemple des fonds monétaires et de l’opposition entre la convergence progressive du prix des actifs vers la valeur à l’échéance pratiquée par les CNAV et la valorisation au prix de marché des VNAV a pour conséquence une capacité limitée des fonds CNAV à générer de la liquidité par une vente de leurs actifs. En effet, l’écart éventuel entre valeur d’inventaire et prix de marché doit être pris en compte lors d’une cession et peut provoquer une variation brutale de la valeur liquidative qui perdrait son caractère constant.
Notons également que si les dispositions de diversification ou de levier relevant de la gestion sont mentionnées comme des outils utilisables, il n’est rien dit des stress-tests ou des procédures de gestion du risque de liquidité.
Les modalités d’utilisation en France
C’est dans les modalités d’application qu’apparaissent les restrictions pratiques de la réglementation . Cette question doit être abordée sous trois angles : le champ d’application du dispositif, l’information requise et le rôle de l’autorité de contrôle tant pour l’autorisation de principe du mécanisme que lors de son activation. Passons en revue les 7 outils principaux disponibles en France en les décrivant avant de porter un jugement sur leur efficacité.
Swing pricing
D’introduction récente, c’est un dispositif largement applicable aux fonds ouverts, à condition, d’une part, de définir a priori les conditions, seuils et modalités de fonctionnement et d’autre part d’informer par tout moyen les porteurs de la modification de prospectus. Pour que cet outil soit efficace, les porteurs ou souscripteurs ne doivent pas pouvoir anticiper si le mécanisme de changement de prix de référence pour la valorisation (bid ou ask) est déclenché ni quel est le calibrage des coefficients d’application.
Redemption fees
Les droits de sortie, tout comme les droits d’entrée, sont divisés en deux catégories, ceux qui profitent au fonds et qui sont non négociables et ceux qui sont versés à la société de gestion ou au commercialisateur qui sont négociables en deçà du taux maximum affiché. La modification à la hausse des droits de sortie doit faire l’objet d’une information particulière avec possibilité de rachat sans frais.
Anti-dilution levy
Les droits d’entrée ou de sortie ajustables acquis suivent le même régime que les droits d’entrée. Ils sont souvent considérés comme une modalité pratique d’application d’un swing pricing en assortissant les souscriptions ou rachats à une même date d’un niveau de droits correspondant à l’écart entre la valeur liquidative avant et après exercice de l’ajustement. Le mode de calcul de ces droits sera alors soumis aux mêmes conditions de secret que l’application du swing pricing.
Redemption gates
L’échelonnement des rachats n’est applicable qu’aux OPCI, aux fonds de fonds alternatifs et aux fonds d’investissement professionnels à vocation générale (FPVG). Les UCITS ne peuvent donc pas en bénéficier. Ce mécanisme permet de plafonner le paiement des rachats lorsqu’ils sont massifs, c’est-à-dire supérieurs à un seuil ne remettant pas en cause le caractère ouvert du fonds, à une date donnée. Un agrément préalable de l’AMF est aujourd’hui nécessaire pour instaurer ce dispositif qui devra être décrit avec précision dans le prospectus. Les porteurs doivent ensuite recevoir une information particulière avec possibilité de rachat sans frais.
Les modalités d’activation, à l’initiative du gérant si les conditions objectives précisées sont remplies, seront décrites dans le prospectus. L’application peut théoriquement ne pas être proportionnelle et prévoir un traitement différencié entre gros et petits ordres. En cas d’activation des gates, les rachats non servis peuvent être annulés, reportés à la valeur liquidative (VL) suivante avec un statut prioritaire, ou ajoutés pari passu aux rachats de la VL suivante. La faisabilité technique des différentes options doit être étudiée avec les centralisateurs.
Des gates de l’ordre de 5 ou 10 % sur une VL quotidienne ne permettent pas de ralentir le rythme des rachats de manière suffisante. Plusieurs options peuvent donc être envisagées pour une efficacité réelle : assortir les gates d’un passage à une VL hebdomadaire (qui nécessite lui aussi une information particulière des porteurs avec possibilité de rachat sans frais), autoriser des gates avec un seuil très bas (par exemple à 1 %) en cas de crise de liquidité ou ajouter lors de l’application des gates un délai de préavis entre le passage de l’ordre de rachat et la date effective de paiement.
