Politique de la Fed en 2014 : des conséquences ambiguës pour le reste du monde

Comme le montrent les chiffres de la croissance du PIB et des indicateurs avancés [1] , la reprise économique aux États-Unis est tangible. Toutefois, elle étonne par sa fragilité ​:

• la hausse, pourtant modeste, des taux d'intérêt à long terme (le taux des crédits immobiliers est passé de 3,30 à 4 %, voir Graphique 1) a affaibli l'activité de construction résidentielle et la demande de crédit aux ménages, ce qui montre la sensibilité forte de la reprise américaine vis-à-vis des taux d'intérêt à long terme ;
• la demande de nouveaux crédits immobiliers a baissé de 18 % depuis le début de 2013 ;
• l'investissement des entreprises ne redémarre pas (il a même baissé au 3^e trimestre 2013), malgré la profitabilité élevée, les investissements dans l'énergie, dans l'automobile ;
• enfin, la reprise industrielle est modeste, puisque la production industrielle a augmenté d'un peu moins de 3 % en 1 an.

La reprise de l'économie américaine est donc fragile et atypique, ce qui devrait conduire la Réserve Fédérale à la prudence du fait, en particulier, de la forte sensibilité de la reprise aux taux d'intérêt à long terme.

Prudence de la Réserve Fédérale

La Réserve Fédérale achète aujourd'hui 85 milliards de Treasuries et d' AMBS [2] par mois, sans compter les tombées et les coupons du portefeuille réinvestis en Treasuries. Elle ne peut pas continuer à faire progresser aussi vite la base monétaire (la monnaie de la Banque Centrale, qui approche les 4 000 milliards de dollars, représente plus de 22 % du PIB contre 5 % au début de 2008). Elle doit donc réduire progressivement le rythme de ses achats d'actifs (le fameux tapering). Mais puisqu'elle doit être prudente, en raison de la fragilité de la reprise, nous pensons que la réduction des achats d'actifs sera accompagnée d'une politique visant à éviter la hausse des taux d'intérêt à long terme : dans sa «  forward guidance [3] » elle s'engagera à maintenir le taux des Fed Funds à un niveau très faible, durablement, jusqu'à ce que le taux de chômage soit très bas (la Réserve Fédérale cite le chiffre de 6,5 %, et peut-être même 6 %, qui est un chiffre débattu).

Peu d'effets sur le marché obligataire

La politique monétaire de la Réserve Fédérale en 2014 devrait donc conduire à une réduction de la création monétaire (c'est-à-dire une baisse de la croissance de la base monétaire, de la taille du bilan de la Réserve Fédérale), mais, nous le pensons, à une faible modification de l'équilibre du marché obligataire donc à une faible hausse des taux d'intérêt à long terme.

En effet, la forward guidance stabilise les taux d'intérêt à long terme, avec l'assurance que les taux d'intérêt à court terme ne vont pas remonter pendant une longue période de temps ; mais de plus, il faut tenir compte de ce que les achats de dette publique (de Treasuries) de la Réserve Fédérale avaient conduit à l'éviction des investisseurs institutionnels américains et des non-résidents, qui ne pouvaient plus acheter de Treasuries en raison de la taille des achats de la Réserve Fédérale. Les investisseurs américains sont passés d'un rythme d'achat de titres publics américains de 450 milliards par an en 2012 à 0 en 2013.

La réduction du rythme d'achats de la Réserve Fédérale conduira à une remontée des achats des investisseurs institutionnels et des non-résidents, évitant ainsi la hausse des taux d'intérêt à long terme notamment grâce à la situation du déficit public des États-Unis qui a beaucoup été réduit : il ne serait que de 3,5 % du PIB en 2014.

Nous pensons donc que la politique monétaire aux États-Unis en 2014 va conduire à une moindre progression de la liquidité (de la base monétaire) sans un effet majeur sur l'équilibre des marchés obligataires ou les taux d'intérêt à long terme. Nous n'attendons donc pas de remontée mondiale des taux d'intérêt à long terme et nous recherchons les effets mondiaux d'une moindre création monétaire aux États-Unis. Ces effets seront en principe :

• une appréciation du dollar, vis-à-vis de l'euro, des monnaies des pays émergents autres que la Chine, cohérente avec une progression plus faible de l'offre de monnaie en dollars ;
• une moindre hausse des prix des actifs (actions, immobilier) aux États-Unis, avec la réduction de l'offre de liquidité pouvant servir à financer ces achats d'actifs ;
• une moindre hausse du prix des actifs dans les pays émergents hors Chine avec en particulier la réduction des achats d'actions des émergents par les investisseurs des pays de l'OCDE qui étaient alimentés par la création de liquidité aux États-Unis. La détention d'actions des émergents par les investisseuses des pays de l'OCDE a été multipliée par un facteur de 4,4 entre le début de 2009 et aujourd'hui.

Le bilan de la modification de la politique monétaire des États-Unis pour le reste du monde est donc ambigu : absence de crise obligataire, dépréciation du change par rapport au dollar, ce qui est bon pour la compétitivité mais accroît la valeur des importations, en particulier de matières premières, recul des prix des actifs, ce qui peut freiner la demande intérieure.

Achevé de rédiger le 27 novembre 2013

1 Le PMI ( Purchasing Manager Index) manufacturier et le PMI des services sont voisins de 60, très au-dessus du seuil d’expansion. 2 Agency and mortgage-backed securities : titres de crédits hypothécaires. 3 Indications prospectives ; dans sa forward guidance, la fed donne l’orientation de sa politique à venir.