Les discours sur le financement de l’économie et la relance de l’épargne longue sont souvent marqués par une pensée militante immédiate qui traduit un lobbysme facile, dénué de toute réflexion profonde, sur les cadres de pensée qui permettraient de concevoir différemment un financement à long terme des entreprises. Ces actions de lobbysme ne sont pas inutiles en soi, car elles expriment les préoccupations pratiques immédiates des professionnels. Mais elles ne peuvent contribuer à mettre en place ce nouveau cadre de pensée attendu, à l’intérieur duquel les solutions techniques préconisées ou demandées s’inscriraient plus aisément. Cet article propose de combler cette lacune en s’intéressant à ce cadre de pensée et en analysant d’une manière nouvelle les attentes des
Les investisseurs professionnels se trouvent aujourd’hui confrontés à un cadre de pensée élaboré par les régulateurs qui ne favorise pas l’investissement à long terme. Les raisons (politiques, économiques, financières, fiscales) en sont complexes, mais il nous semble qu’une au moins des causes de cette défaillance n’a pas été analysée, ni prise en compte dans le diagnostic établi sur la déficience du financement de l’économie : le rapport qu’entretiennent les professionnels et les régulateurs à l’incertitude. Plus précisément, les normes économiques et les attentes des investisseurs ne concordent pas sur le terrain de l’appréhension de l’incertitude des investissements. Les normes sont élaborées avec une représentation mentale dans laquelle l’incertitude est réduite à un risque mesurable par les instruments de la théorie financière des années 1950, tandis que les attentes des investisseurs s’expriment avec une représentation mentale dans laquelle des possibilités de gains très élevés comme de pertes très importantes sont le lot quotidien de leur activité professionnelle. La théorie financière n’inclut pas ces représentations mentales, et les directives européennes (comme MIF 2 ou Solvabilité 2) ou les cadres réglementaires (comme les évaluations comptables) reposent toujours sur une doctrine financière fondée sur l’hypothèse d’une efficacité informationnelle d’un marché (cas de MIF 2) dont le versant mathématique est un calcul de risque à base de processus aléatoires continus (cas de Solvabilité 2). En termes financiers pratiques, l’hypothèse de continuité des processus aléatoires signifie qu’aucun gain très élevé ne peut être attendu d’un investissement dans le non-coté, et que le risque d’un tel investissement peut être mesuré par la volatilité boursière. Or le secteur du private equity ignore totalement la volatilité et fait l’hypothèse inverse qu’un gain très élevé est souhaitable. La discordance entre les attentes des investisseurs et les normes qui encadrent leur pratique professionnelle est une source permanente de problèmes dont la trace économique actuelle est l’absence d’épargne longue.
Afin d’éviter tout recours aux mathématiques financières, nous allons utiliser les fables de La Fontaine pour faire comprendre de quoi il s’agit aujourd’hui et ce qui est en cause pour le financement de l’économie en crise. L’intérêt de l’usage de ces fables est qu’elles décrivent les comportements de personnages confrontés à l’incertitude du futur, mais antérieurement à l’élaboration du calcul des probabilités depuis le début du XVIIIe siècle, et plus particulièrement des calculs relevant de la scolastique académique financière du XXe siècle. Dans ces fables, comme dans tous les proverbes, adages ou dictons de la culture dite populaire, les systèmes de représentation des protagonistes et leur manière de penser l’incertitude des événements futurs n’ont pas été contaminés par les schémas de raisonnement probabilistes utilisés dans la théorie financière de la fin du XXe siècle à l’origine de la crise économique. Nous retiendrons deux fables : « La laitière et le pot au lait », « Le savetier et le financier ». Ces deux fables présentent des formes idéales-typiques de la manière dont les investisseurs en capital et les régulateurs appréhendent l’incertitude économique. Cette démarche nouvelle en finance (dont les détails sont fournis dans les deux ouvrages cités en référence) trouve son fondement dans la pertinence que ces fables apportent à la compréhension des pratiques professionnelles et des problèmes contemporains. La fécondité de l’analyse des dictons et proverbes pour l’exploration des limites de la rationalité et des comportements réels des financiers a été montrée par l’historien de l’économie Jean-Claude Perrot et le philosophe et sociologue norvégien Jon Elster, professeur au Collège de France. L’importance des travaux des moralistes français du XVIIe siècle dans la formation de la théorie sociale est aujourd’hui connue. C’est la raison pour laquelle, en nous inscrivant dans le sillage de ces travaux et en nous appuyant sur les descriptions du fabuliste, nous allons montrer qu’il est possible d’exhumer de manière à la fois précise et saillante la discordance entre les attentes des investisseurs et l’action économique du régulateur aujourd’hui.
