La comptabilité nationale donne depuis peu une situation bilancielle de la holding « État » avec une information importante, la valeur de son patrimoine. Ainsi, dans son Mémento sur les comptes de l’État 2009, l’INSEE précise : « Le bilan de l’État retrace, à la date de clôture, le 31 décembre de l’année, la situation patrimoniale de l’État. Le bilan présente les actifs de l’État (ce qu’il possède : patrimoine immobilier, réseau routier, équipements militaires, stocks, créances sur les redevables d’impôts…) et les passifs de l’État (ce dont il est redevable : dettes financières, dettes envers les fournisseurs…). La différence entre l’actif et le passif constitue la situation nette de l’État. Ce solde doit être analysé avec prudence, car la capacité de l’État à lever l’impôt n’est pas valorisée à l’actif et les régimes de retraite ne sont pas comptabilisés au passif. » Tout n’est pas encore pris en compte et il faut être prudent quant aux conclusions. Néanmoins, comme dans le secteur privé, les immobilisations sont bien considérées comme l’outil de travail qui permet à l’État et à ses satellites d’assurer les missions publiques, la définition de l’INSEE étant la suivante : « Les immobilisations constituent un élément du patrimoine de l’État. Elles contribuent à lui donner les moyens d’assurer ses missions sur le moyen et long terme. Elles ont une valeur économique positive pour l’État qui en attend des avantages économiques futurs ou un potentiel de service. »
La même cohérence se retrouve concernant les immobilisations incorporelles, généralement des brevets ou des fonds de commerce dans le privé. Ces actifs, dans le secteur public, y sont représentés par des investissements incorporels réalisés par l’État dans des développements le plus souvent militaires, relatifs par conséquent à son activité régalienne qui est d’assurer la défense du territoire.
Les immobilisations corporelles, quant à elles, sont constituées d’actifs mis en concession (autoroutes essentiellement), les infrastructures routières, le parc immobilier (bâtiments, terrains et établissements pénitenciers) et les équipements militaires.
L’INSEE fournit ainsi un bilan des secteurs institutionnels, ménages, entreprises… où l’on retrouve celui des administrations publiques, cette fois-ci dans leur ensemble (État et satellites), passif et actif, autrement dit ressources (emprunts financiers divers) et l’emploi qui en est fait.
Ceci n’est cependant pas exploitable en l’état par l’analyste financier du privé. Pour ce faire, il lui faut mettre l’actif (les avoirs) d’un côté, le passif (les dettes) de l’autre. Ceci permet, connaissant les autres postes du bilan, de déduire la situation financière nette de la holding « État », la valorisant à 417 milliards d’euros, montant de ce que seraient les fonds propres de l’entreprise « France » (voir Encadré 1).
Distinguer le court du long terme
Il s’agit ensuite de distinguer, aussi bien à l’actif qu’au passif, les éléments du court terme de ceux du long terme. À l’actif, il faut séparer les éléments immobilisés qui participent à la production des services publics (brevets, immeubles, participations financières à vocation de contrôle…), de ceux qui concernent la gestion courante ou actifs courants (créances de l’année, stocks, valeurs mobilières ou autres placements de trésorerie à court terme). Au passif, il faut remonter en haut de bilan les éléments stables de la dette, autrement dit sa partie moyen et long terme, et positionner en bas de bilan les dettes à court terme.
Les éléments à disposition du public sont-ils suffisants pour ce retraitement ?
À l’actif, les éléments de « long terme » non financiers sont clairement composés d’immobilisations (logements, bâtiments, terrains, machines et équipements…), pour un total de 1 385 milliards d’euros. Qu’en est-il des actifs financiers ? Lesquels peuvent être considérés comme courants, lesquels comme
Pour ce qui est de la trésorerie (actif court terme), tout ce qui est numéraire, crédits, divers et titres hors actions, peut être considéré comme actif financier non immobilisé. Le poste « actions et OPCVM » du bilan des administrations françaises (408 milliards d’euros) pose problème. En effet, il faut séparer les actions et titres correspondant à une prise de contrôle ou autres placements stratégiques détenus à long terme de ceux qui ne sont que de simples placements et qui devraient être rattachés au bas de bilan. Dans son bilan simplifié de l’État central, l’INSEE fournit le détail de ces postes, mais cela ne concerne pas les autres administrations (voir Encadré 2). Les travaux ultérieurs des statisticiens de l’INSEE et d’EUROSTAT fourniront sans doute ces détails du bilan pour l’ensemble des administrations françaises. Dans cette attente, et afin de ne pas bloquer la démarche, l’analyste, conscient de la marge d’erreur, retiendra le chiffre de 211,1 milliards d’euros donné par le bilan de l’État stricto sensu pour valoriser les immobilisations financières de l’ensemble des administrations publiques. Côté passif, le problème ne se pose pas. Le tableau d’EUROSTAT fournit une réponse claire pour distinguer le long terme du court terme. Il ne retient pour 2009 que 1 192 milliards sous forme d’engagements à long terme (voir Encadré 3).
