Les différences de modalités de financement de l’économie entre les États-Unis (EU) et la Zone euro (ZE) sont bien connues : prédominance de l’intermédiation non bancaire (financement par les marchés) aux EU et prédominance de l’intermédiation bancaire (financement par le crédit) en ZE. Elles sont amenées à se réduire compte tenu de l’accentuation des contraintes réglementaires pesant sur les banques et d’un environnement économique et d’évolutions structurelles qui poussent à la désintermédiation bancaire.
Cette convergence progressive des modalités d’intermédiation entre EU et ZE intervient à un moment où se multiplient les questions sur le degré, la localisation et les transmissions possibles des risques de nature systémique pesant précisément sur les acteurs de la finance désintermédiée aux EU. Ceci amène également la question de la transmission d’un choc sur ces intermédiaires financiers non bancaires américains aux institutions financières européennes et sa possible dimension systémique.
La place prédominante du shadow banking
Les institutions financières non bancaires (IFNB), souvent désignées sous le vocable shadow banking (noté SB par commodité dans cet article), sont définies comme des entités ou des activités impliquées dans l’intermédiation financière, qui exercent leur fonction en dehors du cadre des activités bancaires régulées.
Au sens strict, elles regroupent les acteurs suivants : fonds d’investissement, brokers/dealers, financements structurés, fonds monétaires, fonds de placements immobiliers, hedge funds. Au niveau
Au sens large, c'est-à-dire en y intégrant les activités des assureurs et fonds de pensions (même si se pose la question du double comptage des
La différence de risque systémique entre le système bancaire et non bancaire
Les risques financiers systémiques sont analysés habituellement autour du risque de choc majeur dans les banques, du fait de leur rôle d’intermédiaire entre des instruments constituant des moyens de paiements réputés sans risque (les dépôts) et des financements aux emprunteurs : un choc sur la qualité des crédits pose immédiatement la question des moyens de paiement et donc de la continuité des transactions économiques et financières. Ce risque est amplifié par le rôle des marchés interbancaires, qui constituent une courroie de transmission systémique entre établissements.
Le risque systémique pesant sur le SB est par nature très différent. Il est indirect, car les activités du SB ne sont pas liées à des moyens de paiements, mais à la valorisation des actifs des épargnants placés au sein de ces institutions. Il ne peut donc y avoir de risque systémique direct, c’est-à-dire le danger que les difficultés de grandes institutions non bancaires feraient courir sur la continuité des mécanismes de paiement.
Par contre, les préoccupations se concentrent sur le risque systémique indirect, dans le cas d’acteurs SB vulnérables qui seraient confrontés à des rachats massifs les obligeant à la fois à liquider leurs actifs quelles que soient les conditions de valorisation et à rechercher rapidement des refinancements auprès d’autres institutions… sachant que l’accès aux refinancements des banques centrales leur est interdit, symétrique du fait qu’elles ne soient pas soumises à la réglementation bancaire.
Ce risque systémique indirect augmente avec les décalages ou mismatch entre les caractéristiques des actifs et des passifs aux bilans des acteurs SB. Or, l’environnement durable de taux d’intérêt obligataire bas et de valorisation élevée de l’ensemble des actifs crée mécaniquement une recherche de rendement élevé vers des actifs plus risqués et toujours moins liquides.
Les récentes tensions observées sur les marchés financiers font craindre des implications tant en termes de volatilité accrue des marchés et de fluctuations de prix des actifs, que de probabilité croissante de crise de liquidité dans des acteurs importants du SB. Ceci impose donc l’examen détaillé des degrés et des natures de risques pesant sur ce secteur, dont les acteurs sont le plus souvent caractérisés par peu de capitaux propres, des actifs de moins en moins liquides, utilisant un effet de levier important et souvent interconnectées au système bancaire par des opérations de refinancement ou de cofinancement.
Une méthodologie d’identification des zones de risque systémique au sein du shadow banking
En s’appuyant sur les propositions du Conseil de Stabilité Financière et en utilisant de façon intensive les bases de données de la BCE, de la FED et de l’OCDE (malheureusement non cohérentes entre elles…), TACECONOMICS a développé une méthodologie et un modèle novateurs de mesure du risque systémique dans le SB au sens large.
La conjugaison de l’analyse des bilans des institutions financières non bancaires et de l’utilisation de méthodes internes de mesures quantitatives nous permet d’obtenir une cartographie des risques systémiques de chaque acteur du SB, en dépit des limitations des données et des problèmes de comparabilité. La méthodologie est celle des « poupées russes », avec des indicateurs individuels regroupés en facteurs de risques, eux-mêmes regroupés dans des notes synthétiques. Chaque indicateur individuel fait l’objet d’une normalisation statistique de façon à être strictement comparable. On se concentre ici sur les assureurs, les Asset Managers et les fonds de pension.
