Dix ans après la crise des subprime, pourrait-il y avoir aujourd’hui une nouvelle crise financière internationale grave ? Cette question est difficile, car à la fois un assez grand nombre d’évolutions réduisent certainement le risque de crise (réglementation plus sévère des banques, désendettement du secteur privé dans les pays de l’OCDE, diminution forte de la taille de la titrisation et de la taille des marchés dérivés, mais en même temps d’autres évolutions ont probablement accru le risque de crise, ces évolutions étant liées aux politiques monétaires menées (hausse de l’endettement dans les pays émergents, hausse de l’endettement public ; accroissement du risque de liquidité chez les intermédiaires financiers non boursiers ; écrasement des primes de risque, donc hausse excessive des prix de certains actifs, dû aux politiques monétaires très expansionnistes).
Revenons sur ces progrès et sur ces reculs avant de réfléchir à la nature des chocs qui pourraient aujourd’hui déclencher une nouvelle crise. La crise de 2008-2009 est partie du recul des prix de l’immobilier aux États-Unis, qui a déclenché une hausse des taux de défaut des ménages sur les crédits immobiliers, d’où la chute de la valeur des actifs titrisés liés à ces crédits, et les pertes induites pour les banques et les investisseurs institutionnels détenant ces actifs, d’où la perte de confiance généralisée dans les banques.
Réglementation des banques
Ce type de crise paraît beaucoup moins probable aujourd’hui. D’abord, la réglementation des banques (exigence de fonds propres, réduction des activités de trading pour compte propre, accroissement des réserves de liquidité, modes de rémunération moins incitatifs à la prise de risque) est devenue beaucoup plus stricte : pour les pays de l’OCDE, les fonds propres des banques sont passés en 10 ans de 2 % à 6 % du Produit Intérieur Brut (PIB), les réserves d’actifs liquides et sans risque des banques de 64 % à 78 % du PIB.
Ensuite, les ménages et les entreprises des pays de l’OCDE se sont désendettés depuis la crise : leur taux d’endettement est passé de 160 % du PIB à 142 % du PIB ; ces dettes sont beaucoup moins titrisées (l’encours de titrisation aux États-Unis est passé de 4 700 milliards de dollars en 2007 à 1 200 milliards de dollars en 2018), ce qui implique que les défauts des emprunteurs affecteraient les résultats des banques, mais n’auraient pas d’effet sur les marchés financiers et sur les investisseurs.
Enfin, l’encours de produits dérivés (de tous types, taux, actions, change, crédit) a reculé (en 10 ans, de 12 années de PIB mondial à 7,5 années de PIB mondial), ce qui implique qu’un choc sur les marchés financiers au comptant serait moins démultiplié que dans le passé par la réaction des marchés dérivés.
On peut donc raisonnablement espérer que la répétition de la crise de 2008-2009 est devenue peu probable aujourd’hui.
Mais d’autres formes de fragilités sont apparues. Il s’agit tout d’abord de l’endettement des pays émergents : le taux d’endettement total est passé de 152 % du PIB à 250 % du PIB en 10 ans en Chine, de 88 % du PIB à 118 % du PIB dans les autres pays émergents. Nous verrons plus loin dans quelles circonstances cet endettement pourrait devenir inquiétant. Il s’agit aussi de l’endettement public aussi bien dans les pays de l’OCDE (passé de 70 % du PIB à 113 % du PIB en 10 ans) que des pays émergents (passé de 36 % du PIB à 48 % du PIB).
Évolutions dangereuses
Enfin, d’autres évolutions dangereuses des dix dernières années sont liées aux politiques monétaires menées depuis la crise. On sait d’abord que la baisse des taux d’intérêt sans risque a conduit beaucoup d’investisseurs, d’intermédiaires financiers (fonds d’investissement, hedge funds… ), à se reporter vers des actifs illiquides (private equity, infrastructures, obligations d’entreprises, high yield, small caps…) ; puisque le rendement de ces actifs incorpore une prime de risque d’illiquidité qui l’accroît.
Le danger est alors que ces intermédiaires financiers, qui ont investi en actifs illiquides, aient promis une forte liquidité à leurs clients : si ceux-ci reprennent leur épargne, les ventes forcées d’actifs illiquides conduisent à l’effondrement des prix de ces actifs. Ce risque de crise de liquidité est une conséquence directe du niveau anormalement bas des taux d’intérêt avec les politiques monétaires ultra-expansionnistes menées : depuis 2003, le taux d’intérêt à long terme reste inférieur à la croissance nominale des pays de l’OCDE.
De même, les politiques monétaires très expansionnistes (taux d’intérêt sans risque très bas, abondance massive de liquidité, la base monétaire du monde est passée de 13 % du PIB mondial en 2007 à 32 % en 2018) ont écrasé les primes de risque sur les dettes publiques des pays fragiles, sur les dettes des entreprises, sur les prix de l’immobilier. Il en résulte évidemment une fragilité financière forte : les prix des actifs risqués correspondants deviennent excessifs (par exemple, les spreads de crédit sont devenus trop faibles par rapport au risque de défaut moyen : pour une obligation high yield de la zone euro, aujourd’hui, 250 points de base contre 370 points de base pour le taux de défaut moyen ; autre exemple, les prix de l’immobilier commercial aux États-Unis sont aujourd’hui 23 % plus élevés qu’en 2007).
Risque de liquidité
Les investisseurs achètent ces actifs risqués avec des primes de risque inférieures au niveau normal : d’une part ceci conduira à des pertes pour ces investisseurs lorsque la réalité du risque apparaîtra et que les primes de risque seront corrigées : d’autre part, ceci conduit à une mauvaise allocation de l’épargne, puisqu’elle n’est pas dirigée par un niveau cohérent des primes de risque.
On voit donc une nature des risques financiers différente aujourd’hui de celle qui prévalait au moment de la crise de 2008 : il ne s’agit plus d’un excès d’endettement et de la titrisation à des prix anormaux de crédits risqués, de l’insuffisance des mécanismes de protection des banques en cas de crise ; il s’agit aujourd’hui d’un ensemble d’instabilités financières, provoquées par les politiques monétaires très expansionnistes : taux d’endettement très élevés dans les pays émergents, taux d’endettement public très élevés, risque de liquidité dans les bilans de fonds d’investissement, écrasement des primes de risque.
Tant que la politique monétaire reste très expansionniste, ces instabilités financières ne sont pas dangereuses, elles le deviendraient si la politique monétaire était normalisée : les taux d’endettement élevés seraient alors insupportables, les investisseurs sortiraient des placements illiquides si les rendements des autres actifs financiers redevenaient attrayants, et les primes de risque se rouvriraient.
Retour de l’inflation
On peut donc conclure que le risque majeur aujourd’hui est un risque de retour à des politiques monétaires restrictives. Ce retour serait provoqué par le retour de l’inflation, qui est donc la menace essentielle pour la stabilité financière. L’inflation peut-elle revenir ? On ne voit pas aujourd’hui de risque de réapparition de l’inflation salariale, avec la forte flexibilité des marchés du travail (le coût salarial unitaire augmente aujourd’hui de 0,7 % par an dans les pays de l’OCDE, de 2,4 % par an mondialement).
La conclusion finale est donc que le prix du pétrole peut jouer un rôle central : si c’est le retour de l’inflation qui peut déclencher une crise financière en forçant les banques centrales à mener une politique monétaire plus restrictive, et si l’inflation salariale ne revient pas, le risque majeur serait donc l’inflation liée à une forte remontée du prix du pétrole.
