Les objectifs actuels du régulateur sur les marchés OTC sont la transparence, la réduction du risque systémique et l’amélioration de l’efficience du marché.
Ce changement de mode de commercialisation remet en cause le business model des banques de marché. Le marché des OTC repose aujourd’hui sur les relations avec le client, la recherche, les conseils et la solvabilité de la contrepartie. Avec les plates-formes électroniques, le choix de la contrepartie reposera sur le prix et sur la qualité d’exécution des trades et des compensations.
Un marché OTC en pleine évolution
Sous la pression réglementaire, les BFI ont déjà investi dans la compensation des OTC. Cette offre reste pour l’instant peu rentable en raison de la faible demande et de l’intervention d’un tiers, la chambre de compensation (CCP), qui induit des processus additionnels. Cette situation est sur le point d’évoluer sur un marché qui va se rapprocher des marchés listés. Les contrats OTC standard seront exécutés électroniquement sur des SEF ou des OTF puis compensés via une chambre de compensation. En raison des niveaux de standardisation, les OTF se concentreront probablement sur des instruments de type taux, Credit Default Swap (CDS) et Equity Swap sur indices.
C’est une forte opportunité pour les fournisseurs de solutions et, à ce jour, plus de 20 organisations ont postulé pour obtenir la licence SEF. Ces organisations vont du broker interdealer à la start-up comme Javelin Capital Markets, Odex ou Eris Exchange. Des infrastructures électroniques comme Tradeweb opèrent déjà et pourront rapidement s’adapter aux exigences particulières des SEF et des OTF.
Ces offres sont restées peu sollicitées en raison de la fuite d’informations qu’elles engendrent sur le marché : diffusion des prix et des volumes traités entre autres (ce qui répond aux objectifs de la réglementation). Ceci est sur le point de changer avec la nouvelle réglementation sur les OTC qui rendra obligatoire les trades d’OTC standard sur des OTF ou SEF. Le nombre d’offres proposées suggère une répartition de la liquidité sur de multiples OTF et SEF qui se partageront la demande en se spécialisant par produit et par marché.
Selon une étude basée sur l’hypothèse qu’au moins 20 organisations obtiennent une licence SEF et selon les délais imposés par les régulateurs, 95 % du chiffre d’affaires seraient réalisés par exécution électronique sur plates-formes multi-dealers pour les OTC dérivés de taux et 90 % pour les OTC dérivés de crédit, cela à horizon mi-2014 (voir Figure 1).
Pour perdurer sur le marché des produits OTC, les banques vont devoir proposer des services de vente électronique multi-dealer avec des quotations provenant de sources variées. Plusieurs solutions : développer leur propre plate-forme multi-dealer ou « outsourcer » leur offre de produits OTC à des fournisseurs de SEF ou d’OTF.
Le trading électronique va engendrer des difficultés au niveau de l’exécution
Comme sur un marché listé, il y aura une augmentation du nombre d’exécutions avec des montants inférieurs par exécution. Aussi, les OTF et les SEF devront centraliser ces exécutions entre de nombreux participants (CCP, collateral manager, dépositaire…). Ces contraintes réclament de forts investissements en systèmes de connexion et aussi la mise au point d’un protocole de communication unique qui existe sur les marchés listés ou de portails de traduction de protocole.
D’autre part, la transparence pré-trade qui dévoile les intentions de deal (volume et prix) va entraîner des mouvements sur le marché qui empêcheront potentiellement le dealer de se couvrir correctement. En effet, si le sous-jacent utilisé pour la couverture est illiquide, un mouvement sur le marché peut impacter significativement le prix de ce sous-jacent, et donc, le coût de la couverture. C’est le cas par exemple pour certains instruments de crédit ou d’
Enfin, ce nouveau mode de trading limitera le taux de marge élevé propre aux trades bilatéraux. C’est une menace pour les revenus d’une banque de marché qui voit son business model évoluer.
Les modalités d’exécution sur les SEF et les OTF tendront vers le livre d’ordre
Dans un premier temps, en raison du manque de standardisation, un modèle hybride sera utilisé avec un passage par la voix pour peaufiner les produits proposés sur les plates-formes. Ce travail visera à uniformiser les maturités, les contrats, les produits, les modèles de pricing. Des groupes de travail sont déjà actifs sur l’uniformisation des OTC comme le forum OCC sur les swaps de variance sur equity. L’expérience des marchés listés suggère une tendance à terme vers le mode d’exécution par livre d’ordre.
Quelles opportunités ?
Comme on le constate, le métier et la valeur ajoutée de la banque sur le marché des OTC se déplacent complètement. Les banques engrangeront des revenus issus des commissions perçues sur chaque trade. La qualité du service fourni proviendra de sa capacité à automatiser les exécutions tout en garantissant un service fiable et simple d’utilisation pour le client.
La réduction des coûts opérationels liée à l’automatisation est une opportunité immédiate pour les banques. Les SEF permettront aux banques de centraliser tous les services en relation avec les processus pré et post-trade : confirmations, requêtes des clients, arrangements avec les CCP pour le clearing, accès à de multiples market data. Mais des efforts d’investissement importants seront nécessaires à la mise en place des systèmes et des nouveaux processus opérationnels.
L’automatisation des trades sur une plate-forme électronique contenant de nombreuses données de marché amène des opportunités d’arbitrage et la possibilité de trading haute fréquence. Cela représente des nouveaux volumes de flux signifiants sur le marché des OTC.
Préserver l’accompagnement des clients
Paradoxalement, dans ce modèle plus impersonnel, il est aussi important de cimenter ses relations avec le client. Une étude récente auprès du buy-side OTC a révélé que les clients, intimidés par les évolutions de l’environnement OTC apprécieront fortement un accompagnement. Surtout, pour des raisons de simplicité, ils ont l’intention de s’adresser à un nombre réduit de banques. Le critère de la solvabilité de la banque passera en second plan : le risque de contrepartie sera atténué en raison de son transfert à la CCP.
Ainsi, les premiers entrants sur le marché des OTF et des SEF seront des partenaires privilégiés du buy-side. Malgré les réticences actuelles, à horizon 2014, la plupart des trades OTC seront exécutés électroniquement et les parts de marché se concentreront autour d’un plus petit nombre de banques clés.
