Faut-il craindre pour l’avenir du support en euros, et plus généralement pour l’assurance vie ?
Depuis quelques mois, cette question taraude enfin les acteurs du marché, alors que l’on savait déjà depuis de nombreuses années que ce support bénéficiait d’un avantage conjoncturel exceptionnel. Dans le contexte actuel de crise financière, les assureurs sont moins armés pour résister à la perte d’attractivité du support en euros (disparition des moins-values latentes, des richesses…). En effet, celui-ci subit les changements comportementaux des assurés qui commencent à préférer d’autres produits d’épargne. La collecte nette mensuelle est négative depuis septembre 2011 (voir Encadré 1).
En effet, pendant longtemps, le support en euros s’est imposé comme le produit phare de l’assurance vie. Avec la baisse des taux d’intérêt, il a suscité l’engouement de tous les acteurs du marché (assurés, assureurs, apporteurs…) distribuant aux assurés des taux de revalorisation toujours supérieurs aux taux obligataires, sans que les assurés ou les assureurs supportent de risques importants. Le surcroît de rentabilité offert a certes permis de rémunérer les parties prenantes, mais il a aussi donné l’illusion qu’en toutes circonstances, un seul produit pouvait couvrir l’essentiel des besoins des assurés (voir Encadré 2).
La fin de la suprématie du support en euros…
Or, au cours de ces dernières années, la distribution des cartes a changé : les risques financiers se sont fortement accrus, les taux d’intérêt ne peuvent plus continuer de baisser, l’exigence de capital pour intégrer les risques attachés à ce produit dans le contexte économique augmente avec Solvabilité 2…
Au cours des 20 dernières années, le taux de plus- et moins-values latentes des assureurs était en moyenne de l’ordre de 6,5 %. À fin 2010, il était d’environ 2 % et a dû encore se dégrader en 2011. Une grande partie des réserves de lissage (PPE et réserve de capitalisation) a également été consommée pour absorber les pertes réalisées sur différentes classes d’actifs et continuer de distribuer aux assurés un taux « compétitif ».
Le passage sous Solvabilité 2 se traduit par une « meilleure estimation » des risques portés par les assureurs dans le calcul des provisions et de l’exigence de capital. Cela conduit à une augmentation de l’exigence de capital et une baisse des éléments de couverture.
Le changement de réglementation ne modifie pas la rentabilité économique finale du produit, mais a une incidence sur le coût de portage de l’exigence de capital ainsi que sur l’appréciation du niveau de risque qui peut se réaliser (car enregistré dans les comptes par le biais du SCR). La modification de l’exigence de capital peut conduire les assureurs à changer les structures tarifaires, leur mix produits et le niveau d’investissement. Avec le passage à Solvabilité 2, certains produits vont être plus consommateurs de capitaux que dans Solvabilité 1 (voir Tableau 1). Pour d’autres, ce sera l’inverse. L’intérêt de l’assureur de vendre un produit en euros à marge inchangée s’érode… ou nécessite des ajustements (baisse de la part d’actions par exemple, mais également et surtout l’étude d’autres types de produits).
Les contraintes en matière de solvabilité impactent aussi les banques. Dans ce contexte, les réseaux bancaires ont tendance à promouvoir (au détriment de l’assurance vie) les produits qui améliorent leur situation bilantielle en termes de solvabilité et de liquidité : il devient plus fréquent de voir les guichets proposer des obligations de la banque plutôt que des contrats d’assurance vie en euros. Et même si les garanties sont extrêmement différentes, la comparaison des espérances de rentabilité nette de fiscalité est devenue favorable aux émissions obligataires des banques. En revanche, les particuliers ne tirent plus profit de la garantie cliquet dont ils bénéficiaient dans les supports en euros.
Cette situation conjoncturelle a donc fortement accéléré la perte d’attractivité du support en euros. 2011 sonne le glas de l’âge d’or de ce « couteau suisse » de l’épargne longue des ménages qui doit désormais faire face à de nombreuses difficultés : réduction de son avantage compétitif historique du fait du contexte actuel des taux d’intérêt, impact de la crise financière sur les taux servis aux assurés…
On se dirige vers une réorientation de la collecte, un glissement probable de l’épargne longue vers une diversité de produits et d’acteurs et surtout la nécessité d’obtenir de nouveaux profils rendement-risque qui répondent aux besoins des assurés.
…une opportunité pour l’innovation produit
Certains assureurs ont anticipé depuis plusieurs années l’érosion du support en euros en entamant une réflexion sur la création de nouveaux produits d’assurance vie épargne. On distingue les nouveaux types de produits (contrats d’assurance diversifiés, variables annuities) des nouveaux multisupports (fonds tiltés à coussin, unités de comptes structurées, terminal bonus).
