Les fusions-acquisitions constituent un mode de développement privilégié des entreprises, qui y trouvent le moyen d’accélérer et d’amplifier leur croissance et leur création de valeur. Dans le cas où ces opérations concernent des sociétés cotées en Bourse, un investisseur doit lancer une offre publique. Cet article se propose de dresser un panorama de ces opérations financières.
Un marché des M&A en 3 segments
Les opérations de fusions-acquisitions concernant des cibles de grande taille et de montant important, communément appelées des deals, voient intervenir des intermédiaires spécialisés aux côtés des vendeurs et des acheteurs, principalement des banques d’investissement et des « boutiques » de M&A.
Les League Tables de différents prestataires effectuent le recensement de ces deals (à partir des déclarations des intermédiaires et/ou d’une collecte propre) et le classement des intermédiaires. Elles distinguent habituellement les opérations annoncées des opérations réalisées sur une année.
Zephyr (BVD) les comptabilise toutes, sans critère de taille. Reuters, qui produit les statistiques les plus anciennes, retient un critère de taille minimale relativement bas, voisin de celui de Dealogic. Le seuil de prise en compte est plus élevé chez Bloomberg, le plus fort étant celui de Mergermarket (le plus important dans l’absolu). Outre ce critère de taille, ces recensements se distinguent également sur d’autres critères techniques.
L’analyse des League Tables des 5 principaux prestataires spécialisés dans le monde (voir Tableau 1) montre des divergences entre ces données, qui témoignent de la difficulté de cet exercice, très dépendant des déclarations des intéressés et affecté par une forte asymétrie d’information. Les choix méthodologiques (seuil de prise en compte, vérifications éventuelles) sont déterminants.
On observe, à partir des données de Zéphyr (BVD), que la valeur moyenne d’une opération de M&A est relativement faible : un peu moins de 50 millions de dollars. Les données historiques de Thomson Reuters permettent de suivre les deals sur longue période. La courbe ci-dessous (schéma 1) tend à suggérer une rupture dans les M&A. Alors que jusqu’au début des années 2000, on considérerait que les fusions-acquisitions survenaient par vagues (poussée ponctuelle des opérations, en nombre et valeur, expliquée par des déterminants macroéconomiques), depuis 2006 elles semblent se situer à un niveau récurrent, stable en moyenne mobile. Le phénomène s’avère donc désormais structurel.
Les opérations concernant les ETI constituent le marché de la transmission, qui est évalué, avec une relative fiabilité, par différentes études ponctuelles (comme, par exemple, en France l’étude BPCE en 2012 et les données du CNCFA). Elles doivent être rapprochées des données de Zéphyr (BVD) du fait d’un recouvrement partiel pour cette catégorie de cibles.
Pour les très petites entreprises, on ne dispose pas de données significatives, mais certaines institutions proposent des estimations empiriques (assez convergentes) du nombre de ces « micro-opérations ».
Ainsi le marché mondial global des M&A, pourrait être estimé (voir Tableau 2) à environ 6 à 8 % du PIB mondial chaque année, avec une certaine volatilité.
La France, selon les données de Zéphyr (BVD) qui se fondent sur la couverture la plus large, représente le deuxième marché européen après le Royaume-Uni. On y compte un peu plus de 1 750 opérations par an pour un montant annuel moyen (sur la période 2008/2013) de l’ordre de 65 milliards d’euros, relativement dispersé. Le deal moyen sur 6 ans est d’un montant de 37 millions d'euros, soit une valeur relativement faible. Elle ne représente qu’environ 2 % du marché mondial des M&A (voir Tableau 3).
Offres publiques vs. opérations privées
Dans les opérations de fusions-acquisitions, on distingue deux cas. Si la société cible est cotée en Bourse, la prise de contrôle se fait par une offre publique (public deal), régie par une loi spécifique. Si elle n’est pas cotée en Bourse, il appartient au vendeur et à l’acheteur de convenir des termes d’un accord (private deal), formalisé dans un contrat d’acquisition (Shares Purchase Agreement) relativement complexe en termes juridiques, de prix et de garanties.
Les offres publiques concernent par définition les plus grandes entreprises et connaissent un fort retentissement, débordant la seule sphère financière. Dès qu’un investisseur entend prendre le contrôle d’une cible cotée, il doit le faire publiquement en respectant des procédures imposant transparence, égalité de traitement des actionnaires, concurrence et loyauté.