Redemption in kind
Il s’agit d’une modalité de paiement des rachats, en titres plutôt qu’en espèces. La gestion de la cession des titres illiquides est ainsi transférée au porteur récipiendaire. Cette possibilité est limitée en France au règlement des side pockets et avec un accord explicite des porteurs. En pratique, ce n’est applicable qu’avec l’accord de tous les porteurs afin de préserver l’égalité entre eux et dans la mesure où la valeur unitaire (ou fractionnaire) des titres est suffisamment petite pour rendre les rompus négligeables.
Side pockets
Le cantonnement est une mesure d’urgence préservant le profil de risque et de liquidité d’un OPC au moment où l’abondance des rachats le modifierait fondamentalement. Pour éviter toute prime au premier à sortir d’un OPC détenant une part significative d’actifs illiquides, les rachats sont effectués pour partie en cash à partir de la partie liquide du portefeuille et pour partie en titres sous forme d’une quote-part dans un nouveau fonds, l’OPC side pocket, détenant les actifs difficiles à céder.
Techniquement le fonds initial est scindé en deux, un « fonds réplique » qui continue la vie du fonds initial en ne conservant qu’une partie du portefeuille et un « fonds side pocket » qui a vocation à conduire à bien la liquidation des actifs illiquides au mieux des intérêts des porteurs. Ce dernier fonds est un fonds professionnel spécialisé, ce qui est parfois problématique pour des investisseurs qui ne peuvent ou ne souhaitent pas en détenir. La scission est présentée à l’AMF qui n’a pas à donner d’agrément préalable. L’information des porteurs est immédiate et doit être adressée à chacun en particulier avec le rapport justifiant la scission et décrivant ses modalités. En outre les documents juridiques des deux fonds ainsi que le rapport des contrôleurs légaux fixant la liste des actifs transférés doivent être tenus à la disposition des porteurs. Le transfert de contrats de gré à gré suppose l’accord de la contrepartie, ce qui est très incertain. L’AMF souligne que les frais de gestion du fonds side pocket doivent être adaptés à l’activité de gestion extinctive.
Le fonds side pocket est appelé à disparaître par remboursement des parts au fur et à mesure des cessions d’actifs. Le fonds réplique aura dans la plupart des cas de grandes difficultés à attirer de nouvelles souscriptions.
Suspension of redemptions
« Quand des circonstances exceptionnelles et si l’intérêt des porteurs ou du public le commandent », le rachat ou l’émission de parts peuvent être suspendus temporairement à l’initiative du gérant dans les conditions fixées dans le règlement (c’est à la fin de l’article 3 du règlement type) ou les statuts des OPC.
En fait, c’est une mesure de sauvegarde applicable de plein droit mentionnée dans le règlement annexé au prospectus. On ne peut faire plus discret et, commercialement, c’est un réel avantage.
Cette disposition est utilisée en dernier ressort dans l’intérêt des porteurs. Mais il faut se souvenir que son emploi n’a causé aucun remous quand les souscriptions et les rachats ont été suspendus en raison de difficultés comprises de tous à valoriser des titres sur des marchés fermés comme ce fut le cas aux États-Unis en septembre 2001. La coordination de Place sous la houlette de l’AMF avait été efficace. A une situation de crise doit correspondre une communication de crise facilitant le retour à la normalité. Rien ne précise en France la durée maximale de la mesure temporaire.
Appréciation des dispositifs de limitation des rachats
Le recours à l’un de ces dispositifs se traduit par une atteinte à l’image du produit et de la société de gestion. L’ampleur de l’impact est proportionnelle à la contrainte que subit le porteur. Cette contrainte varie en fonction du dispositif.
Suspension de VL : tant que la VL est suspendue, le porteur ne peut demander le rachat, ne reçoit pas de cash et reste exposé au risque de marché. La suspension peut s’étendre sur une longue période. En effet, il est très probable que le fonds connaisse des rachats massifs dès sa réouverture. Le gérant doit donc anticiper ces sorties et rendre son portefeuille liquide, ce qui par définition est difficile et long si la VL a été suspendue. Ce dispositif doit donc être considéré comme le dernier recours, sauf accident ponctuel du type des attentats de 2001.
