Optimiser le risque de marché entre taux négatifs et forte volatilité des actifs risqués

Avec une courbe des taux d’intérêt euro qui a enregistré une translation à la baisse de cinquante points de base environ depuis le début de l’année 2020, la valeur des provisions en « best estimate » des assureurs s’est envolée, réduisant le poids relatif des capitaux propres et par conséquent du taux de couverture des risques (SCR [1] ) ; une augmentation qui n’a pas toujours été compensée par l’accroissement symétrique des plus-values latentes sur obligations qui alimentent également les fonds propres.

La capacité des assureurs à prendre des risques a diminué de fait, les taux de couverture passant pour un grand nombre sous la barre des 200 % en 2019 et 2020, notamment en assurance vie.

Le poids des risques de marché dans le risque total, qui comprend principalement le risque de souscription, le risque de marché et le risque opérationnel, a légèrement augmenté en 2019, passant de 34 à 37 % [2] sur un an pour un échantillon d’une dizaine d’assureurs dommages exerçant en France. Ce poids peut être jusqu’à deux fois supérieur pour les sociétés Vie. Cela signifie que le risque de marché, dans le contexte actuel, constitue une variable d’ajustement pour de nombreux acteurs.

Règles et mesures de risques Solvabilité 2 et capacité d’adaptation des assureurs à la crise

Si la baisse des valorisations au premier trimestre liée à la crise sanitaire a réduit l’impact relatif des chocs sur les actions notamment, le poids de ces actifs avait eu jusqu’alors tendance à augmenter tant en valeur historique qu’en valeur de marché dans les portefeuilles, rendant ces derniers extrêmement sensibles à un retournement de marché.

Il existe au moins deux raisons pour lesquelles certains assureurs n’ont pas été ou ne pourraient pas être à même d’adapter leurs portefeuilles aux conditions créées par la crise :

– le poids des actifs risqués [3] dans les portefeuilles « pré-crise » ;

– l’orientation à la baisse des ratios de solvabilité.

On observe en effet que sur cette période allant globalement de mars à juin 2020, les assureurs n’ont guère été actifs en matière d’investissements actions :

– ont-ils été freinés par les principes comptables – les normes comptables françaises exigent le provisionnement des moins-values latentes via la provision pour dépréciation durable et la provision pour risque d’exigibilité – et les règles prudentielles ?

– ont-ils attendu des points d’entrée situés à des niveaux inférieurs et qui n’ont jamais été atteints ?

– ou encore ont-ils été contraints par des règles internes et/ou l’aversion pour le risque ?

Poids des actifs risqués dans les allocations et gestion de budgets de risques

Ce constat soulève la question du poids des actions et des actifs risqués en général dans les portefeuilles d’assurance et de leur apport en termes de diversification. Certaines études [4] ont montré que dans le cas d’un portefeuille de composition standard, 60 % obligations et 40 % actions, le risque actions était tel qu’il ne pouvait pas être diversifié efficacement. La question de la construction des portefeuilles gagne donc à être abordée par l’allocation des risques.

Dans ce cadre, Clarke [5] démontre que dans un portefeuille diversifié classique 55 % actions / 45% obligations, le risque lié aux actions domine le budget de risque : 95 % du risque total proviendrait de la poche actions et 5 % seulement du risque lié aux obligations. Le caractère non linéaire de la volatilité et l’écart de volatilité entre les deux poches du portefeuille expliquent ce résultat. Ainsi, avec « seulement » 55 % d’actions dans le portefeuille, la quasi-totalité du budget de risque est consommée.

Dans le contexte de Solvabilité 2, on peut observer, à partir des rares données publiques disponibles, qu’environ 5 % d’actions dans un portefeuille consomme entre 20 et 25 % du budget de risque total mesuré par le SCR de marché. Il existerait donc approximativement un rapport de 3 à 4 entre le poids des actions en portefeuille et la consommation de risque qu’elles engendrent.

