Dans quel contexte le Crédit Immobilier de France a-t-il lancé cette opération de titrisation ?
Clotilde Bouchet (C. B.) : Le Crédit Immobilier de France (CIF) est un établissement en résolution ordonnée dont l’ensemble des actions et de la gestion est encadré par un plan de résolution très précis, notamment en termes de refinancement : la possibilité de recourir à des titrisations n’est ouverte qu’à partir de la fin de la 5e année de ce plan, c’est-à-dire fin 2018, dans la mesure où celui-ci a été déroulé conformément à ce qui avait été fixé.
Jusqu’à présent, le refinancement du CIF s’organisait à partir de deux sources :
- une source historique, portée par une société de crédit foncier qui a été une des premières de la Place avec celles du Crédit Foncier de France et de Dexia ; elle est aujourd’hui gérée en extinction, mais porte encore un encours de 7 milliards d’euros de covered bonds ;
- le refinancement courant est à l’heure actuelle réalisé sous forme d’émissions garanties par l’État, opérations elles-mêmes très encadrées, en termes de caractéristiques et de durée, celle-ci ne pouvant pas dépasser 5 ans.
Pourquoi avoir lancé une titrisation ?
C. B. : Cette solution nous permet, d’une part, de diversifier nos sources de financement et d’autre part, d’optimiser notre coût de refinancement, en valorisant notre portefeuille de prêts immobiliers dont le profil de risque est connu. La titrisation est un bon moyen de valoriser au mieux cet actif, indépendamment de la garantie de l’État.
Alexandre Vigier (A. V.) : La titrisation est un des rares instruments qui permet de créer un financement avec une qualité de crédit très forte, compte tenu de l’adossement à un portefeuille d’actifs et des techniques de tranching, sans avoir de recours sur le patrimoine du CIF ou la garantie de l’État donnée sur ses émissions obligataires.
En quoi cette opération correspond-elle aux caractéristiques d’une titrisation STS ?
Franck Thevenon-Rousseau (F. T.-R.) : STS est un acronyme qui veut dire « simple, transparent et standardisé ». Mais il est vrai que ces critères ne sont aujourd’hui pas entièrement définis puisque la législation de niveau 2 les définissant n’est pas encore formellement approuvée au niveau européen. Toutefois, la législation de niveau 1 qui a créé le label STS est en vigueur depuis le 1er janvier et définit l’essentiel de ce qui doit être respecté.
C. B. : Or il se trouve que par son activité même, le CIF dispose d’un portefeuille globalement éligible à une titrisation STS : c’était un prêteur spécialisé sur le prêt immobilier en France ; nous avons procédé à la cession d’un portefeuille homogène, composé de prêts immobiliers résidentiels, garantis soit par une sûreté hypothécaire, soit par une caution ; le fonds ne fera pas l’objet de rechargements. Les critères d’expérience en matière d’octroi ou de recouvrement sont également satisfaits, ainsi que des critères de transparence portant sur les données ligne à ligne du portefeuille, ou l’historique de performance sur le périmètre concerné. Nous avons procédé à la notification STS auprès de l’ESMA et l’opération a en effet été publiée sur leur site. Nous attendons cependant avec impatience la confirmation des agréments des tiers certificateurs, de façon à ce que l’un d’entre eux puisse, à l’avenir, certifier le caractère STS des titrisations.
Le recours à un tiers certificateur reste cependant optionnel ?
Boudewijn Dierick (B. D.) : Pour sécuriser au maximum le dispositif, nous avons pris l’engagement vis-à-vis des investisseurs de recourir à un tiers certificateur. Pour l’instant, deux certificateurs ont été agréés : PCS a une licence délivrée en Angleterre pour toutes les transactions européennes, ABS ou RMBS, sur le continent et au Royaume-Uni. PCS a également fait une demande de licence auprès de l’AMF en prévision d’un Brexit dur pour pouvoir continuer à intervenir sur le continent. TSI a obtenu de son côté une licence en Allemagne pour les ABS, mais pas encore pour les RMBS, même si une demande est en cours dans ce sens auprès de la BAFIN. Ce sont les deux seuls tiers certificateurs agréés pour le moment en matière de titrisation ; aucun n’est agréé au niveau français.
Pourquoi vouloir un certificateur français ?
B. D. : Il s’agit d’abord d’une question de calendrier : ces deux acteurs n’avaient pas encore obtenu leur licence lorsque notre opération a été finalisée. Mais surtout le certificateur allemand n’a toujours pas d’autorisation pour vérifier des RMBS, et PCS peut le faire depuis la Grande Bretagne mais compte tenu des incertitudes sur le Brexit, il lui faudra obtenir une autorisation en France.
Quelles sont les principales caractéristiques du montage ?
C. B. : Ce projet nous a mobilisés une dizaine de mois, notamment sur les données qui constituent la matière première de la titrisation : nous avons, de fait, beaucoup progressé sur la connaissance de l’ensemble de nos prêts immobiliers, tout en gérant en parallèle une migration d’envergure de nos systèmes de gestion. Nous avons donc beaucoup travaillé avec BNP Paribas et Crédit Agricole CIB sur la qualité des données, leur appréciation du point de vue de la structure du passif du fonds et les sécurités qui pouvaient être demandées par ailleurs. L’opération a été structurée en deux tranches dont une equity que nous avons conservée et une tranche senior souscrite par des investisseurs, sous forme d’un placement privé.
