Quelles sont les conséquences de la crise sur l’industrie du post-marché?
Notre activité aujourd’hui est une résultante des grands travaux d’infrastructure que sont Target 2 Cash et Target 2 Securities, des modifications structurelles pour la plupart inattendues issues de la MiFID et, bien entendu, de la prise de conscience liée à la crise de 2008 qui a poussé les régulateurs voire les politiques à s’interroger encore plus sur la sécurisation des échanges.
Je suis finalement assez heureux de ce qui se passe en ce moment : avant la crise de 2008, dans le cadre de la MiFID ou d’autres grands projets, l’essentiel des préoccupations était de baisser les coûts de structure, d’intermédiation, de compensation, etc. C’est important, mais cela ne doit en aucun cas s’opposer à la première des priorités pour les financiers, qui est de sécuriser les échanges. Dans le passé, beaucoup se sont interrogés sur l’utilité d’avoir des organismes de sécurisation : infrastructures de place, chambres de compensation ou autres. La crise de 2008 a montré à quel point nous avions bien fait d’investir dans ces outils.
Un des éléments importants issu de cette prise de conscience est que les produits OTC et, en particulier, les CDS, devaient être plus plus visibles sur les marchés. D’où les initiatives autour de la compensation des CDS. Cela étant, si le seul critère d’évaluation d’une chambre de compensation est de savoir quel pouillème de cent d’euro sera taxé par transaction, c’est un marché de dupes, parce que l’important est de connaître les risques couverts par l’organisme.
Certes, la sécurisation a un prix, mais qui reste tout de même réduit, en particulier, dans les chambres de compensation : le budget annuel en matière de sécurisation du post-marché n’est qu’une faible partie des coûts d’intermédiation et de trading.
Où en sont les grands chantiers lancés dans l’industrie du post-marché avant la crise ?
Ce qui a été mis en œuvre avant la crise résulte d’une réflexion en profondeur sur l’optimisation des infrastructures, que ce soit en matière d’efficience ou de gestion des risques.
Le premier grand projet a été Target 2 Cash, système cash en monnaie centrale, qui a amené beaucoup de sécurité en Europe dans le monde des paiements qui est un des plus risqués qui soit ; c’est une initiative très particulière en Europe, car cela veut dire mettre d’accord 10, 15 et bientôt 20 pays, alors que changer le système cash aux États-Unis se résume à un projet informatique. Enfin, le succès de Target 2 a permis de lancer Target 2 Securities (T2S) qui sera livré en 2014. C’est un projet européen qui sécurisera les transactions pour les titres comme nous l’avons fait pour le cash et optimisera les coûts car le partage d'une plateforme européenne est moins onéreux que repayer dans chacun des pays pour des systèmes de même nature.
Les opposants au projet ne semblent pas convaincus du gain économique potentiel de Target 2 Securities …
Il est bien sûr difficile de faire un bilan économique sur les volumes qui viendront alimenter le système dans trois ou quatre ans. Ceux-ci dépendront du comportement des acteurs, qui découlera lui-même de la réglementation mise en place. Nous avons aujourd'hui une incertitude sur les volumes traités que nous n’avions pas forcément il y a dix ans, quand tout le monde se satisfaisait des taux annuels de croissance à deux chiffres dans le monde des titres. Mais la réalité est que dès l’instant où on mutualise des investissements qui auparavant étaient réalisés pays par pays, les prix à terme seront meilleurs, que les volumes soient élevés ou non !
Rappelons en outre que ce projet permet de faire des échanges en temps réel : si la défaillance n’a pas lieu dans la seconde du dénouement, il n’y a pas de problème de propriété des titres ou du cash. Le projet est sécurisé aux normes banque centrale avec des back-up très efficients : T2S s’articulera autour de deux sites majeurs qui se passent, semaine après semaine, la responsabilité des échanges.
Qu’en est-il de la MiFID, autre grand chantier anti-crise ?
Grâce à la MiFID, nous observons des gains réels en matière de frais d’exécution. Mais les transactions sont désormais plus complexes : hier, nous savions pour un titre donné où il était côté, compensé et où l’échanger ; aujourd’hui, il peut être négocié à peu près partout et, c’est la mauvaise surprise de la MiFID, compensé dans de nombreux environnements différents. Si un acteur majeur fait défaut, il est désormais difficile de cerner son activité, ne serait-ce que sur une classe d’actifs, il peut avoir des positions dans plusieurs chambres de compensation.
La MiFID a été mise eœuvrere pour avoir plus de concurrence au niveau du trading, entre les plateformes d’exécution, alors que nous étions en situation de quasi-monopole. Mais, bizarrement, cette directive a entraîné presque plus de concurrence au niveau de la compensation entre les organismes de sécurisation des échanges, qu’à celui de la négociation elle-même, ce qui n’était pas attendu par l’industrie.
En rationalisant en Europe le cash et bientôt les titres via les projets Target 2, nous pensions qu’en matière de compensation des actions, nous nous dirigions naturellement vers une chambre de compensation européenne unique ; cela paraissait logique, sécurisant et bon pour le prix de compensation.
Enfin, un concept est né de la multiplication des CCP pour un instrument donné, « l’interopérabilité », qui contourne l’idée d’une CCP unique pour privilégier une fragmentation de la compensation durable multi-CCP interconnectées entre elles !
Est-il possible d’organiser cette interopérabilité dans de bonnes conditions ?