Selon l’enquête de la Banque de France relative aux placements des sociétés d’assurance au deuxième trimestre 2020 [6] , après mise en transparence, l’encours géré atteint 2 672 Mds€, en hausse de 83 milliards grâce à des effets de valorisation positifs (+74 Mds€) qui compensent en partie la baisse du premier trimestre (-129 Mds€).

Après « transparisation [7] », la répartition des encours par catégorie est de 73 % en titres de créances, 14 % d’actions et 13 % d’OPC non ventilés. On est donc loin des poids d’allocation évoqués dans les études citées ci-dessus.

Mais en moyenne, ce type d’allocation conduit à observer des SCR de marché représentant entre 30 et 40 % des risques totaux. Il est donc difficile voire impossible pour certains assureurs de se renforcer aujourd’hui sur les actifs les plus risqués, leur budget de risque étant potentiellement consommé.

Optimiser l’allocation d’actifs sous contrainte de SCR de marché constant

La recherche de diversification et l’amélioration de la relation rendement-risque

Différents modes de structuration des portefeuilles peuvent être proposés dans un tel contexte. Ils visent principalement à améliorer la qualité de la relation rendement-risque au travers de la recherche d’une diversification plus efficace et à remplacer les actifs les plus consommateurs de capital par des actifs moins « coûteux ». L’objectif poursuivi consiste à rechercher une réduction du risque sans sacrifier la rentabilité décroissante des portefeuilles.

Selon Clarke, la diversification d’un portefeuille serait plus efficace en diversifiant les sources de risque actif [8] , c’est-à-dire liées à une gestion active, plutôt que les sources de risque systématique, liées à une gestion passive (dont les corrélations sont plus importantes). Les rendements actifs sont à la fois moins corrélés avec les autres rendements actifs et avec les sources de rendement systématique que ne le sont les sources de risques systématiques entre elles. Cela signifie qu’une attention particulière doit être portée à la sélection de titres, aux choix intra-sectoriels, à la sélection d’OPCVM de gestion active, aux styles de gestion et à la rotation sectorielle…

L’accroissement de la diversification doit aussi être recherché au travers des sources de risque systématique autres que les obligations classiques et les actions (longues) : immobilier, private equity, exposition aux marchés émergents, obligations à haut rendement, obligations indexées sur l’inflation, convertibles…

Les effets de la diversification sont plus forts lorsque les actifs présentent des volatilités proches et de faibles corrélations. Le simple fait d’ajouter dans une allocation des actifs faiblement corrélés ne produit pas les meilleurs résultats en termes d’amélioration du couple rendement-risque si ces nouveaux actifs présentent des volatilités très différentes de celles des actifs déjà en portefeuille. Une solution employée par de nombreux fonds de gestion « alternative » pour aligner les volatilités et ainsi améliorer la diversification, consiste par exemple à ajouter du levier pour accroître le risque des stratégies à faible volatilité et à ajouter du cash à des stratégies à volatilité élevée.

Le relâchement de certaines contraintes de gestion (par exemple la possibilité de détenir des positions courtes sur les actions) permet d’améliorer également la relation rendement-risque, à condition bien entendu d’avoir un market timing pertinent.

Constituer des poches de gestion intermédiaires en termes de rapport rendement-risque entre les obligations et les actions, actifs dont les niveaux relatifs de volatilité ne permettent pas une diversification efficace. Les poches de diversification ou de diversité [9] ont pour objectif de combler l’écart de volatilité entre actions et obligations présent dans de nombreux portefeuilles. Leur constitution repose sur l’utilisation de produits structurés à capital garanti ou protégé avec indexation sur différents indices actions, d’obligations structurées par le biais de cross-currency asset swaps [10] , des fonds d’obligations convertibles, d’obligations indexées sur l’inflation, d’immobilier, de matières premières, de stratégies long-short… Attention néanmoins ! Leur consommation de SCR est plus faible que dans le cas d’actions mais elles contiennent des risques sous-jacents qui apparaissent lors de la transparisation, tels que le risque de change par exemple.