Ainsi, et après le retraitement des données, l’analyste aboutit à une présentation du bilan conforme à ses attentes. Il en ressort la situation nette de la France, autrement dit la richesse nette de ses citoyens-actionnaires, patrimoine financier et non financier diminué des dettes, de
Les ratios d'exploitation
Il s’agit ici d’établir un ratio d’exploitation, une rentabilité économique rapportant le résultat net à l’actif total, donnant une information de ce que gagnent les administrations publiques pour chaque euro d’actifs qu’elles contrôlent, l’équivalent du ROA (Return on Assets) des analystes anglo-saxons.
En France, le résultat net étant déficitaire depuis 30 ans, il est peu utile de le prendre en référence. Le RAP (Résultat de l'action publique) serait plus indiqué, en l’occurrence, pour servir à calculer un tel ratio de performance économique. Il est pourtant lui aussi négatif en 2009 et 2010. Le taux de rentabilité de la situation nette de la France ne serait donc pas significatif.
Cependant, et en prenant comme base le RAP normatif, la fourchette idéale dans laquelle pourrait fluctuer ce ROA public qui détermine le résultat des activités publiques dégagé pour chaque euro d’actif détenu, peut être calculée comme suit : ROA public = RAP normatif/Actif total, soit :
- pour un RAP normatif (0) : ROA public = 113,8/2 259 = 5,04 %
- pour un RAP normatif (-3) : ROA public = 56,6/2 259 = 2,5 %
- RAP : il ne doit pas être déficitaire et son niveau idéal est compris entre 4 % et 12 % du total des recettes ;
- Ratio de soutenabilité budgétaire de la charge financière (RAP/Résultat financier) : il doit être supérieur à 1,5 ;
- ROA : le total des actifs publics devrait générer une ROA comprise entre 2,5 et 5 % des actifs détenus.
Les indicateurs de stabilité financière
Ces indicateurs sont au nombre de quatre.
- le plus important pour tout analyste financier (ou chef d’entreprise) est la notion de fonds de roulement. C’est elle qui détermine la stabilité financière de la structure et révèle un éventuel risque de faillite ;
- le ratio de capacité de remboursement à long terme ou ratio de stabilité financière patrimoniale (dettes long terme/patrimoine immobilisé) ;
- le ratio d’endettement, dettes long terme/fonds propres ;
- le ratio dette nette/RAP.
Le ratio fonds de roulement
Les ressources stables, capitaux collectés auprès des actionnaires et des créanciers (banquiers ou autres prêteurs), celles qui ne seront appelées à être remboursées que sur le long terme, doivent couvrir les investissements à long terme de l’entreprise, c'est-à-dire cet ensemble d’immobilisations qui est son outil de travail et qui ne peut en aucune façon être vendu dans l’urgence, en totalité ou en partie, sans mettre à mal le fonctionnement de l’entreprise.
Concernant ce premier point, il est certain que le bilan devrait se présenter avec un excédent des ressources stables sur les emplois stables.
Pour la France, les éléments du bilan 2009 construit sur la base des données fournis par l’INSEE et EUROSTAT permettent à l’analyste de déterminer le fonds de roulement (FR) des administrations publiques françaises (voir Encadré 5). Un excédent de capitaux stables sur les emplois stables est un signe de stabilité sur le long terme…
La France présente en 2009 un fonds de roulement positif de 12,9 milliards d’euros. En supposant que les immobilisations ont été valorisées à leur juste prix, les ressources stables dépassent les emplois stables, même si le montant du fonds de roulement n’est pas élevé comparé à l’actif courant (662,9 milliards) dont il finance à peine 2 %.
L’analyste n’en déduira pas moins que si le ratio RAP/charge nette d’intérêts calculé précédemment a indiqué que l’on avait atteint les limites de l’endettement en termes de soutenabilité par le budget, la structure financière des administrations publiques françaises, elle, est encore saine.