Mise en place de side pockets : le porteur peut récupérer une partie de ses liquidités et son exposition au marché est réduite au prorata. La sortie de ce dispositif est lente mais progressive, au fur et à mesure que la side pocket est liquidée. Il est probable que les rachats se poursuivent sur la part restée liquide. Cette part restée liquide continue à être gérée mais sa promotion est compromise puisque son track record est interrompu. Ce dispositif est adapté dans le cas où une part limitée du fonds devient illiquide (exemple : titres en défaut, crise de liquidité limitée à une seule classe d’actif), mais pas à une réduction généralisée de la liquidité de marché. Le cantonnement est d’abord une technique de liquidation organisée d’un fonds.
Gates : la plupart du temps, les sorties des clients (liquidités et réduction du risque de marché) sont en partie servies immédiatement. Le reste est reporté pour une période indéterminée, mais les investisseurs souhaitent qu’un délai maximal soit prévu, qui s’allonge si le flux des rachats se poursuit. Ce mécanisme permet donc de limiter la vitesse des rachats de manière à s’adapter à la liquidité que pourrait offrir le marché en cas de crise brève de liquidité. Il est le moins pénalisant pour les porteurs. Créé dans le cadre de la gestion alternative pour faire face sans précipitation au débouclage de positions importantes, il est particulièrement adapté à une réduction générale, mais limitée dans la durée, de la liquidité dans le marché. Le fonds continue à être géré et son track record est maintenu. Toutefois, si la crise de liquidité se poursuit la liquidation devient la seule issue.
Les droits de sortie ajustables et contingents : ils sont à manier avec une extrême prudence quand leur activation dépend d’une décision de la société de gestion. Lors de la discussion sur les fonds monétaires on a noté que bien loin de dissuader les rachats, l’annonce de la mise en place du mécanisme était de nature à l’accélérer. C’est un signal de crise et la première réaction de nombreux porteurs sera de quitter le support quitte à payer la taxe de sortie. Seul un niveau clairement disproportionné de droits serait dissuasif mais il heurterait le principe d’égalité des porteurs suivant qu’ils sortent ou demeurent investis. Lorsqu’ils sont activés automatiquement par l’application d’une formule, ils constituent une modalité d’application du swing pricing.
Le swing pricing est un mécanisme de prévention qui vise à remplacer la mutualisation des coûts d’acquisition ou réalisation d’actifs liés à une souscription ou un rachat par une prise en charge par les acteurs qui provoquent cet ajustement du portefeuille. Le présenter comme un mécanisme de maîtrise de la liquidité est excessif.
Le paiement en titre opère un transfert de la charge de la vente aux porteurs plutôt qu’au gérant. Le problème de liquidité subsiste mais n’est plus entre les mains du gérant. C’est une solution efficace vis-à-vis d’investisseurs institutionnels consentants.
Pour terminer cet inventaire, rappelons que l’endettement direct de l’OPC pour assurer sa liquidité doit demeurer limité pour éviter d’introduire un levier qui accroît sensiblement sa volatilité. Mais il s’agit d’un mécanisme de gestion ponctuelle de la liquidité qu’il ne faut pas oublier. Il est adapté notamment en attente d’une souscription annoncée, car le premier niveau de liquidité c’est la compensation des souscriptions et des rachats sur chaque valeur liquidative ou sur des dates très rapprochées.
Par ailleurs les mesures les plus simples sont les plus efficaces et à ce titre le calage attentif des délais de règlement sur le délai de réalisation des actifs sur les marchés d’investissement en tenant compte des pratiques locales et des décalages horaires est indispensable. Parallèlement l’introduction d’un délai de préavis entre la date de présentation de l’ordre de rachat et la valeur liquidative sur laquelle il sera effectué est protecteur et commercialement réalisable sur certains types de gestion. Sans aller jusqu’à plusieurs mois de préavis comme dans la gestion alternative !