Juridiquement, une offre publique est une proposition de contracter : une pollicitation. La directive offre publique de 2004 transposée dans les droits nationaux des États membres en 2006, a harmonisé les règles au sein de l’UE et fait naître un système assez simple et efficace. La prise de contrôle d’une société cotée doit être réalisée par une offre publique faite aux actionnaires de la cible de leur acheter leurs titres ; ils sont libres d’apporter ou non leurs titres en réponse à l’offre. Une offre porte toujours sur 100 % des titres et est
On distingue quatre principaux types d’offres :
- les offres volontaires : l’initiateur décide spontanément de lancer sur une offre sur une cible, il pourra alors définir un seuil de renonciation (fraction minimum des droits de vote (DV) à obtenir pour effectivement acheter les actions) ;
- les offres obligatoires : un actionnaire ayant franchi le seuil de 30 % des
DV a, sauf exceptions, l’obligation de lancer une offre, sans seuil de renonciation ;[3] - les offres simplifiées : elles s’appliquent dans les cas où le contrôle n’est pas visé (que l’offre soit marginale ou lancée par un initiateur détenant déjà le contrôle) ;
- les offres de retrait : elles permettent à un initiateur disposant de 95 % au moins des DV d’obtenir la totalité du capital, afin de retirer la cible du marché financier (squeeze out).
- la nature de l’opération : celle-ci peut être engagée par un initiateur déjà actionnaire (désirant accroître son niveau de contrôle) ou par un tiers non actionnaire. L’offre peut être amicale ou
hostile (selon la réaction du Conseil d’administration de la cible). Le but de l’offre peut consister en une prise de participation ou en un projet de retrait de la cote (delisting), c’est-à-dire de sortie du marché financier ;[4] - le prix proposé par l’initiateur : sauf quelques cas
spécifiques , le prix de l’offre est libre. Il est généralement examiné au regard du niveau de prime offert aux actionnaires par rapport au dernier cours et au cours moyen sur les 12 derniers mois. La modalité de paiement du prix est également importante, il peut être réglé en numéraire (OPA), en titres (OPE) ou par les deux moyens (OP mixte, mix and match ou alternative).[5]
Le dénombrement des offres publiques
Paradoxalement, le dénombrement des offres publiques n’est pas aisé. Empiriquement, on imagine aisément qu’elles sont peu nombreuses, mais d’un poids important dans le montant total des M&A. Une mesure précise peut être établie à partir d’un traitement dans les bases de données des prestataires réalisant les League Tables. L’étude de celles-ci conduit les spécialistes à sélectionner deux sources pour évaluer le nombre et la valeur des offres publiques réalisées chaque année : Dealogic et Mergermarket. Ces données sont relativisées au total des M&A, en nombre et en valeur, en utilisant les informations de Zéphyr (BVD), qui assure la couverture la plus large du marché des deals (tableau 4).
Les différences, marquantes, du nombre d’offres publiques s’expliquent par les seuils de prise en compte, Dealogic retenant une valeur minimum plus faible que Mergermarket. L’écart entre les montants est logiquement expliqué par les nombreuses offres portant sur de petits montants : Mergermarket concentre ses données sur les plus grandes opérations.
Au global, selon les données de Dealogic, il apparaît que le nombre d’offres publiques dans le monde est en baisse régulière depuis 6 ans et se situe pour 2013 à moins de 5 000 opérations pour un peu plus de 1 000 milliards de dollars. En 5 ans, leur nombre a baissé de 40 % et les montants de 50 %. En 2008, elles représentaient un peu plus d’une opération de M&A sur 10, pour plus de la moitié des montants totaux ; en 2013, elles ne représentent plus qu’une opération sur 15 et moins de un tiersdes montants totaux.
Par contre, selon Mergermarket, les « grandes » offres publiques sont relativement stables sur la période : 1 500 opérations pour un montant qui oscille autour de 1 000 milliards de dollars. Pesant à peine 2 % du nombre total de M&A, elles représentent entre un quart et un tiers de leur valeur totale. La baisse marquée des offres publiques concerne les « petites » offres, sur des cibles à faible valeur ou, plus probablement, des offres résiduelles. S’il y a de moins en moins d’offres publiques, elles semblent désormais correspondre à des situations de réelle prise de contrôle.
Le marché des fusions-acquisitions s’avère donc fortement concentré. La valeur moyenne des opérations concernant des cibles non cotées est en conséquence assez basse et probablement fortement dispersée.
