Jusqu’à récemment, régulateurs et législateurs mettaient l’accent sur l’abolition des frontières internes de l’Union européenne avec, en ligne de mire, la réalisation du marché unique, à travers des initiatives telles que la Directive OPCVM (ou UCITS) IV. L’environnement est désormais tout autre, les législateurs européens plaçant désormais au premier rang de leurs priorités la protection de l’investisseur et la prévention des risques financiers systémiques. Proposée par la Commission européenne en avril 2009, l’initiative
Le contexte
Découverte fin 2008, la fraude Madoff, parce qu’elle a également impacté des fonds européens régulés, a illustré les divergences d’interprétations nationales, au sein de l’UE, du cadre OPCVM. Régulièrement rappelée par les dépositaires français, cette absence d’harmonisation n’était pas vraiment un secret. Mais, comme trop souvent, seule la survenance de l’accident a permis de proposer une initiative réglementaire européenne. Ainsi, UCITS IV n’étant plus modifiable car (quasiment) déjà finalisée, et les membres du G20 ayant pris l’engagement de réguler les hedge funds, la Commission européenne a choisi, en 2009, de lier les deux dossiers pour proposer une refonte significative du dépositaire de fonds et en faire un des principaux éléments de la Directive AIFM, qui sera applicable en juillet 2013 dans l’ensemble de l’UE.
On aura compris que les ingrédients initiaux étaient peu prometteurs : gestion d’un traumatisme profond, urgence d’agir et choix d’un texte législatif ne visant pas les fonds « grand public », mais plutôt les fonds d’investissement alternatifs. Quel est le résultat pour le dépositaire de ce long débat tel que nous pouvons l’apprécier
Une clarification bienvenue
Aucun fonds de droit européen – ni aucun fonds domicilié hors d’Europe bénéficiant du passeport européen à terme – ne pourra désormais fonctionner sans dépositaire. Rappelons que cette disposition existe déjà dans les réglementations en vigueur en France et au Luxembourg. Hormis pour certains types de fonds très spécifiques, le dépositaire devra être une entité régulée et supervisée (en pratique, un établissement bancaire). Plus important : les tâches du dépositaire sont désormais précisées sur quatre pages de la Directive AIFM. La prochaine étape importante concernera les mesures dites de niveau 2 que proposera prochainement la Commission européenne. En ce qui concerne le dépositaire, elles porteront à la fois sur des définitions essentielles (la définition du périmètre des actifs en conservation, par rapport aux actifs en «
Les fonctions essentielles du dépositaire
Le futur régime de responsabilité du dépositaire de fonds est un élément clé du projet AIFM. Rappelons à ce stade que les dépositaires ont toujours revendiqué une responsabilité forte, à la hauteur des fonctions qui leur sont confiées. Ces fonctions essentielles et indispensables relèvent à la fois de la « technique » opérationnelle (enregistrement et comptabilisation des différentes opérations initiées par le fonds, quelles que soient la nature et la nationalité des actifs) et de la loi (conformité des transactions à la réglementation et aux obligations statutaires du fonds). Ces fonctions sont exercées avec diligence par les dépositaires : ils ont accompagné et favorisé l’innovation et la croissance de l’industrie des fonds par leurs investissements et l’adaptation de leurs stratégies (regroupements, partenariats, présence internationale), de façon à exercer leur rôle dans des conditions d’efficacité reconnues. C’est la raison pour laquelle les dépositaires, loin de combattre le projet, ont souhaité participer et éclairer le débat en rappelant au législateur un fait incontournable : l’extrême diversité de nature des actifs appartenant aux fonds. De cette diversité découlent des contraintes opérationnelles, comme le recours à des sous-conservateurs ou la multiplication des intervenants dans la chaîne (prime brokers et teneurs de registre).
Le risque d’une responsabilité mal calibrée
À ce jour, il est acquis que la Directive AIFM instaurera un régime de stricte responsabilité en ce qui concerne les actifs des fonds conservés par le dépositaire ou par ses sous-conservateurs. Le dépositaire, en cas de disparition de ces actifs, devra apporter la preuve que seuls des événements extérieurs ont entraîné cette perte, et cela malgré ses efforts pour l’éviter. Rien de choquant dans cette proposition : il est normal d’attendre du dépositaire qu’il exerce toutes ses compétences et sa diligence pour protéger les actifs qui lui sont confiés pour le compte d’un tiers.
Pour autant, est-il nécessaire de rappeler que, d’une part, le dépositaire n’est pas à l’origine du choix de l’investissement – il s’agit bien évidemment de la responsabilité principale de la société de gestion –, et que, d’autre part, il ne peut compenser d’éventuelles faiblesses de supervision, dans toutes les juridictions et en toutes circonstances, du fait de son
Imposer la généralisation des meilleures pratiques de marché est louable. En revanche, installer le dépositaire dans un rôle qui ne lui correspond pas et attendre de lui qu’il pallie toute défaillance en devenant l’assureur de tous les risques (hors celui de marché), dans une chaîne de plus en plus complexe et globalement peu contraignante pour les autres acteurs, correspond à un déni de la réalité du fonctionnement de l’industrie. Si la réglementation devait imposer un régime excessivement rigide, cela aurait pour conséquence de créer un sentiment de sécurité qui pourrait ne pas résister aux faits (par exemple la défaillance d’une Place financière importante). Avant même d’en arriver à ces extrémités, cela conduira probablement à des révisions de stratégie qui limiteront et renchériront l’offre dépositaire, au détriment de l’industrie européenne des fonds.
Un projet inachevé
Le cadre qui semble devoir s’imposer restera toutefois inachevé tant qu’il ne proposera pas une véritable harmonisation, européenne bien entendu, mais également entre les types de fonds (alternatifs et OPCVM). En effet, la majeure partie des fonds européens ne relèvera pas des dispositions de AIFM,
À court terme, il est encore temps pour le projet AIFM de ne pas choisir de cristalliser des options aux conséquences négatives. À moyen terme, il est indispensable de ne pas refermer le débat sur la maîtrise des risques non financiers dans l’industrie de la gestion.