L’introduction dans les portefeuilles des actifs tels que les obligations non notées, qui bénéficient d’un traitement plus favorable sous Solvabilité 2 que la frange la moins bien notée de l’univers obligataire.

La redistribution des sources de risque

En complément de la recherche de sources de diversification ayant un impact en matière de réduction du risque et dans l’optique d’accroître le rendement du portefeuille, d’autres actions d’optimisation peuvent être mises en œuvre de façon à libérer du budget.

Certains aménagements de Solvabilité 2 peuvent être utilisés pour améliorer le taux de couverture du SCR comme la capacité à admettre la provision pour participation aux bénéfices en addition des fonds propres [11] ou l’application d’un choc réduit pour les actions correspondant à des investissements de long terme (durée de détention de cinq ans minimum entre autres contraintes) [12] .

La couverture de certains risques peut aussi être envisagée, notamment celles du risque de taux, du risque actions, de spread ou de change…

Mais la capacité à utiliser des instruments de couverture nécessite au préalable un effort pédagogique de la part des directions financières et/ou des investissements pour parvenir à leur acceptation par la gouvernance ou AMSB [13] . Il nécessite également un apprentissage par les équipes en charge de leur traitement transactionnel, comptable et administratif.

L’intérêt de la mise en place de stratégies de couverture est de réduire ou annuler le risque tout en permettant à l’assureur de conserver son exposition physique sous-jacente. Il est souvent néanmoins compliqué de trouver des instruments adaptés à la mise en place de stratégies susceptibles de répondre aux besoins de couverture des engagements de long terme des sociétés d’assurance.

Plusieurs types de couvertures peuvent être envisagés dans le cadre réglementaire de Solvabilité 2 pour protéger le bilan prudentiel.

Le risque de taux d’intérêt provient de l’écart de duration entre l’actif et le passif. Il peut être réduit par l’utilisation d’instruments au comptant (par le choix d’obligations fonctions de la duration cible) ou dérivés (swaps de taux le plus souvent mais aussi caps, forwards et contrats à terme) permettant la sensibilisation ou désensibilisation de l’actif obligataire. Les swaps et contrats à terme sont les supports qui semblent être les plus adaptés à un horizon de couverture à long terme, même s’il convient d’être attentif au coût des primes associées à ces solutions.

Le risque actions pour sa part peut être couvert de manière totale ou partielle, cette dernière solution laissant une possibilité à l’investisseur de participer à une hausse tout en minimisant les pertes en cas de baisse du marché. Dans ce cas, l’assureur pourra céder des contrats à terme ou futures pour un volume correspondant au niveau de couverture souhaité ; l’utilisation d’ETF [14] « short » sur indice peut se révéler particulièrement adaptée à une couverture à long terme et d’une grande simplicité de mise en œuvre mais, contrairement aux solutions dérivées, elle nécessite une mobilisation de fonds équivalente à la part de la valeur du portefeuille que l’on souhaite protéger.

Le risque de change peut être couvert par le biais de swaps de change.

Selon l’objectif recherché, et notamment pour couvrir des risques temporaires, des stratégies optionnelles peuvent être mises en œuvre : achat de puts pour réduire le SCR actions, de Credit Default Swaps pour réduire le SCR spread…

Enfin, un élément non négligeable à prendre en compte avant la mise en place de techniques de couverture est le coût financier (primes payées, coût de gestion des appels de marge…) et humain (formation, temps passé…) que ces opérations représentent.

Intervenir dès la construction des portefeuilles

Pour conclure, la période récente démontre, si besoin était, la nécessité des efforts constants de diversification des portefeuilles avec pour objectif l’amélioration du rapport rendement-risque. Nous pouvons observer que différentes techniques permettent ex post d’optimiser les allocations des portefeuilles assurantiels en matière de consommation de budget de risque. Nous constatons aussi que, très tôt dans le processus de gestion, c’est-à-dire dès la construction des portefeuilles, la recherche de stratégies de diversification – comme la création de poches de diversité ou de diversification – est un outil efficace pour minimiser la consommation de fonds propres tout en visant à assurer les revenus attendus par l’assureur.