Les fonds d’obligations internationales sont utiles à plusieurs titres au sein d’un portefeuille diversifié. Ils permettent tout d’abord d’accéder à des régions où les rendements sont plus élevés qu’en zone euro, comme les États-Unis et les marchés émergents par exemple, et dont les cycles économiques et monétaires sont différents. Aux bienfaits de la diversification sur plusieurs régions s’ajoute la possibilité pour les investisseurs européens de bénéficier de l’appréciation éventuelle des devises par rapport à l’euro. C’est ainsi en grande partie grâce à l’appréciation du dollar américain ces dernières années que les fonds d’obligations internationales ont délivré des rendements alléchants : 7,2 % par an contre à peine 2,8 % pour les fonds d’obligations en euros (voir Tableau 1, données sur 3 ans à fin février 2017).
Mais si le risque de change a été plutôt payant ces dernières années, il ne faut pas en conclure qu’un portefeuille obligataire exposé à plusieurs devises sera nécessairement gagnant sur le long terme. Par exemple, de 2002 à 2007, le dollar s’était globalement déprécié par rapport à l’euro, et les fonds d’obligations internationales avaient alors sous-performé les fonds d’obligations en euros. Dès lors que l’on observe des périodes très longues (15 ans et plus), l’écart de performance entre les deux catégories se rétrécit. Ceci est tout à fait cohérent avec la théorie économique. Sur le long terme, toute appréciation d’une devise au-delà de sa valeur mesurée en parité de pouvoir d’achat débouche inévitablement sur une dépréciation ultérieure, et ces fluctuations finissent par être lissées dans le temps.
Le risque de change n’est pas récompensé à long terme
Pour isoler l’impact du risque de change sur la performance, il est instructif de comparer les performances de long terme d’un indice de marché tel que le Bloomberg Barclays Global Aggregate, sur sa variante classique (qui est aujourd’hui exposée à environ 45 % au dollar américain, 24 % à l’euro, 17 % au yen, avec le solde en autres devises des pays développés) et sur sa variante couverte en euros. Le constat est sans appel : de février 1999 à février 2017, ces deux variantes affichent une performance cumulée quasiment identique (voir Graphique 1).
S’il n’y a donc pas de gain significatif de performance à attendre des devises sur le long terme, il en va tout autrement de la volatilité. Les devises fluctuent considérablement à court terme, ce qui augmente la volatilité des portefeuilles internationaux. Historiquement, l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate non couvert du risque de change affiche ainsi un écart-type mensuel près de trois fois plus élevé que celui de sa version couverte (voir Tableau 2), pour un rendement total équivalent. Les investisseurs n’ont donc clairement pas été récompensés pour cette volatilité additionnelle : la performance ajustée des risques (telle que mesurée par le ratio de Sharpe) est ainsi nettement meilleure sur l’indice couvert en euros.
De manière encore plus frappante, la perte maximale de l’indice non couvert du risque de change s’élève à plus de 11 % depuis sa création (contre 3,7 % pour l’indice couvert en euro). Un tel niveau de risque peut être difficile à digérer pour les investisseurs. Les données Morningstar montrent que les investisseurs font généralement une utilisation contre-productive des supports les plus volatils, en jetant l’éponge au pire moment après une période de baisse, et en se privant ainsi d’un rebond ultérieur. Ainsi, même si cela ne doit en aucun cas être le seul critère de sélection, les investisseurs averses au risque ont plutôt intérêt à privilégier, toutes choses égales par ailleurs, un portefeuille obligataire couvert du risque de change. Il faut néanmoins préciser que cette relation ne vaut que pour les portefeuilles d’obligations des pays développés. Le coût de la couverture systématique du risque de change est négligeable pour les principales devises mondiales (EUR, USD, JPY) mais peut rapidement devenir prohibitif lorsqu’il s’agit de devises des pays émergents, ce qui réduit en grande partie son intérêt sur les fonds de dette émergente.
En revanche, les parts couvertes du risque de taux ne font pas l’unanimité
Si les fonds couverts du risque de change ont un intérêt pour les investisseurs, il n’en va pas de même pour ceux qui sont couverts en duration. On constate depuis plusieurs années une multiplication de ce type de parts dites « duration hedged » sur les fonds obligataires. Elles protègent les investisseurs en cas de hausse des taux d’intérêt, mais ne leur permettent pas non plus de bénéficier d’une baisse éventuelle des taux. Sans surprise, dans le contexte de baisse des taux de ces dernières années, la plupart de ces parts couvertes en duration ont affiché des piètres résultats. Plus généralement, ces produits privent l’investisseur de l’un des moteurs de performance de long terme essentiels de l’obligataire. La performance d’une part couverte en duration dépendra ainsi exclusivement de la prime de risque des émetteurs présents dans le portefeuille, qui elle-même peut être fortement corrélée au marché actions. Cela complique l’utilisation de ces produits au sein d’un portefeuille diversifié.
Par ailleurs, les parts couvertes en duration ne sont pas toujours facilement identifiables lorsqu’elles sont proposées, au sein d’un même fonds, aux côtés des parts « classiques » dont le profil de rendement-risque est très différent. À tel point que le régulateur européen ESMA a lancé en février 2017 un ultimatum, appelant à la fermeture complète des parts « duration hedged » d’ici juillet 2018. Cela devrait aboutir à plus de clarté pour les investisseurs, même si ces derniers devront sans doute continuer à faire preuve de la plus grande vigilance pour choisir des produits réellement adaptés à leurs besoins.