Enfin, la gestion alternative a réussi à imposer des périodes de blocage parfois très longues aux investisseurs. Les hard lock up imposent une détention continue pendant un nombre défini de trimestres et plus souvent d’années. Les soft lock up autorisent un rachat anticipé moyennant le paiement d’une pénalité qui est souvent dégressive avec le temps. Ainsi les gérants se protègent contre les sorties prématurées et peuvent compter sur la stabilité des dernières souscriptions. Plutôt que de le présenter comme une contrainte, il faudrait réfléchir à une incitation à renoncer à la liquidité de l’OPC sous forme d’un bonus pour celui qui tient sa promesse.
II. Situation en Europe
Le Tableau 1 et les commentaires qui suivent sont extraits d’une Annexe du Code AFG de bonnes pratiques concernant la gestion du risque de liquidité dans les OPC, qui vient d’être publié sur le site de l’AFG le 22 février
Réglementation européenne
Directive OPCVM
Le seul mécanisme apparaissant dans la directive OPCVM est la suspension des rachats (Article 84). Il est applicable dans les conditions suivantes :
- circonstances exceptionnelles (non définies) ;
- la suspension doit être faite dans l’intérêt des porteurs ;
- information immédiate au régulateur national ainsi qu’aux régulateurs des pays où le fonds est commercialisé.
Les régulateurs nationaux ont autorisé d’autres mécanismes de limitation des rachats pour les OPCVM (side pockets, gates…) avec des disparités importantes entre pays (cf. ci-dessous).
Directive AIFM
Si elle traite explicitement de la gestion du risque de liquidité, la directive reste assez floue sur les mécanismes de limitation des rachats.
Une précision est cependant apportée dans le Règlement Délégué (UE) n° 231/2013 du 19 décembre 2012 (art 3.2.6) : « Le présent règlement délégué précise que les systèmes et procédures de gestion de la liquidité doivent permettre aux gestionnaires de mettre en œuvre les outils et dispositions nécessaires, en cas d’actifs illiquides, pour répondre aux demandes de remboursement. Ces dispositions peuvent inclure des “traitements spéciaux”, tels que le cantonnement d’actifs (side pocket). »
Une marge de manœuvre importante est donc laissée aux régulateurs nationaux pour la définition de ces « traitements spéciaux ».
Luxembourg
Les gates , ou deferred redemption, sont autorisées y compris pour les OPCVM. Le seuil de déclenchement doit être supérieur à de 10 %. Les modalités doivent être décrites dans le prospectus. À noter que les OPCVM doivent permettre le rachat au minimum 2 fois par mois : les gates ne permettent pas de déroger à ce principe exprimé dans la directive.
Les side pockets sont autorisées pour les OPCVM dans des circonstances exceptionnelles ; en pratique les actifs ségrégués ne dépasseront pas 30 %.
Les rachats en titres (redemption in kind) sont possibles à tout moment avec l’accord du/des porteur(s). La valeur du rachat en titres doit être certifiée par un auditeur externe.
Les droits de sortie acquis au fonds sont autorisés mais semblent peu pratiqués (hors fonds à échéance).
Les prospectus luxembourgeois (OPCVM) prévoient presque systématiquement (en plus des cas de suspension) des clauses sur les gates et rachats en titres. Les clauses de gates détaillent en général le seuil de déclenchement, la période maximale de report et le mécanisme de traitement des ordres concernés.
Irlande
Les gates sont autorisées pour les OPCVM et leur pratique est encadrée par la réglementation : le seuil de déclenchement est fixé à 10 % minimum. Au-delà de ce seuil, la société de gestion peut reporter les demandes de rachat : une réduction de l’ordre est obligatoirement réalisée, le solde étant transféré sur la VL suivante avec priorité d’exécution.
En revanche, les side pockets ne sont pas autorisées pour les OPCVM et sont fortement encadrées pour les fonds d’investissement alternatifs, de manière à éviter un cantonnement abusif qui chercherait à préserver la performance du fonds principal.
Les rachats en titres sont possibles à tout moment avec l’accord des porteurs à condition que l’égalité de traitement avec les porteurs restant dans le fonds puisse être justifiée.
Les clauses anti-dilution levy sont autorisées pour un montant maximum de 3 % de l’actif net : le montant de la commission acquise au fonds est déterminé par le gérant de manière à préserver la performance des porteurs restants.
