Obligations indexées sur l’inflation : instruments de discipline pour les États ou bombe à retardement ?

Représentant près de 25 % de l'encours de la dette obligataire d'État en Grande-Bretagne et près de 15 % en Europe continentale, les obligations indexées sur l'inflation occupent désormais une place non marginale dans la structure de financement des États. Le moment est donc venu de s'interroger, avant qu'il ne soit trop tard, sur les conséquences macroéconomiques du développement de ce marché, d'autant que la maturité des titres émis est souvent longue, la Grande-Bretagne ayant à titre d'exemple émis une obligation indexée à 50 ans, de taux-coupon 0,375 %, contre 3,60 % sur une obligation classique de même maturité. Un simple petit calcul illustre l'incertitude entourant le montant de capital à rembourser à l'échéance : la capitalisation d'une inflation moyenne de 3 % pendant 50 ans conduit à un montant de remboursement égal à 4 fois le capital emprunté, une inflation moyenne de 5 % à… 11 fois. Bien sûr, l'inflation n'est pas une variable exogène et elle s'exprime aussi par la hausse nominale des recettes budgétaires, qui limite la progression de la valeur réelle la dette publique. Mais il n'empêche que la hausse mécanique de la dette publique nominale soulèvera des difficultés nouvelles, dont bien sûr l'impossibilité d'utiliser l'inflation comme mode de dépréciation de la dette.

Aléa moral et émission d'obligations indexées sur l'inflation

Une obligation indexée sur l'inflation, telle l'OATi en France, est une obligation dont le capital remboursé à l'échéance est indexé sur l'inflation, le coupon versé annuellement, dit coupon « réel », étant calculé sur le capital majoré de l'indexation au moment du détachement. La contrepartie du taux-coupon réel plus bas que le taux nominal d'une obligation classique n'est autre que l'effet anticipé de l'inflation. On définit d'ailleurs le « point mort d'inflation » d'une obligation indexée par l'inflation moyenne anticipée telle que le prix de l'obligation indexée soit égal au prix d'une obligation classique. Il est mathématiquement assez proche, à l'émission, de l'écart entre le taux nominal et le taux réel.

On comprend alors l'intérêt que peut avoir un État à émettre des obligations indexées, la réduction significative de la dépense budgétaire, politiquement « visible », ayant pour contrepartie un accroissement du capital à rembourser à une échéance éloignée. En quelque sorte, les États substituent discrètement un engagement de long terme à un engagement de court terme. Cependant, des arguments plus fondés plaident en faveur des OI :

• l'incitation des États à maîtriser l'inflation sur un horizon de long terme ;
• les résultats jusqu'ici positifs des émissions, dont le coût de l'indexation sur l'inflation a été le plus souvent inférieur aux gains mesurés par le différentiel cumulé des taux d'intérêt ;
• l'appétit des investisseurs, fonds de retraite et assureurs principalement, pour ces titres qui leur permettent de couvrir la valeur réelle de leurs engagements. Il ne s'agit pas de remettre en cause la stratégie de financement des États, mais de souligner l'importance de la publication d'indicateurs de risque offrant une meilleure perspective de long terme que le rapport dette nominale/PIB.

Le ratio dette/PIB a-t-il vraiment un sens ?

Le développement des obligations indexées sur l'inflation soulève également la question de la valorisation de la dette dans le ratio dette publique/PIB. Question d'apparence technique, mais dont l'enjeu de la réponse n'est autre que la signification de ce critère… La dette doit-elle être valorisée à sa valeur nominale, correspondant dans la plupart des cas au montant emprunté, à sa valeur de remboursement, ou encore à sa valeur de marché ? Le Traité de Maastricht précise que la dette doit être valorisée à sa valeur nominale, tout en indexant cette dernière sur l'inflation passée pour les obligations concernées. Mais au fond, que cherche-t-on à mesurer en comparant le PIB à la dette publique ? La réponse la plus intuitive est la capacité d'un État à rembourser sa dette. Mais une autre réponse pourrait être la capacité d'un État à… racheter sa dette ; dans ce cas, la dette Maastricht devrait être valorisée à sa valeur de marché. En décembre 2012, dans le cadre de son plan de buy-back, la Grèce a par exemple emprunté 10 milliards d'euros au FESF [1] pour effacer 30 milliards de nominal : devait-on, avant l'opération, valoriser cette fraction de la dette publique grecque à 30 milliards, ou à sa valeur de marché, soit 10 milliards ? Si l'on applique aujourd'hui une dépréciation de 50 % sur l'encours de dette grecque, son ratio dette/PIB passe de 160 % à… 80 %, loin derrière l'Italie, l'Espagne, la France et… l'Allemagne ! Sans commentaire.

1 Fonds européen de stabilité financière.