Perrette parétienne
Suivons Perrette pas à pas dans son raisonnement. Commençant à imaginer ce qu’elle pourrait gagner avec la vente de son lait, « elle comptait déjà dans sa pensée » nous dit La Fontaine. Comment compte-t-elle ? Avec un songe qui, à partir « d’un cent d’œufs, faisait triple couvée » : elle établit un calcul mental de triplement de sa mise initiale. Bien davantage qu’un simple calcul, il s’agit véritablement d’un « escompte du futur » que Perrette élabore dans sa tête. Si l’on oublie un instant ce que l’on sait du calcul moderne des probabilités, on peut considérer que Perrette utilise une « probabilité subjective » pour ses gains futurs. Écrivons cela :
- « Gain futur espéré par Perrette = triple de son bien actuel ».
- « Espérance mathématique du prix futur selon Perrette = 3 ×prix actuel ».
- « E Q [prix en date t+1/estimé à la date t] = k ×prix en date t », où k est un coefficient multiplicatif.
Le calcul moderne des probabilités sait reconnaître cette équation : l’espérance de Perrette est une espérance conditionnelle, une moyenne conditionnelle, c’est-à-dire une moyenne calculée à partir d’un seuil. On connaît bien les propriétés des moyennes calculées à partir de seuils : les calculs de patrimoine sont effectués ainsi. Imaginons que l’on s’intéresse aux patrimoines supérieurs à 1 million d’euros et qu’on se demande quel est le patrimoine moyen de ceux dont le patrimoine est supérieur à ce seuil. Cette valeur est le patrimoine moyen au-delà du seuil, ou moyenne conditionnelle des patrimoines au-delà du seuil. Si cette moyenne conditionnelle est très supérieure au seuil, cela signifie que la distribution des patrimoines est très hiérarchisée (très inégalitaire). Si, par exemple, le patrimoine moyen au-delà de 1 million d’euros est de 4 millions d’euros, on dira que la moyenne conditionnelle est un multiple du seuil (ici, 4 fois le seuil). Ce raisonnement s’applique aux performances boursières : si la performance positive moyenne (par exemple mensuelle) d’un placement au-delà d’un seuil (par exemple 3 %) est très supérieure à ce seuil, cela veut dire que la structure des performances mensuelles est très hiérarchisée, et il est vraisemblable que l’on observera des performances mensuelles très supérieures à 3 % (deux ou trois fois plus). Dans ces ceux cas, la moyenne conditionnelle est un multiple du seuil :
- Patrimoine moyen au-delà du seuil = k ×seuil
- Performance moyenne au-delà du seuil = k ×seuil
Il est désormais bien connu que, si l’espérance conditionnelle est un multiple de la valeur de départ, alors la loi de probabilité de la valeur examinée (patrimoine, performance boursière, gain d’un investissement, etc.) appartient à une famille de distributions dont la forme la plus générale est une loi de Pareto. Ainsi, l’équation de Perrette représente une « évaluation parétienne » des gains futurs. Même si Perrette ne calcule pas réellement par des probabilités, son raisonnement (son « songe » disait La Fontaine) recouvre exactement le mécanisme parétien d’estime du futur. En ce sens, il est légitime de dire que Perrette « escompte le futur avec une représentation mentale parétienne ». La probabilité subjective de Perrette est ici formée par une représentation parétienne de l’incertitude.
Les attentes des investisseurs
Revenons maintenant au monde de l’investissement dans les entreprises non cotées. Quelle que soit la situation, il s’agit toujours à un moment donné d’évaluer une société. Le principal modèle d’évaluation, le plus utilisé comme le plus simple, celui considéré comme le plus répandu parmi les professionnels et le plus conforme à ce qu’ils font effectivement, suit le principe de la valeur actuelle de flux futurs. La formule de base de ce modèle est une somme actualisée de flux financiers futurs. Mais ces flux sont évidemment des prévisions, ils ne sont connus qu’en espérance. Ils représentent les attentes subjectives des investisseurs, attentes qui reposent sur les projections des plans d’affaire de l’entreprise. En réalité, les flux financiers projetés ne sont saisis que par leur espérance subjective, dans le sens où nous avons dit que la probabilité de Perrette était subjective. Les flux projetés représentent donc des espérances conditionnelles estimées avec une probabilité subjective. Quant au prix de sortie de l’investissement, il répond à la même logique, celle d’attentes subjectives des investisseurs. Le prix de sortie est aussi une espérance conditionnelle avec une probabilité subjective.
- E Q [prix de sortie en date t+n / estimé à la date t] = k × prix en date t.
Avec l’équation de Perrette, les prix de sortie attendus présenteront une distribution fortement hiérarchisée au-delà d’un certain seuil. Cela signifie que la revente potentielle la plus forte de la société sera très supérieure à la revente potentielle la seconde plus forte, elle-même très supérieure à la troisième plus forte, et ainsi de suite. On peut imaginer cette situation comme issue d’un événement singulier qui, s’il advient, produirait une très forte croissance de la société et de sa rentabilité, et donc de sa valeur. En deçà de ce seuil, la hiérarchisation des gains s’atténue : si l’événement singulier n’advient pas, alors les gains potentiels resteront dans des limites usuelles. Le prix de revente sera très élevé dans deux ou trois cas, puis plus classique sinon. En conclusion, on peut considérer que le schéma parétien représente l’expression mathématique la plus simple qui traduit les attentes subjectives des investisseurs en capital.
