Plaidoyer pour le décollage d’un Airbus monétaire…

Si dénoncer l’inefficacité de la politique monétaire est « dangereux », comme le soulignait en mars dernier le vice-président de la BCE Vito Constancio [1] ), il n’en reste pas moins vrai que l’inondation de monnaie banque centrale, ou base monétaire, déversée sur le compte des banques, tant au Japon, aux États-Unis, en Angleterre que dans la zone euro, n’a pas eu pour effet d’augmenter la masse monétaire, stock de monnaie à la disposition des agents économiques non bancaires. Le schéma 1 illustre de manière dramatique que le canal de transmission de la politique monétaire vers l’économie réelle a été inopérant, et le rappeler n’a d’autre objet que de souligner que la solution à l’absence de croissance et d’inflation doit être cherchée dans la mise en œuvre d’une politique monétaire non conventionnelle différente ou d’une autre politique économique. Dans une tribune publiée dans le Financial Times [2] , un certain nombre d’économistes plaident aujourd’hui pour la mise en œuvre d’un « quantitative easing for people », enjoignant les banques centrales à directement « donner » la monnaie aux agents qui consomment et investissent, ménages et entreprises, plutôt qu’aux banques.

Deux réserves

Cette initiative suscite de notre point de vue deux réserves. D’une part, dans la pratique professionnelle, le « quantitative easing » est défini par l’octroi de base monétaire contre l’achat d’actifs ou l’octroi de prêts aux banques, alors que la proposition discutée est l’octroi direct de masse monétaire aux agents non bancaires, sans contrepartie. Il y a donc une confusion véhiculée par le slogan utilisé. D’autre part, l’initiative est associée à la proposition politique d’un revenu minimal pour chaque citoyen, la juxtaposition de cet objectif, dont nous ne discutons pas par ailleurs de l’intérêt, réduisant la portée économique de l’idée originelle. Une idée pas si nouvelle d’ailleurs, empruntée à Milton Friedman. Dans le chapitre I de son ouvrage « The Optimum Quantity of Money » [3] , l’économiste monétariste utilise la parabole de l’hélicoptère, déversant sur une communauté des billets de 1 000 dollars, pour illustrer l’effet d’une augmentation spontanée de la masse monétaire sur la croissance et l’inflation. Les agents utiliseraient partiellement la masse monétaire reçue pour consommer et investir, stimulant l’activité économique réelle si l’offre est élastique, et l’inflation dans le cas contraire, les deux objectifs finalement recherchés par les décideurs économiques… Quelques dizaines d’années auparavant, Keynes avait eu la même inspiration, en proposant aux décideurs publics de garnir de billets des bouteilles vides et de les enterrer dans des mines de charbon, avant de creuser le sol lorsque la stimulation de l’activité économique devient nécessaire : « If the Treasury were to fill old bottles with banknotes, bury them at suitable depths in disused coalmines […] the real income of the community, and its capital wealth also, would probably become a good deal greater than it actually is. » [4]