Elle pousse à garder plusieurs infrastructures pour un processus qui n’en a besoin que d’une seule. De plus, en matière de risk management, plus les processus sont simplifiés, meilleure est la maîtrise du risque. L’interopérabilité n’apportera pas grand-chose à l’industrie, si ce n’est une moins bonne gestion du risque et des coûts supplémentaires (coûts des projets de connection et coûts de maintien de plusieurs plateformes).
Le marché de la compensation des titres ne peut-il se rationaliser naturellement à terme, avec la disparition d’acteurs inutiles ?
Certes, mais c’est toujours dommage de générer une complexité et des investissements supplémentaires pour une période transitoire. Il faut espérer, en outre, que cette rationalisation puisse s’opérer avant qu’un clash majeur ne nous donne d’amers regrets.
Qu’en est-il des produits dérivés que le G20 cherche à mieux réguler ?
La situation est complètement différente pour les produits dérivés que pour les actions. Dans les activités de produits dérivés hors CDS, listés sur Liffe Euronext ou Eurex, il existe une grande proximité entre la négociation et la compensation : elles interviennent quasiment dans la même « demi-heure », selon un processus très intégré. La tendance qui se dessine aujourd’hui concernant les produits dérivés, est qu’il n’y aura pas de mutualisation de la compensation : elle restera intégrée dans un organisme de trading, un « stock exchange », cotera ces produits et les compensera dans la foulée. Mais, contrairement au marché des actions où il n’est pas nécessaire d’avoir plusieurs entités de compensation, cette situation n’est pas problématique : le marché des dérivés fonctionnera de plus en plus sur une intégration verticale entre négociation et compensation. En matière de risque, comme il s’agit souvent de transactions intraday, et que les produits dérivés listés ne sont pas fongibles, cela ne semble pas poser de problème.
Comment va s’organiser la compensation des produits OTC telle que le prévoit la réglementation envisagée par la Commission européenne ?
C’est un effort louable puisque le but est d’assurer à tout moment que la volumétrie et les risques encourus sont parfaitement maîtrisés. Mais ces produits historiquement OTC doivent être adaptés à un marché organisé. Nous ne sommes plus dans le contexte d’une transaction traitée et compensée dans des organismes de place, mais dans le contexte d’un produit traité en OTC mais compensé en organisé. Par ailleurs, ce sont des produits plus difficiles à valoriser qu’une action, un produit de taux ou un dérivé sur action : la volumétrie traitée, les émetteurs, sont différents. Enfin, la troisième difficulté est économique : ces activités commencent à être compensées de façon organisée, mais les volumes de départ sont très bas, donc les transactions coutent cher. C’est évidemment très important pour l’industrie d’avoir une compensation organisée sur ces produits, mais les tarifs ne doivent pas être rédhibitoires. Il est donc impensable qu’une chambre de compensation se crée de toutes pièces pour faire de la compensation exclusive de CDS. Les volumes doivent être traités par une chambre de compensation qui a, par ailleurs, des produits industriels qui lui permettent de mutualiser des coûts.
Qui compense aujourd’hui les CDS ?
Deux chambres de compensation, à
Jusqu’à présent, les travaux sur les dérivés ont essentiellement été menés par des intervenants de marché, ce qui est normal, puisque c’est eux qui en maîtrisent la technicité ; en revanche, l’avenir et le succès de la compensation de CDS dans des chambres organisées passera aussi par l’adhésion des investisseurs finaux. Les phases qui permettront d’adapter les offres de compensation à l’activité de ces derniers sont plutôt prévues pour 2012 que pour 2011.
Concrètement, comment entraîner l’adhésion des investisseurs finaux ?
Ceux-ci doivent avoir accès aux chambres de compensation de produits dérivés via des compensateurs spécialisés : il faut donc arriver à une organisation assez similaire à celle des produits dérivés listés, mais dans un temps relativement court pour remporter l’adhésion des clients finaux.
La crise et les décisions récentes sur le plan réglementaire remettent-elles en cause les grands chantiers lancés avant ces évènements dans l’industrie du post-marché ?
L’ensemble des changements initiés par les nouvelles infrastructures ou la MiFID, mais aussi par la crise financière ou les nouvelles régulations, peuvent converger, à condition de faire preuve d’une volonté politique sans faille pour que l’aspect sécuritaire soit primordial. Mais les signaux donnés par les politiques sont positifs et leur implication sur la sécurisation des marchés est très forte en France.
Le dernier point également lié aux efforts du régulateur est le fait de trav ailler aujourd’hui dans un contexte européen qui nécessite beaucoup de coordination. Tous les pays ne sont pas logés à la même enseigne en matière de contrôle, de régulation, etc. Il faut être vigilant sur le fait que le niveau de régulation et de sécurisation en Europe ne diverge pas d’un pays à l’autre. Il faut éviter qu’une sorte de « dumping sécuritaire » soit permis dans certains États. Les travaux actuels autour de la Commission sur les projets de directive comme EMIR ont bien compris ce point. Les échanges et la compensation doivent être sécurisés de manière homogène dans tous les pays européens.
Comment parvenir à cette homogénéïté entre tous les pays européens ?
Cela implique de définir des cahiers des charges clairs et précis, qui pourraient aller jusqu’à des ratios de coûts, ou de nombre de personnes dédiées au contrôle des risques proportionnel aux capitaux échangés. La réglementation bancaire prévoit de dimensionner nos infrastructures et nos équipes de gestion par rapport à notre activité, ce qui paraît normal ; le même principe pourrait s’appliquer en matière de sécurisation.
Pour les chambres de compensation, il faut déterminer la manière dont elles travaillent, leur gouvernance, le statut de l’entité juridique, bancaire ou pas, leur niveau de fonds propres et établir un cahier des charges très précis en matière de gestion des risques.