Du reste, un fonds de roulement légèrement négatif n’aurait pas été trop alarmant. L’État est, en théorie, l’entreprise la plus sûre du pays, doté de surcroît d’une durée de vie théoriquement illimitée. Il est donc normal que les fournisseurs ou préteurs acceptent de prendre plus de risques en finançant l’État à court terme. Un FR positif ou nul est acceptable dans le cas d’un État et traduit une structure financière saine.
Ratio de capacité de remboursement long terme
Suivant le raisonnement de certains économistes qui comparent la dette d’un pays à la richesse de son patrimoine, il ressort bien du bilan ci-dessus que la dette publique long terme française est largement inférieure au patrimoine des administrations publiques. Or la stabilité financière jugée à travers le fonds de roulement prend en compte la situation nette financière augmentée des dettes long terme. La situation nette est néanmoins une simple vue de l’esprit, car il n’existe en réalité aucun actionnaire « France » pour réclamer un jour d’être payé de la valeur de ses titres.
Il est donc logique d’introduire un ratio de stabilité financière long terme spécifique aux États et à l’activité publique en général. Ce ratio de capacité de remboursement long terme calculerait le seul poids de la dette long terme (et non plus la dette long terme augmentée de la situation financière nette) vis-à-vis du patrimoine immobilisé. Il serait égal, en 2009, à 1 596/1 192, soit 1,34 fois.
Le patrimoine des administrations publiques françaises dépasse largement leur endettement. Ceci est certainement un autre signe de stabilité financière, mais aussi une limite à ne pas dépasser ! Au vu de ce ratio, la France n’a pas atteint les limites du surendettement et le problème est moins un manque de richesses qu’une capacité (ou soutenabilité) budgétaire à supporter la charge d’intérêts. La cession (privatisation) d’une partie du patrimoine suffirait à calmer les créanciers. La Grèce a bien cédé le port du Pirée à un groupe chinois en décembre 2008 !
Gage de la capacité ultime de remboursement des dettes sur le long terme, le niveau de ce ratio de stabilité financière patrimoniale devrait par conséquent être strictement supérieur à 1.
Ratio d’endettement
Le principe de ce ratio est de juger de l’équilibre entre apporteurs de fonds. Le ratio dettes long terme/fonds propres (situation financière nette) doit être inférieur ou égal à un. Cela signifie que les dettes à long terme ne doivent pas représenter plus d’une fois les fonds propres, ou encore que les banquiers exigent des actionnaires de s’impliquer au moins autant sinon plus qu’eux.
Pour 2009, ce ratio d’endettement « dettes long terme/situation financière nette » appliqué aux comptes français aboutit au résultat suivant : 1 192/417, soit 2,8 fois.
Si nous considérions que la France répond aux critères de Maastricht et limite sa dette à 60 % du PIB (alors qu’elle atteint en 2009 quelque 78 %), nous aboutirions à un ratio de 2,34 fois, encore loin du « un pour un » exigé dans le privé.
Autrement dit, nous sommes loin, pour la France, de la règle de « un euro emprunté pour un euro de capitaux propres » appliqué par les banques quand il s’agit de prêter à une entreprise privée. Toutefois, pour des entreprises très capitalistiques qui nécessitent de gros apports en capitaux pour fonctionner, il est admis que le ratio puisse être supérieur à un. Un ratio public compris entre 2 et 3 ne semble donc pas aberrant.
Ratio dette nette/RAP
Ce dernier ratio « dette nette/EBIT » ou RAP est moins satisfaisant. En effet, dans le privé, le ratio dette nette/EBIT ou EBITDA est un indicateur fort du risque de stabilité financière d’une entreprise. Il permet de classer une obligation, par exemple, selon un degré de risque qui va de « investment grade », investissement de bonne qualité, à « high yield » ou encore « speculative grade », plus risqué donc plus coûteux… ou plus rentable, selon que l’on emprunte ou que l’on place.
Plus généralement, « investment grade » correspond à des obligations émises par les emprunteurs qui reçoivent une note allant de AAA à BBB- par les agences de notation, selon l'échelle de Standard & Poor's. Elles s'opposent aux « non-investment grade », également appelées « speculative grade » ou « high yield », bien plus risquées mais conférant un rendement plus substantiel (notes allant de BB+ à D selon Standard & Poor's). Ainsi, « investment grade » est attribué à des entreprises dont le ratio Dette nette/EBITDA est compris entre 1,4 fois et 2,2 fois. Celui de « high yield » est compris entre 2,9 fois et 3,9 fois (voir Encadré 6).