La notion de hasard parétien a été introduite par Benoît Mandelbrot dans les années 1960, forme de hasard qu’il a aussi qualifiée de « hasard sauvage ». Mandelbrot s’intéressait au risque du marché, c’est-à-dire à la structure de l’incertitude du phénomène économique lui-même. Ici, nous l’avons utilisé pour qualifier la représentation subjective de l’incertitude des investisseurs ou, en d’autres termes, leur « incertitude subjective ». Mais à présent, il nous faut nous tourner du côté de l’économie et du marché, et examiner si la structure du hasard de l’économie répond à la représentation parétienne des investisseurs. C’est le rôle et la fonction de l’action économique du régulateur que d’assurer une correspondance entre l’incertitude subjective et l’incertitude économique réelle. Pour éviter toute ambiguïté substantialiste ou politique avec l’usage du mot « réel », nous parlerons du « phénomène » économique et de l’incertitude du phénomène.
L'action du régulateur
Nous avons montré dans un
Le cadre de pensée des régulateurs est, pour le moment encore, issu d’un autre schéma intellectuel, le schéma quetelésien. Le grand statisticien belge Adolphe Quetelet (1796-1874) avait inventé la théorie des moyennes pour réduire les phénomènes sociaux. Dès son origine dans les années 1830, la théorie des moyennes eut une influence considérable sur la statistique du XIXe siècle, puis sur les conceptions de politiques économiques au XXe siècle. Les calculs de risque demandés dans les directives européennes sont directement issus d’une conception quetelésienne de l’incertitude économique. Tout doit pouvoir être réduit en moyenne et écart type. Le système de représentation probabiliste de la théorie financière classique impose ses normes dans les réglementations européennes.
Ici apparaît la pertinence de la situation décrite dans la fable « Le savetier et le financier ». Les professionnels parétiens, confrontés aux méthodes, aux outils et aux normes forgés pour eux par des régulateurs quetelésiens, ressemblent au savetier de la fable tentant d’expliquer au financier que cette manière de compter ne correspond pas à leur pratique effective. Ainsi La Fontaine présentait-il les réticences du savetier devant les tentatives d’estimation du financier :
« – Que gagnez-vous par an ?
– Par an ? Ma foi, Monsieur, […] ce n’est point ma manière de compter de la sorte. […] Il suffit qu’à la fin j’attrape le bout de l’année.
– Eh bien ! Que gagnez-vous, dites-moi, par journée ?
– Tantôt plus, tantôt moins, le mal est que toujours, le mal est que dans l’an s’entremêlent des jours. »
Le financier cherche à établir un calcul quetelésien. Le savetier lui répond qu’il ne calcule pas ainsi puisqu’il se situe dans une représentation parétienne de l’incertitude. Il ne s’attend pas à un revenu régulier. Or les calculs de risque de la théorie financière classique nécessitent des revenus réguliers : ce sont des calculs quetelésiens. Le système de représentation du savetier contrevient aux hypothèses de régularité du système de représentation du financier. Le risque d’un investissement dans le non-coté n’est pas évaluable par les représentations usuelles de la théorie financière classique. On connaît la réponse du financier, « riant de la naïveté » du savetier. La condescendance du financier à l’égard du savetier illustre encore de nos jours les conflits entre les deux systèmes de représentation mentale : parétien et quetelésien.
Trois siècles après La Fontaine, il semble cependant que, face aux experts avisés du calcul quetelésien que l’on rencontre dans les institutions internationales de réglementation et de contrôle des risques et qui tentent d’enfermer dans des cadres réglementaires inadaptés les intuitions persistantes des professionnels en fin de compte moins ignorants des risques réels encourus qu’une certaine scolastique financière chercherait à le faire croire, le bon sens des investisseurs en capital, pour autant qu’il soit étayé par une argumentation rigoureuse sur le rapport à l’incertitude, leur permettrait de sourire à leur tour de la naïveté des systèmes de représentation qui ignorent la nature de l’incertitude économique. Les professionnels ont une appréhension intuitive du hasard de Pareto, mais se trouvent limités dans leurs activités par des calculs et des normes fondés sur une autre logique : la moyennisation quetelésienne.
Aussi, en conclusion, pour relancer le financement de l’économie, il semble urgent que les normalisateurs quittent la représentation quetelésienne de l’incertitude. Perrette escompte plus qu’elle ne compte. Les régulateurs cherchent à tout compter, non à escompter. Ce faisant, ils détruisent les incitations à investir à long terme.