Royaume-Uni
Au Royaume-Uni, la décision de suspension peut être déclenchée à la demande du trustee (dépositaire). Dans tous les cas, la société de gestion doit obtenir son accord.
Les gates sont autorisées uniquement pour les OPCVM à VL quotidienne : le seuil est fixé à 10 % ou tout autre niveau « raisonnable » affiché dans le prospectus.
En revanche, les side pockets ne font pas partie à notre connaissance des outils mentionnés dans les prospectus des OPCVM.
Les clauses anti-dilution levy sont autorisées. Le montant de la commission acquise au fonds est déterminé par le gérant de manière à couvrir le coût de liquidation et à préserver la performance des porteurs restants.
La société de gestion peut décider d’un rachat en titres (théoriquement sans l’accord préalable du client), y compris pour les OPCVM, à condition que le trustee (dépositaire) ait mené les diligences nécessaires pour s’assurer qu’un tel transfert de titres ne constitue pas un préjudice matériel pour les porteurs sortants ou restants.
Les prospectus d’OPCVM britanniques prévoient presque systématiquement (en plus des cas de suspension) des clauses sur les rachats en titres. Les clauses anti-dilution levy et gates semblent assez fréquentes.
Allemagne
Les gates ainsi que les side pockets ne sont pas autorisées en Allemagne pour les OPCVM.
Les prospectus d’OPCVM allemands mentionnent uniquement la possibilité légale de suspension des rachats.
Etats-Unis (pour référence sur les fonds monétaires)
Depuis la réforme récente des fonds monétaires (été 2014), la plupart des money market funds ont la possibilité (sur décision du Board) d’adopter des Liquidity Fees (acquis au fond, jusqu’à 2 % maximum) ou une suspension temporaire des rachats (jusqu’à 10 jours maximum) lorsque les actifs liquides à moins d’une semaine passent sous le seuil de 30 %.
III. Propositions
En conclusion, voici quelques suggestions personnelles. Au moment où le sujet de la liquidité des fonds est sur la place publique, elles n’ont pour objet que d’alimenter le débat, peut-être un peu tardivement si les associations professionnelles et les autorités de contrôle s’apprêtent à publier prochainement des textes.
1. Étendre le champ d’application des gates. La limitation actuelle aux OPCI, aux fonds de fonds alternatifs et aux FPVG constitue un désavantage compétitif par rapport au Luxembourg et à l’Irlande. La possibilité d’instaurer des gates sur les OPCVM est une mesure de gestion prévisionnelle de crise protectrice des intérêts des porteurs et non une limitation de leurs droits.
2. Coupler l’activation des gates avec un changement de périodicité de calcul de la valeur liquidative ou l’introduction d’un préavis de rachat. Par l’activation des gates, le gérant vise à protéger les intérêts des porteurs à un moment où la liquidité immédiate du portefeuille ne permet pas de faire face à des rachats importants. Le report des rachats d’un jour sur l’autre si la valeur liquidative est quotidienne n’offre aucune marge de manœuvre et ne permet que d’attendre en J + 2 le règlement de titres cédés. C’est une situation où le fonds peut se mettre à découvert. Les gates doivent atteindre un autre but, celui de donner une vraie liberté de réaction pendant quelques jours. Le passage en valorisation hebdomadaire ou de quinzaine l’autorise. Il est souhaitable de pouvoir grouper l’activation des gates et le changement de périodicité de la valeur liquidative. Une autre solution consiste à permettre de lier l’introduction d’un délai entre la date de passage de l’ordre et la date de règlement à l’activation des gates. Ainsi les nouveaux ordres seraient enregistrés mais ne seraient exécutés que sur une valeur liquidative plus tardive avec un règlement lui-même éventuellement décalé. Le résultat obtenu pour permettre au gérant d’avoir du temps pour dégager de la liquidité est comparable.