EBITDA est équivalent au RAP avant les dotations aux amortissements, c'est-à-dire avant de tenir compte de la constatation comptable annuelle de la dépréciation des immobilisations.
Si l’on utilise EBIT au lieu d’EBITDA, ce ratio monte cependant à 6,2 fois pour une entreprise de travaux publics telle qu’ASF.
Pour les administrations publiques françaises et selon le bilan 2009, la dette nette, autrement dit les engagements financiers long terme et court terme diminués des actifs financiers court terme détenus en trésorerie, représente 1 376 milliards d’euros (1 842 milliards de dettes moins 466 milliards d’actifs divers). Le ratio dépasse largement les niveaux constatés dans le privé, aussi bien pour le RAP que pour les RAP normatifs (voir Encadré 7). Ne retenant que les années excédentaires en termes de RAP, les niveaux varient de 8 à 20. Il en va quasiment de même pour l’Allemagne ou pour l’ensemble de la Communauté européenne.
Deux objectifs peuvent alors être définis concernant le secteur public :
- un objectif déficit zéro, avec un ratio dettes nettes/RAP compris entre 8 et 14.
- un objectif de déficit maximum à 3 % PIB, avec un ratio de 15 à 20.
Enfin, il s’agit de rappeler ici les critères de Maastricht : « Le ratio dette publique et PIB doit être inférieur à 60 %, à moins que le dépassement de la valeur de référence ne soit qu'exceptionnel et temporaire ou que le ratio ait diminué de manière substantielle et constante. » L’emballement de la dette à partir de 2007 a porté cette dernière au-delà de 60 % du PIB, atteignant presque 82 % en 2010… et 166 % des recettes. Il est malgré tout plus confortable pour un gouvernement d’afficher le premier résultat (82 % du PIB) que le second (166 % du total des recettes).
Le tableau de financement
Toute analyse financière se conclut par l’étude du tableau de financement où l’on retrouve les investissements (FBCF), mais aussi les dettes nouvelles et le solde en trésorerie. EUROSTAT nous fournit la possibilité de construire ce tableau sur trois ans, 2007, 2008 et
Dans toute entreprise privée, le recours à l’endettement est justifié pour couvrir les besoins de financement de l’outil de travail (dettes long terme/patrimoine immobilisé). Dans le tableau, le poste « investissements » (ou FBCF pour les comptables nationaux) qui représente les dépenses de maintien des infrastructures et des équipements collectifs, mais aussi les nouveaux investissements, n’est pas considéré comme une charge de fonctionnement de l’année budgétaire mais apparaît bien comme une dépense concernant l’outil de travail de l’État. C’est sur la base de couverture de ce « besoin » que doivent être analysées les ressources (excédent de cash flow et/ou emprunts nouveaux) sur le long terme.
Il ressort du tableau de financement la manière dont ont été gérés les équilibres ou déséquilibres des comptes publics :
- les bonnes années de cash flow sont mises en évidence et les excédents (après avoir couvert les intérêts de la dette) servent à financer tout ou partie de nouveaux investissements (on utilise alors le terme d’autofinancement) ou à rembourser une partie de la dette existante ;
- en cas de déficit et de cash flow déficitaire comme en France en 2009, le tableau fait ressortir le fait que les administrations publiques françaises ont dû emprunter 173,9 milliards d’euros pour financer les investissements nouveaux (63,9 milliards d’euros), mais aussi le déficit (76,9 milliards d’euros, cash flow apparaissant dans le poste « ressources » avec un signe négatif) engendré par la charge nette d’intérêts, mais surtout par un déficit de fonctionnement, RAP, négatif… Ce serait une situation hautement périlleuse si elle venait à perdurer.