À un niveau agrégé, quatre types de risque sont définis, qui reflètent les principales sources de difficultés dans le SB :
- le risque de transformation ou mismatch qui intègre le risque de transformation de liquidité et de maturité. Il reflète les inadéquations entre les durations des passifs et des actifs ainsi que l’inadéquation entre la liquidité des fonds et l’illiquidité des actifs ;
- le risque de crédit qui intègre l’appréciation du risque de crédit, et les risques associés à l’intermédiation du crédit par ces entités ;
- le risque découlant de l’utilisation d’effets de levier excessifs ;
- le risque de fuites des capitaux ou risque de « runs ». Ce risque n’est pas un risque direct, il est la résultante de la matérialisation des risques précédents.
Le risque systémique dans le SB aux EU : ambivalent, mais préoccupant
Au niveau le plus agrégé, une rapide comparaison internationale sur le degré de risque des principaux acteurs du SB montre à la fois une relative homogénéité entre pays à des niveaux modérés (autour de 0.3 sur notre échelle de 0 à 1) et une différenciation entre acteurs nettement plus marquée aux EU qu’en Europe (voir Graphique 2).
Au sein du SB américain, le secteur le plus à risque est très nettement celui des assureurs (score agrégé de 0,64), même si sa place au sein des institutions financières non bancaires est particulière compte tenu de la régulation spécifique du secteur. Le risque global des Asset Managers est plus faible (0,36), mais néanmoins plus élevé que dans les autres pays.
Au-delà de cette vision globale, le « radar » de risques par type de fragilité (voir Graphique 3) montre l’hétérogénéité des performances, entre type d’institutions d’une part, entre les natures de risque au sein de chaque type d’institutions d’autre part.
Le risque global plus faible mesuré sur les fonds de pension masque une vulnérabilité plus aiguë au transfert de risque de crédit (transmission d’un potentiel risque de défaut d’une contrepartie au travers du portefeuille d’instruments dérivés) ; symétriquement, les risques de levier et de crédit très élevés chez les assureurs sont en partie compensés par des risques de transformation très faibles, résultat assez direct de la réglementation et de la nature des passifs des assureurs vie.
Enfin, le risque global moyen des Asset Managers révèle un risque de transformation substantiel (maturité et plus encore liquidité) : parmi les six indicateurs élémentaires utilisés pour construire cette mesure sur la transformation, trois affichent le score maximum de 1.0. Dans un environnement dominé d’un côté par une situation macroéconomique très incertaine (politiques monétaires, bouleversements structurels, incertitudes politiques…), et de l’autre par une tendance à la réduction de la liquidité secondaire sur la plupart des marchés de titres, cette concentration et cette intensité du risque de transformation dans les Asset Managers américains apparaissent bien comme un « maillon faible » des chaînes de risques systémiques. La matérialisation de ce risque requiert une hypothèse de baisse des prix des actifs portés par ces Asset Managers associée à des demandes de liquidation massive des investisseurs et épargnants.
Implications pour le système financier européen
Qu’impliquerait un potentiel choc de nature systémique sur un segment du SB américain pour la ZE ? On peut identifier trois principaux canaux de transmission :
- via les implications d’une chute auto-amplificatrice des valeurs des actifs créant des problèmes à la fois aux acteurs du SB européen et aux banques, celles-ci détenant un portefeuille substantiel de titres de marché à leur bilan ;
- via des défauts de paiement et des faillites d’institutions non bancaires ayant refinancé ou leveragé des opérations au travers du système bancaire européen ;
- via un « multiplicateur de contagion » lié aux liens capitalistiques et opérationnels entre acteurs financiers de la ZE (en particulier entre Asset Managers, sociétés d’assurance et banques).
Au total, cette analyse nous paraît souligner deux traits conclusifs importants : nonobstant les effets favorables attendus de la montée de l’intermédiation de marché par opposition à l’intermédiation bancaire, l’exemple américain montre que cette évolution crée de nouveaux risques systémiques, liés à la combinaison de réglementation/supervision plus faibles que pour les banques et de sensibilité beaucoup plus aiguë aux risques de transformation associés à la volatilité des prix sur les marchés de titres ; le rôle plus important des volatilités de marchés dans le déclenchement potentiel de nouveaux chocs systémiques implique une transmission forte et rapide des EU vers la ZE à la fois aux institutions financières non bancaires et aux banques.