Un des challengers du support en euros est le contrat d’assurance diversifié dont le concept a été initialement créé par le législateur pour permettre aux assureurs d’augmenter leur exposition en actifs de diversification, de réduire les contraintes de court terme s’agissant d’un placement de moyen long terme et de diminuer le caractère conjoncturel des cash flows de l’assurance vie.
Le principe de fonctionnement diffère de celui du support en euros classique. En effet, une partie de la cotisation est affectée à un engagement en euros dont le capital est garanti à terme, mais pour lequel il n’y a pas de garantie cliquet de cheminement. L’autre partie est affectée à une provision de diversification, destinée à supporter plus d’actifs de diversification et à accroître l’espérance de rentabilité à long terme. La garantie cliquet d’un contrat diversifié porte sur la garantie au terme et non pas sur la provision mathématique (comme c’est le cas pour un contrat en euros) qui peut donc diminuer. Toutefois, le contrat d’assurance diversifié possède de nombreux avantages.
Dans le contexte actuel de taux d’intérêt bas, la suppression de la garantie cliquet réduit considérablement les risques pour l’assureur tout en préservant les garanties pour l’assuré au terme. Ainsi, l’exigence de capital sous Solvabilité 2 est très inférieure à celle d’un contrat en euros et du fait de la disparition quasi totale des coûts d’option, le best estimate du support eurodiversifié est très inférieur au best estimate d’un support en euros. De plus, le traitement des actifs en valeur de marché simplifie les travaux d’analyse avec les nouveaux systèmes comptables et prudentiels. Enfin, la réduction des contraintes de gestion de court terme permet d’accroître l’espérance de rentabilité aussi bien pour l’assureur que pour l’assuré, ce qui est un indéniable atout.
Au-delà de ces caractéristiques, c’est donc une nouvelle répartition du risque entre assureur et assuré. Dans le cas d’un contrat d’épargne, l’enveloppe réglementaire, prudentielle ou fiscale ne fait que transformer le couple rendement-risque des actifs financiers utilisés pour le placement du portefeuille. La spécificité du contrat d’assurance diversifié est l’organisation d’une mutualisation intergénérationnelle privilégiant l’atteinte progressive des garanties pour chacune des générations au détriment des valeurs extrêmes (voir Encadré 3).
Le contrat d’assurance vie diversifié est un produit nouveau basé sur des concepts totalement différents de ceux du contrat en euros. Dans leur version actuelle, les systèmes de gestion ne sont pas adaptés à ce type de produit, ce qui complexifie leur mise en place. En effet, la comptabilité spécifique des contrats d’assurance, la gestion des nouvelles provisions et le mécanisme de redistribution des participations aux bénéfices entraînent un coût d’investissement important. Il est également indispensable d’adapter le discours client et former les distributeurs. C’est certainement une des raisons essentielles qui a freiné le lancement des contrats d’assurance vie diversifiés.
Des produits complexes, sécurisant l’investissement...
D’autres pistes ont été explorées par les assureurs. Certains d’entre eux ont essayé de faire évoluer des produits existants ou de capitaliser sur des expériences étrangères pour s’adapter à notre nouvel environnement.
C’est le cas des contrats variables annuities qui peuvent être présentés comme des supports en unités de compte sur lesquels il existe un certain nombre de garanties optionnelles accordées par l’assureur et destinées à sécuriser, à certaines échéances, l’investissement de l’assuré. Le risque financier est supporté intégralement par l’assureur, mais il devient rapidement insupportable, même pour des encours limités. Il doit donc être transféré à un tiers (couverture financière ou réassurance). Initialement développé sur le marché nord-américain, ce type de produits n’est pas nouveau en France : en effet, les assureurs proposent depuis plusieurs années des contrats en unités de compte avec garantie plancher en cas de
La distribution du rendement d’un produit variables annuities est similaire à celle d’une unité de compte à deux exceptions près (voir Encadré 4). Dans la période actuelle de taux d’intérêt bas et de volatilité forte des marchés financiers, les variables annuities ne se développent pas autant que l’auraient espéré les grands assureurs.
Les fonds en euros tiltés constituent eux aussi une alternative au support en euros. La notion de fonds en euros tiltés, créée par les assureurs, est la transposition d’une technique appliquée par les financiers et nommée : assurance de portefeuille à gestion coussin ou Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI).
La gestion à coussin a pour objectif la protection d’un niveau de capital investi à une date donnée, avec une prise de risque plus ou moins significative. Ainsi, le capital investi est partagé entre deux classes d’actifs : un actif considéré sans risque (souvent une obligation zéro-coupon qui permet de sécuriser une partie du capital garanti) et un actif risqué (souvent des actifs indexés sur des marchés actions).