Enfin, en termes de trésorerie (dernière ligne du tableau de financement), la France a emprunté en 2009 plus que de besoin : couvrant déficit (76,9 milliards d'euros) et investissements (63,9 milliards d'euros), il est resté des 173,9 milliards empruntés la somme de 33,1 milliards d’euros (ligne « solde de trésorerie »). Celle-ci a été placée, selon les données fournies, en acquisition d’actifs (placements à court terme), ce qu’EUROSTAT appelle « SFA –
Les grands principes de la méthode proposée
En résumé, la méthode qui a été suivie se base d’abord sur le retraitement des comptes publics et leur présentation en accord avec les normes du privé, autrement dit des tableaux en partie double pour le compte de résultat ainsi que pour le bilan, mettant en évidence les soldes ou les équilibres. Cette méthode devrait se faire dans un cadre normatif standard et des méthodes de calculs communes des différents postes. La présentation des tableaux financiers comporterait en outre les deux dernières années écoulées, l’année en cours et les prévisions n+1 et n+2, conforme en cela aux exigences de la
Plus précisément, les tableaux seraient les suivants :
- un budget (ou compte de résultat) clair, décliné en une partie double, recettes/dépenses, mettant en exergue les soldes de gestion (RAP, RF, Solde final) et excluant le poste FBCF ;
- un bilan construit autour de deux parties, actif et passif, qui fait ressortir les éléments permanents à l’actif, et les dettes long terme ainsi que la situation financière nette au passif, de manière à obtenir une idée rapide de stabilité financière (ratio endettement, fonds de roulement) ;
- enfin, un tableau de financement mettant en évidence le niveau et l’évolution des investissements (FBCF) de l’année, la gestion des équilibres ou déséquilibres des cash flow et l’évolution de la dette.
Enfin, et pour mettre à l’épreuve la cohérence de cette méthode, résumons les conclusions de l’analyste qui a mené cette étude en se penchant sur la situation des finances publiques françaises (voir Encadré 10). L’analyse du tableau est aisée, claire et lisible, et les conclusions sont les suivantes : les finances des administrations françaises sont certes déséquilibrées en 2009 et 2010 avec des ratios budgétaires de performances et d’équilibre financier préoccupants sinon alarmants ; le manque de maîtrise des dépenses conjugué à la baisse des recettes a conduit à un RAP négatif. Tout doit être fait pour ramener ce ratio à des niveaux acceptables. La France a dépassé les limites de soutenabilité du poids de la dette dans son budget, et elle ne répond plus aux critères de Maastricht. Néanmoins, et au vu de la situation bilancielle, le pays n’est pas encore surendetté compte tenu de la richesse de son patrimoine : la structure financière est encore saine en termes de fonds de roulement. Autre signe de stabilité à long terme, le patrimoine des administrations publiques françaises dépasse largement leur endettement,
Il n’en reste pas moins que le risque « France » est élevé (high yield ou speculative rate) au vu du ratio dette nette/RAP, indicateur de l’incapacité à rembourser la dette par le seul résultat de l’activité publique et, dans l’état actuel des choses, reflétant l’inadéquation entre le niveau des recettes et la structure des dépenses.
Par conséquent et selon la seule logique de l’analyse financière des entreprises du secteur privé, et sans tenir compte d’autres facteurs comme la capacité de l’État français à lever et collecter de nouveaux impôts, il est légitime de penser que le rating des administrations publiques françaises devrait être dégradé en dessous de AA.
Plus de transparence, plus de lisibilité
Le but de cette revisite des comptes des administrations publiques n’est pas de juger. Il est de contribuer à plus de transparence, plus de lisibilité dans la gestion des deniers publics… pour arriver à mieux comprendre et à poser les bonnes questions. Ce besoin de transparence est évident pour tout citoyen soucieux de comprendre et de suivre l’utilisation des deniers publics, mais aussi pour tout épargnant, les États étant, somme toute, les premières institutions à faire appel à l’épargne publique.
Loin de nous l’idée de remettre en cause ou de remplacer l’approche actuelle par les grands agrégats économiques, laquelle permet d’analyser l’impact et l’influence de l’intervention de la puissance publique sur la vie économique de la nation, ou la soutenabilité d’une dette publique par projections des grands équilibres économiques. Nous l’avons dit, un État n’est pas une entreprise comme une autre. Il est intergénérationnel et porte sur le très long terme. Il a des objectifs sociaux de services publics et n’a pas vocation à faire du profit. Soit ! De plus, l’intervention de l’État est certes souhaitable et ne peut se soumettre à des limites financières quand il s’agit de sauver la croissance, assurer les emplois, protéger les frontières en cas de guerre…
Est-ce pour autant qu’il peut s’affranchir d’une recherche d’équilibre financier et de stabilité ? Nous pensons que l’expérience de la finance dans le secteur privé peut servir à éclairer le secteur public. Comme les gestionnaires de fonds quand ils sélectionnent les entreprises où ils vont investir, les citoyens ou bailleurs de fonds pourraient exiger des administrations publiques :
- une situation financière saine (des comptes équilibrés) ;
- un bon management appliquant une stratégie (lignes politiques directrices) compréhensible et cohérente ;
- un bon potentiel de croissance (investissements dans les infrastructures, R&D, développement durable, environnement…).