3. Unifier les modalités de présentation des mécanismes simples. La suspension des rachats et des souscriptions figure par référence à la loi dans le règlement d’un fonds ou les statuts d’une SICAV. C’est une possibilité ouverte de droit. D’autres mécanismes devraient pouvoir être actionnés de droit par une référence dans le règlement (ou les statuts) au texte de référence. Par exemple le rachat payé en nature ou la mise en place d’une sidepocket. Ce mécanisme peut également s’appliquer pour un système de gates calibré dans la réglementation en seuil de déclenchement, modalité de report ou annulation des ordres et délai maximum de report… À l’inverse, les gates sur mesures s’éloignant du cadre prédéfini réglementairement supposent d’informer précisément les souscripteurs et ne peuvent que figurer explicitement dans le prospectus.
4. Ajuster les modalités d’information aux porteurs. Dans de nombreux cas, l’AMF considère comme des mutations l’introduction d’un nouveau mécanisme. Sachant que l’objectif est la protection des investisseurs en cas de crise et que les modalités d’application sont largement discutées avec l’autorité compétente, il est souhaitable d’adapter le degré d’information à la réalité en introduisant, plutôt qu’une information particulière, une information par tout moyen répétée sur plusieurs envois et documents, la répétition semblant le plus efficace moyen de communication. En particulier l’introduction de gates, éventuellement couplée avec un changement de périodicité de VL, l’introduction de droits de sortie ajustables profitant au fonds et donc aux porteurs fidèles, l’augmentation des préavis de rachat ou l’ajustement technique des dates de règlement devraient pouvoir relever d’une diffusion générale de l’information.
5. Adapter les exigences au type de fonds. Autant la disponibilité immédiate des fonds est dans l’essence même d’un fonds monétaire, autant les investissements sur des catégories d’actifs plus risqués peut-elle s’accompagner de restrictions sur la liquidité. De même la liquidité des ETF s’organise contractuellement avec les teneurs de marché de façon autonome par rapport aux autres types de fonds. Aussi la palette des mécanismes utilisables, la nature de l’information adressée aux porteurs et les modalités de transmission de cette information devraient-elles être ajustées à la catégorie de fonds concerné.
6. Vérifier la possibilité technique d’introduire un délai minimum entre souscription et rachat. IOSCO indique que l’Allemagne, le Japon, le Luxembourg, l’Espagne, le Brésil et l’Afrique du Sud mentionnent comme un outil de gestion de la liquidité les « timing restrictions between subscription and redemption ». Les modalités pratiques de ce mécanisme méritent d’être analysées par la Place de Paris pour juger de sa pertinence et de son intérêt à venir compléter les possibilités qu’offre la réglementation française.
7. Faciliter l’introduction de délai de préavis. Sans remettre en cause le principe de calcul quotidien de la valeur liquidative de la plupart des OPCVM et de nombreux FIA, la pratique de préavis et la faculté de les allonger dans une limite prévue en cas de circonstances exceptionnelles de marché semblent un outil efficace de gestion des flux de rachats. La transposition de cette pratique générale pour la gestion alternative, qui l’applique tant aux souscriptions qu’aux rachats, mérite d’être étudiée pour être proprement calibrée pour d’autres stratégies de gestion.
8. Favoriser la détention longue, éventuellement par la création de parts « illiquides ». Cette dernière proposition relève plus du remue-méninges que de la déclinaison de mécanismes bien analysés. Mais il faut savoir s’écarter du cadre habituel. L’idée est simple : et si l’on offrait un avantage à l’investisseur qui accepte de renoncer à tout rachat sur une période longue, au moins égale à la durée de détention recommandée ? L’abandon de l’accès à la liquidité sur cette période serait rémunéré et permettrait au gérant de s’assurer de la fidélité d’un noyau de porteurs. Bien entendu l’engagement serait rompu si des mécanismes lourds de gestion des rachats étaient mis en place, comme des side pockets ou une suspension des rachats. On peut envisager de donner vie à cette idée en créant des catégories de parts distinctes à lock up de 5 ans avec une décroissance de l’avantage au fur et à mesure que l’échéance de la période de blocage arrive. Mais chaque année de nouvelles parts seraient proposées avec 5 ans d’horizon et les porteurs auraient la possibilité de souscrire par apport d’autres parts. Pour favoriser ces souscriptions, on peut imaginer par exemple que les frais de gestion seraient réduits de 20 % par rapport aux parts rachetables à tout moment et que la perception annuelle de la commission de surperformance serait remplacée sur ces parts par un prélèvement unique en fin de période.
