ARK Invest est une société de gestion américaine fondée en 2014 par Cathie Woods, une gérante chevronnée qui a travaillé pour des grands noms de la gestion d’actifs outre-Atlantique, tels que Capital Group, Jennison Associates et AllianceBerstein où elle était responsable de la gestion thématique. Cette dernière expérience a été l’occasion pour Woods d’affiner sa vision pour ARK : miser sur les tendances structurelles qui sont censées façonner le monde de demain. La famille des produits ARK, des fonds gérés activement dans un format ETF, a connu un immense succès en termes de performance ces dernières années, attirant l’attention de nombreux investisseurs. En retour, la société a enregistré une croissance spectaculaire de ses encours sous gestion ces derniers mois, qui commence à poser des questions sur la pérennité de son succès.
Performances stratosphériques
Depuis son lancement le 31 octobre 2014 jusqu’à la fin du mois de février 2021, le fonds phare d'ARK, l’ETF ARK Innovation coté aux États-Unis a progressé de 36 % sur une base annualisée. C'est près de 23 points de pourcentage de mieux que l'indice du marché américain Morningstar et un peu plus de 21 points de pourcentage devant la moyenne de la catégorie Morningstar Actions Moyennes Capitalisations Croissance. En 2020, la performance est passée de dynamique à stratosphérique (voir Graphique 1) avec une performance annuelle de 153 %, tirée par les valeurs « internet » (Zoom, Paypal, Pinterest), une exposition aux petites sociétés de biotechnologie et un gros pari sur Tesla (dont le cours a progressé de 670 % l’année dernière).
La performance de l’ETF ARK Innovation le place dans un monde à part. Seuls 64 des 8 637 (0,74 %) des fonds actions domiciliés aux États-Unis dans la base de données Morningstar ont déjà gagné autant ou plus sur une période similaire. L’histoire s’est toutefois rarement bien finie pour ces fonds. Quatorze d’entre eux ont été liquidés, certains ont fusionné avec d'autres offres quand d'autres ont connu des changements réguliers dans leur équipe de gestion. Dans tous les cas, les résultats de ces fonds ont fortement baissé après une phase de forte surperformance. Après leur période de gloire, la majorité de ces fonds ont affiché une performance négative au cours des périodes de trois et cinq ans qui ont suivi (voir Tableau 2).
Les autres fonds proposés par ARK affichent eux aussi des hausses à trois chiffres sur les 12 derniers mois qui ont attiré l’attention des investisseurs. La collecte vers la famille de fonds ARK a totalisé près de 40 milliards de dollars sur les 12 mois jusqu'à fin février 2021 portant à 53 milliards les actifs sous gestion de la société. Cela représente une croissance organique de 618 %, un niveau jamais vu dans l’industrie.
Des problèmes de capacité ?
De nombreux exemples historiques dans la gestion d’actifs suggèrent qu’un tel niveau de performance et de croissance des actifs n’est pas soutenable sur le long terme. Au-delà d’une certaine taille, les fonds actifs peuvent peiner à conserver le même style de gestion et à produire les résultats escomptés. L’accroissement des encours peut en effet conduire le gérant à changer sa stratégie d’investissement ou à modifier la composition de son portefeuille afin de conserver un niveau de liquidité adéquat – c’est-à-dire sa capacité à vendre et à acheter les titres rapidement et sans impacter les cours de marché. Dans le cas de ARK, plusieurs signes montrent que les fonds touchent leurs limites en termes de capacité.
La composition du fonds phare ARK Innovation a changé au fil du temps. Entre juillet 2015 et juillet 2020, la capitalisation boursière moyenne du portefeuille n’avait jamais dépassé 10 milliards de dollars, conformément à l’objectif de l’équipe de trouver des sociétés de petites et moyennes tailles prometteuses mais sous estimées par le marché. Depuis l’été 2020, la capitalisation boursière moyenne du fonds a grimpé en flèche, atteignant plus de 35 milliards de dollars en janvier 2021. Il y a certes un effet marché, mais ARK a également commencé à investir dans des sociétés de grande capitalisation. Entre novembre 2020 et fin janvier 2021, le fonds a entré dix nouvelles positions. Toutes, sauf trois, avaient des capitalisations boursières supérieures à 30 milliards de dollars au moment de l’achat, et trois – Novartis, PayPal et Baidu – sont des méga-capitalisations avec des capitalisations boursières de plus de 100 milliards de dollars. Tout porte à penser que la taille du fonds est au moins en partie responsable de ces investissements sur de plus grandes valeurs.
ARK conserve néanmoins une exposition importante à des petites sociétés. En examinant les portefeuilles de ses cinq ETF gérés activement, ARK détenait plus de 10 % du capital de 26 petites sociétés à fin février 2021. Une telle emprise accroît le risque de liquidité. En supposant des conditions de marchés normales, il faudrait parfois plusieurs semaines à la société pour liquider totalement ses positions. Plus généralement, la taille des participations d’ARK limite sa flexibilité. Si ARK veut vendre rapidement un titre car sa thèse d’investissement a changé, cela aura un impact important sur les cours de marché. Par ailleurs, en cas de sorties massives des investisseurs, ces positions illiquides pourraient augmenter en pourcentage des actifs des fonds et devenir un vrai casse-tête pour la société de gestion.
ARK commence également à avoir de la difficulté à initier des positions dans de nouveaux noms. Compte tenu de son immense succès récent, le marché scrute – et parfois copie – ses mouvements. En initiant simplement une nouvelle position, ARK peut pousser les cours à la hausse et ne pas avoir le temps de construire une position à bon prix. Depuis le début de l’année 2021, ARK a réalisé 20 premiers achats sur ses cinq ETF gérés activement. Parmi ces 20 nouveaux noms, 14 ont vu leur cours augmenter de plus de 3,5 % au lendemain de la révélation par ARK de son premier achat. C’est une forme de spirale positive. ARK achète une action. L’achat augmente le cours de l’action, ce qui augmente à son tour la performance des fonds, puis la collecte auprès des investisseurs, ce qui pousse ensuite le fonds à acheter plus d’actions et à faire monter les prix. Toutefois, cela peut tout aussi bien fonctionner à l’envers dans un scénario où les rachats augmentent et/ou la performance déçoit.
Le meilleur est probablement derrière nous
Les défis de capacité auxquels est confrontée la société ARK sont aggravés par le format ETF qu’elle utilise. Ses fonds sont cotés sur le marché comme une action et accessibles à tous les investisseurs. Cela a certains avantages, comme des frais meilleur marché, et une fiscalité plus intéressante, notamment pour les investisseurs américains. Mais aussi un grand inconvénient : la société de gestion ne peut pas refuser des encours, contrairement à un fonds classique. Autre difficulté pour ARK, les ETF domiciliés aux États-Unis doivent divulguer leurs positions tous les jours. Compte tenu de la popularité de la société, ce degré de visibilité entrave la capacité de l’équipe à construire des positions sans avoir d’impact significatif sur leurs prix.
Il est indéniable que ARK a fait gagner beaucoup d’argent aux investisseurs ces dernières années. Mais si l’Histoire est un bon guide, les milliards de dollars qui ont inondé ses fonds au cours de la dernière année sont peu susceptibles de profiter du même niveau de performance passée. Les actifs peuvent sortir aussi vite qu’ils ne sont arrivés si la performance se retourne. Les investisseurs qui seraient tentés de rejoindre l’aventure ARK à ce stade devraient y réfléchir par deux fois, et s’ils souhaitent absolument investir, modérer leurs attentes, car les résultats à venir seront sans doute moins spectaculaires que jusqu’ici.