La réallocation entre les deux classes d’actifs est
La gestion coussin appliquée au contrat d’assurance vie présente plusieurs spécificités. Tout d’abord, le fonctionnement du contrat est tel que la garantie de capital doit être permanente et pas uniquement au terme. L’affectation des participations aux bénéfices étant annuelle, l’horizon correspond chaque année au 31 décembre. L’actif sans risque est un support en euros. Il comprend une garantie en capital permanente (donnée par l’assureur) et la comptabilité lissée permet d’estimer sa rentabilité à quelques dizaines de points de base près d’une année sur l’autre (l’incertitude correspond à des périodes de choc : krach boursier, crise grecque…). Enfin, l’assureur accepte sans pénalité des entrées et des sorties en cours d’année.
On notera qu’avec des taux bas, l’assurance de portefeuille n’est quasiment pas possible sur des durées courtes (1 an) ou alors nécessite des expositions actions extrêmement faibles (de l’ordre de 5 %). Dans le cas de l’assurance vie, les expositions actions peuvent être significativement supérieures car le risque de taux d’intérêt ne doit pas être couvert. En effet, la comptabilité lissée de l’actif général réduit considérablement la volatilité de la composante « sans risque ».
…mais adaptés à la nouvelle donne de l’épargne long terme
La déformation du profil rendement-risque est très importante et peut donner à terme à l’assuré l’image de produits radicalement différents (voir Tableau 2). Ces déformations visent à mieux s’adapter à l’aversion au risque qu’ont les assurés en améliorant l’espérance de rentabilité par rapport à un support en euros.
Avec la stratégie sophistiquée, la probabilité d’avoir une rentabilité supérieure à 4 % est d’un tiers alors que la probabilité de perte est nulle.
Les stratégies de gestion dynamique modifient considérablement les profils rendement-risque, mais il n’y a cependant pas de miracle, notamment en termes d’espérance de risque. La réduction du risque conduit à une diminution des risques de pertes, mais également à une réduction du niveau des performances les plus élevées ou leur occurrence.
Les produits alternatifs présentés ici peuvent répondre à certaines attentes exprimées par les assurés en termes de rendement-risque. Les conséquences pour l’assureur (difficultés de mise en œuvre, impact de Solvabilité 2…) dépendent très fortement des produits étudiés. De fait, ce dernier devra évaluer leurs avantages et leurs inconvénients (réseaux de distribution, outils informatiques, technicités financières…) (voir Encadré 5).
La « crise » de la collecte en assurance vie a sans doute pour cause une réduction de la sur-rémunération de l’épargne placée dans les contrats en euros, et le risque perçu comme excessif des contrats en unités de compte, outre les effets de la baisse (qui va encore s’accentuer) de l’avantage fiscal de l’assurance vie, au profit des divers « livrets » d’épargne privilégiés par les banques, et du « livret A », dont les avantages compétitifs ne cessent de croître. Cela étant, la baisse du rendement relatif des supports en euros des contrats multisupports est inéluctable. Elle était prévisible : tout se passe comme si la « rente » de plus-values engrangée dans les années 1980 et 1990 par les compagnies d’assurances et les banques, et placées dans les réserves de « lissage » de leurs comptes, avaient été consommées dans les 10 dernières années. Plutôt que de chercher à reconquérir des avantages fiscaux perdus, qui ne seront sans doute pas accordés, il est urgent de refonder l’assurance vie sur de nouveaux profils rendement-risque, qui répondent aux besoins des assurés en sécurité, et de l’économie en épargne contractuelle de long terme. L’innovation produit n’est pas en retard sur cette demande sociale, même si la complexité des nouveaux produits peut décourager certains de les mettre en place : contrats « euros diversifiés », variables annuities, contrats en euros tiltés, plus connus sous le nom de portefeuilles à « gestion coussin ». Tous ces produits améliorent le rendement sans que le risque pour l’assuré soit significatif au terme du contrat. Pour l’assureur, ils réduisent les exigences de capital sous Solvabilité 2.
Mais tous présentent des difficultés ou des coûts de mise en œuvre élevés. Comme dans presque tous les domaines de l’assurance, la qualité, la souplesse et l’efficacité des systèmes d’information constituent le facteur déterminant de la compétitivité relative de chacun des acteurs dans la mise en œuvre de ces nouvelles offres d’assurance vie. L’avantage concurrentiel du support en euro pendant trois décennies a donné l’illusion qu’un unique produit pouvait capter l’essentiel de l’épargne financière des ménages. Au cours des prochaines années et décennies, cette épargne se repartira certainement sur différents produits pour répondre aux différents besoins des assurés (horizon, profil de risque, garanties assurantielles).