Les plans de vol possibles

Quelles formes pourrait prendre l’hélicoptère aujourd’hui ? Sur un plan économique, on pourrait simplement envisager que la banque centrale crédite le compte de base monétaire des banques sans contrepartie, ce qui distingue totalement cette procédure du quantitative easing, les banques dans un second temps créditant du montant correspondant le compte de dépôts de leurs clients. Sur un plan comptable, l’opération est équilibrée dans les banques, dont l’accroissement du montant des dépôts au passif est compensé par l’augmentation du compte de base monétaire. En revanche, la banque centrale a crédité le compte des banques sans contrepartie à l’actif, créant une asymétrie comptable. On peut alors simplement imaginer que la banque centrale inscrive à son actif un prêt au système bancaire, qu’elle annule après l’opération. Ne se pose en réalité aucun problème de solvabilité, puisque la banque centrale a le monopole de la création de base monétaire [5] . Certains économistes renforcent l’efficacité de cette proposition en imposant même une durée de vie limitée aux dépôts alloués aux ménages et entreprises, afin de s’assurer de son impact sur l’activité réelle. D’apparence proche, cette version de l’hélicoptère est en réalité très différente de celle souvent illustrée par le financement monétaire d’un déficit fiscal « d’aubaine », prenant la forme d’un crédit d’impôt ou d’une « prime » exceptionnelle. Dans ce cas, la banque centrale crédite le compte du Trésor contre l’achat de titres d’Etat, la base monétaire ainsi créée étant transformée en masse lors du versement du crédit d’impôt ou de la prime. Mais le déficit public et la dette du Trésor ont simultanément augmenté, ce qui peut nuire à l’effet de relance attendu. Selon le théorème de l’équivalence ricardienne, les agents économiques peuvent en effet considérer que la dette émise augmentera la charge d’intérêt, donc la future charge fiscale, sur une durée de vie infinie d’un montant actualisé égale au montant de la dette. Cette anticipation d’accroissement de la charge fiscale est évidemment un obstacle à l’efficacité de l’opération. Elle s’accompagne de plus d’une dégradation des ratios dette publique/PIB et déficit public/PIB. Une autre différence est la dimension « irréversible » de la création de base monétaire sans contrepartie par la banque centrale, le montant créé n’étant jamais remboursé par les banques, alors que le financement monétaire du Trésor est remboursé et entraîne à l’échéance un effet récessif en théorie strictement opposé à l’effet initial de stimulation. Sauf à envisager que la banque centrale détruise les titres du Trésor qui ont servi à financer le « déficit fiscal d’aubaine ». C’est une solution possible, qui produit alors les mêmes effets que la création ex nihilo et sans contrepartie de base monétaire par la banque centrale, décrite précédemment, mais suppose une coordination entre le Trésor et la banque centrale, impossible si cette dernière est indépendante. L’une des spécificités de « l’hélicoptère » est la dimension « irréversible » de la création de base monétaire par la banque centrale, le montant créé n’étant jamais remboursé, ni par le Trésor ni par les banques.

Prêt au décollage ?

Le retour inattendu de l’hélicoptère au cœur du débat de politique économique soulève parallèlement la question de l’indépendance de la banque centrale à l’égard du pouvoir exécutif. Considérée comme une évidence dans le contexte inflationniste du début des années 1970, elle est aujourd’hui précisément discutée par ceux qui souhaiteraient une politique monétaire véritablement

non conventionnelle, assise sur l’injection de masse monétaire et non pas de base monétaire. Les détracteurs de la politique de quantitative easing considèrent en effet que cette politique a eu pour conséquence essentielle la formation d’une bulle obligataire, dont ils craignent désormais l’éclatement, l’achat massif de titres d’Etat par la BCE ayant eu par ailleurs pour effet collatéral de réduire la liquidité du marché. Diagnostic certes non partagé par les responsables de la BCE, qui attribuent à la politique monétaire « accommodante » mise en place depuis novembre 2011 les deux tiers de la croissance du PIB [6] … Il n’empêche que Mario Draghi, en réponse à une question posée lors de la conférence de presse du 10 mars 2016, a reconnu s’intéresser au modèle de l’hélicoptère, tout en soulignant, d’une part, les difficultés comptables et juridiques associées et, d’autre part, la diversité des modèles possibles de stimulation de la création monétaire. Dans un contexte où la banque centrale recherche à relancer l’inflation, l’idée fait donc son chemin.

Parmi les deux principales formes d’hélicoptère, le financement monétaire « d’un déficit fiscal d’aubaine » avec une éventuelle annulation de la dette du Trésor par la banque centrale, ou la création de base monétaire sans contrepartie à destination des banques, sous l’engagement simultané de créditer le compte de dépôts de leurs clients, la dernière solution nous paraît la plus conforme à l’esprit des concepteurs de l’idée. Dans le chapitre 10 de la Théorie Générale (Keynes), il n’est pas question de déficit fiscal, le coût du remplissage des bouteilles avec des billets de banque, de leur enfouissement sous terre et de leur extraction quand la crise se produit n’est même pas mentionné comme une dépense budgétaire, mais implicitement comme une opération gratuite dont le seul effet est de mettre à disposition des agents économiques, au moment opportun, de la masse monétaire. Alors, dans cette même logique, proposons aux banques centrales de faire décoller un Airbus monétaire…

 

5 « We estimate that two thirds of one percent of the registered growth in the past two years was due to our monetary policy » : Vito Constancio, op. cit. 5 Certes, les fonds propres de la banque centrale diminuent, mais le Trésor n’est pas systématiquement contraint de les reconstituer, évitant ainsi une dépense publique compensant l’effet positif de la création monétaire.