Le marché français des offres publiques
Le marché boursier français se singularise par sa taille relativement modeste (moins de 1000 sociétés ont leurs titres admis à la négociation). Depuis une quinzaine d’années, il a été animé par une série d’offres publiques et un nombre d’introduction quasiment égal au nombre de sorties du marché (P2P : public to private). Il est très concentré sur quelques très « grandes » valeurs, dont le poids boursier et économique est très important.
L’étude des offres publiques a longtemps contraint les analystes à une collecte particulièrement lourde et complexe de données, ce qui explique le faible nombre d’études sur ce sujet. Depuis 5 ans, l’Observatoire des offres publiques Ricol-Lasteyrie recense et analyse toutes les offres publiques soumises au contrôle de l’AMF, offrant ainsi aux communautés professionnelles et académiques une ressource précieuse et unique. Les données doivent cependant être complétées, car elles n’incluent pas le résultat des offres encore en cours au moment de la publication annuelle des statistiques.
Selon ses chiffres, en moyenne sur les 6 dernières années, un peu moins d’une quarantaine d’offres publiques sur des sociétés françaises (soumises au contrôle de l’AMF) sont déposées chaque année, pour un montant moyen d’un peu plus de 4,6 milliards d'euros, très fortement dispersé. Il s’agit donc d’un marché assez peu actif et modeste, ponctuellement animé par quelques rares grandes opérations (voir Tableau 5).
En moyenne pondérée, les offres publiques représentent 7,07 % du montant total des fusions-acquisitions en France, avec une dispersion élevée, ainsi qu’une forte amplitude (de 0,69 à 12,21 %). Elles ne représentent qu’une infime proportion (en nombre et montant) des offres publiques mondiales, alors que la France pèse de l’ordre de 2,5 % du marché total des M&A. Ceci s’explique à la fois par la faible taille du marché boursier français et par sa concentration sur quelques grandes valeurs (qui seraient fort coûteuses à acquérir), mais surtout par le fait que les grandes sociétés cotées françaises ont mis en place des systèmes de protection contre les offres publiques, qui semblent parfaitement atteindre leurs objectifs dissuasifs. La faiblesse des flottants de ces valeurs (et plus encore de leur free float) explique qu’il est quasiment impossible pour un initiateur d’atteindre le seuil de 95 % des DV pour réaliser un squeeze out et développer un schéma de rapprochement industriel complet. Dans de nombreuses sociétés françaises, des groupes d’actionnaires
Nature des offres publiques sur des sociétés françaises
Le niveau de détail des informations fournies par l’Observatoire des offres publiques permet une analyse de ces opérations sur les grands critères retenus pour les caractériser (voir Tableau 6).
On constate de la sorte que les offres publiques en France sont, en pratique, assez éloignées des clichés habituels et qu’elles dessinent un paysage singulier.
En termes de nature des offres, dans une courte majorité des cas sur la période, elles sont initiées par un investisseur déjà actionnaire dont la stratégie est d’accroître sa participation. Les prises de contrôle sont donc progressives. Dans la quasi-totalité des cas (98 % sur la période), les offres sont amicales, ce qui témoigne d’un marché boursier apaisé. La configuration du capital des sociétés cotées en Bourse en France rend peu vraisemblable le succès d’offres hostiles. Dans leur grande majorité, ces offres consistent en des opérations stratégiques réfléchies entre initiateur et cible. On note, par ailleurs, l’importance des offres faites dans le but de retirer la société de la cote (delisting, P2P) ; ceci illustre les objectifs stratégiques et industriels sous-jacents aux opérations. Cependant, toutes les opérations de retrait ne sont pas menées à leur terme.
En termes de prix, les offres publiques en France sont relativement homogènes. Elles sont lancées avec de fortes primes, tant par rapport au dernier cours qu’au cours moyen sur 12 mois. Les initiateurs « mettent le prix » pour acquérir les cibles. D’autre part, les offres sont quasiment systématiquement payées en numéraire : elles constituent des opérations d’acquisition où les initiateurs achètent « cash » des cibles.
Si le marché boursier connaît assez peu d’offres publiques du fait de sa taille et de facteurs relatifs au contrôle des sociétés cotées, lorsque l’on observe ce type d’opération, il s’agit quasiment systématiquement d’offres amicales payées, chèrement, en numéraire avec une stratégie fréquente de retrait de la cote de la cible. Ceci correspond à des opérations d’intégration des cibles chez leurs acquéreurs traduisant l’intention stratégique sous-jacente à ces opérations.