A. V. : Une des caractéristiques de cette transaction était d’être construite sur un portefeuille « âgé », « seasonned » dans notre jargon, c’est-à-dire composé de prêts déjà en cours depuis plusieurs années, avec une grande profondeur de données de performances. Nous pouvions raisonnablement estimer que les prêts qui n’avaient pas fait défaut dans les 5 à 10 premières années avaient moins de chance de le faire par la suite, et donc il n’était pas aussi simple de regarder le passé pour estimer les pertes futures du portefeuille…
C. B. : Des études et des benchmarks de marché repris par les agences de notation montrent qu’après 7 ans environ, un crédit qui est toujours en remboursement a en effet moins de chance de faire défaut que dans ses deux ou trois premières années. Nous avons passé cette phase puisque notre tout dernier crédit a été accordé en 2014, et nous sommes sur un portefeuille très mature. Il fallait parvenir à valoriser cette situation.
Pourquoi avoir eu recours à un placement privé ?
C. B. : Pour différentes raisons : la première est qu’il s’agit du premier RMBS syndiqué pour le CIF. Le groupe a réalisé par le passé, comme d’autres établissements, des titrisations « retenues », c’est-à-dire auto-détenues. Cela lui a permis de transformer des prêts immobiliers en titres obligataires et cela présentait un intérêt pour sécuriser la SCF à l’époque où le CIF émettait encore via cette dernière. En outre le CIF est historiquement un groupe décentralisé de type coopératif où les crédits étaient originés par des entités régionales : il fallait assurer un refinancement global et il était plus aisé d’organiser ce refinancement via un véhicule de titrisation auto-détenu.
Cette opération de titrisation est donc la première du groupe proposant une tranche à des investisseurs extérieurs ; le placement privé a apporté de la souplesse dans le calendrier et sur le plan opérationnel, en évitant notamment le recours à une agence de notation. Dans un environnement où la norme STS n’est pas complètement finalisée, cela nous a aussi apporté un peu plus de flexibilité et moins de pression, pour les investisseurs potentiels et les régulateurs !
Qui sont ces investisseurs ?
A. V. : Ce sont de grands investisseurs habitués du marché de la titrisation, avec qui le dialogue pouvait s’établir sur la durée. Leur accord de principe a pu être sécurisé assez tôt dans le déroulement de la phase de structuration de manière à s’assurer que l’opération pourrait être menée à bien.
C. B. : La gestion extinctive et le contexte particulier ont été des points de discussion avec les investisseurs, mais la structure de l’opération permet au CIF d’avoir la maîtrise de son portefeuille à tout moment. L’horizon d’investissement aussi a été un point de discussion et nous sommes partis sur une durée de trois ans, un peu plus courte que des opérations de RMBS classiques qui sont généralement à 5 ans. Nos investisseurs étaient par ailleurs très enthousiastes sur le fait que nous allions chercher une qualification STS, qui peut leur apporter certains avantages en termes d’engagement prudentiel et de fonds propres.
D’autres titrisations sont-elles prévues par le CIF ?
C. B. : Nous souhaitons en effet capitaliser sur cette première et engager rapidement des réflexions sur un RMBS STS, mais public cette fois-ci.
Plus généralement, pensez-vous que le marché de la titrisation va se développer en Europe dans le nouveau contexte réglementaire ?
C. B. : La titrisation est une opération exigeante et nous restons dans un contexte d’abondance de liquidités. Des émetteurs naturels de RMBS comme les grandes banques retail ont aisément accès à des liquidités et ont moins besoin de monter ce type d’opérations.
B. D. : L’absence de transactions sur le premier semestre de cette année s’explique aussi par le fait que la réglementation STS de niveau 2 n’est pas finalisée et pas encore complètement claire, ce qui peut faire craindre aux émetteurs de se lancer dans une opération qui ne respecterait pas les critères STS. Il faut aussi compter avec un temps d’adaptation notamment par rapport aux obligations nouvelles de reporting : même les entités et les groupes qui émettaient depuis longtemps ont dû s’adapter à de nouveaux modèles de reporting, ce qui peut nécessiter des développements informatiques ou au moins des vérifications qui prennent du temps. Mais je crois que le marché est vraiment reparti à présent : plusieurs opérations publiques et privées sont annoncées, comme celle de Volkswagen ou Obvion.
F. T.-R. : En France, bien que cette opération reste un placement privé, il faut saluer, avec l’arrivée du CIF, un nouvel émetteur de RMBS après le groupe Crédit Agricole qui a été un pionnier en matière de titrisation publique de RMBS, et suivi par le groupe BPCE. Le marché français du RMBS est en train de bouger, et il est intéressant de constater l’intérêt des investisseurs à prendre une exposition sur le marché immobilier français à côté de celles qu’ils peuvent avoir sur d’autres marchés plus anciens du RMBS comme la Place britannique ou la Place néerlandaise.
