L’Obligation à option de remboursement en numéraire et/ou en actions existantes

Dans un contexte de marché imparfait, les entreprises sont à la recherche constante d’une structure financière dite optimale. Objet de recherche depuis de nombreuses décennies, la structure financière est un paramètre majeur que toute entreprise se doit de maîtriser au quotidien, en raison d’un impact sur ses performances et sur sa valeur. Les entreprises ont le choix entre différents types de financement, qui ont leurs propres caractéristiques et conséquences sur la firme et sur l’actionnariat. Cette étude s’intéresse plus particulièrement aux obligations convertibles et aux raisons de leurs émissions. Les instruments de dettes sont aujourd’hui nombreux et peuvent être construits sur mesure en fonction des conditions de marché, du type d’actionnariat de l’émetteur et du caractère de l’opération, dans un souci toujours plus grand de diversifier les sources de financement. L’article vise à étudier plus particulièrement l’ORNAE [1] , selon deux axes : en quoi l’ORNAE diffère-t-elle d’autres produits comme l’OCEANE [2] , l’ORA [3] et l’ORNANE [4] ? À quels besoins répond-elle ?

Origines du produit ORNAE et autres produits de dette

L’ORNAE est une nouvelle forme d’obligation émise pour la première fois par SEB en 2016. Le Groupe français a levé 150 millions d’euros le 17 novembre 2016 sur 5 ans (échéance novembre 2021) pour le refinancement partiel de l’acquisition de la société allemande WMF annoncée le 23 mai 2016. Les titres émis par SEB n’entraînent aucun coupon et seront remboursables soit en numéraire soit en actions auto-détenues par la société. Aucune nouvelle action ne sera créée à échéance et le montant représente moins de 10 % du capital. Par conséquent, l’ORNAE peut être émise sans l’approbation d’une Assemblée générale extraordinaire (AGE, ordonnance de juillet 2014). Les caractéristiques de l’ORNAE sont disponibles en Annexe 1.

L’ORNAE n’a pas donné lieu à un prospectus d’émission auprès de l’AMF et tout l’enjeu de cet article est de pouvoir caractériser le produit à travers ses options et les nouveautés qu’il apporte par rapport aux précédents produits cités (v. Annexe 2). Produit émis dès 1998, l’OCEANE est une obligation convertible classique pour laquelle l’émetteur se donne le choix de servir l’investisseur en actions nouvelles ou existantes. L’émetteur choisit alors la dilution qu’il veut mettre en œuvre : il possède ainsi une option d’acceptation ou de refus de la dilution. Par rapport à une obligation classique, l’OCEANE a généralement un taux inférieur à celui d’une obligation convertible classique. L’ORA est également une obligation donnant accès au capital et possédant deux phases : une phase obligataire durant laquelle le souscripteur perçoit des coupons, et une phase actions. En ce sens, l’ORA possède des caractéristiques d’une obligation convertible. De plus, la conversion en actions se traduira par la disparition de l’obligation et par une augmentation de capital. La différence entre les deux produits réside alors dans les modalités de remboursement. Alors que le porteur peut dans le cas d’une obligation convertible choisir un remboursement en numéraire, le remboursement en action est obligatoire dans le cas d’une ORA. Autrement dit, l’obligation convertible est un titre au caractère optionnel contrairement à l’ORA. L’ORNANE peut alors être définie comme une OCEANE assortie d’une option de monétisation donnée à l’émetteur. L’ORNAE est assimilable à une ORNANE à laquelle est ôtée la possibilité pour l’émetteur de remettre des actions nouvelles. Comme une ORNANE, l’ORNAE permet de rembourser à échéance tout ou une partie de la souche en numéraire même si les investisseurs souhaitent obtenir des actions.

Avantages et inconvénients pour l’émetteur et l’investisseur

Alors que de nombreuses entreprises sont réticentes à lancer des produits hybrides par peur de malmener leur actionnariat, ce nouveau produit pourrait répondre à leurs besoins. D’autant plus dans un contexte de marché obligataire très favorable aux émetteurs. Car l’autre enjeu majeur de ce produit réside dans un coût de financement très attractif. L’ORNAE possède ainsi trois avantages :

• aucun risque de dilution pour les actionnaires existants dû à l’impossibilité de remettre des actions nouvelles à l’investisseur ;
• un faible coût de financement pour l’émetteur dû à la possibilité pour l’investisseur d’accéder au capital grâce à ce titre ;
• n'entraînant pas l'émission d'actions nouvelles, les ORNAE relèvent d'une décision d'Assemblée générale ordinaire (AGO) et non d'AGE, ce qui donne de la souplesse aux émetteurs. La préparation de cette émission ne dure que quelques semaines alors qu’il faut compter plusieurs mois pour une augmentation de capital classique. L’exposition de la société émettrice au marché est ainsi fortement réduite.

Il faut noter qu’il y aura un faible effet de dilution en cas de remise d’actions auto-détenues au porteur. En effet, le nombre d’actions en circulation va augmenter du nombre de ces actions remises. Elles ne seront ainsi plus déduites du total lors de la répartition des droits de vote. La dilution des actionnaires existants n’est donc pas totalement nulle. Le produit conviendrait alors à des entreprises soucieuses de ne pas froisser leur actionnariat, typiquement un actionnariat historique, installé et ancré dans l’histoire de l’entreprise. SEB est bien une entreprise familiale française soucieuse de contrôler l’effet dilutif lors de ses opérations de financement. Le Groupe fondateur possède 41 % du capital et 56 % des droits de vote au 31 décembre 2015. Certes le montant est faible (150 millions d’euros) et n’aurait pas déséquilibré la géographie du capital en cas d’utilisation d’une obligation convertible classique. Cependant, l’ORNAE apparaît être un produit idéal pour rassurer les actionnaires existants tout en accédant à un coût de financement faible. De plus, l’esprit de l’obligation convertible est ainsi modifié. Les auteurs Bancel et Mittoo (2004) ont interrogé des managers européens sur leurs visions des obligations convertibles. Une majorité de directeurs financiers - 86 % - considèrent les obligations convertibles comme une émission différée d’actions. La moitié pense éviter une dilution à court terme pour les actionnaires et seulement 23 % voit les obligations convertibles comme une opportunité d’améliorer le ratio de la dette. Principalement utilisée pour réaliser une augmentation de capital différée et éviter une dilution des actionnaires existants, le premier objectif n’est pas rempli par l’ORNAE. De plus, d’autres solutions de financement peuvent remplir ce rôle comme les obligations synthétiques qui sont aujourd’hui très utilisées par les groupes français.

Les obligations synthétiques (obligations convertibles remboursables en numéraire sans effet dilutif) consistent à souscrire à une option d’achat sur ses propres actions en vue de sécuriser le coût total du financement, remboursable exclusivement en numéraire. L’avantage pour l’émetteur est de se prémunir contre tout risque de dilution. Le remboursement des porteurs ne peut se faire qu’en numéraire. En parallèle de l’émission, la société doit mettre en place des dérivés. Comme le montant à rembourser à échéance au titre du principal est susceptible d’augmenter sensiblement dans le cas où le cours de la société dépasserait le prix de conversion des obligations convertibles, la société acquiert des options d’achat sur leurs propres actions qu’elle pourra exercer à un prix comparable au prix de conversion. Le choix pour le Groupe SEB d’opter pour la mise en place du produit ORNAE peut être justifié par des raisons de coût car le prix des dérivés est substantiel. Les obligations synthétiques sont généralement observées pour des montants au-dessus des 500 millions de dollars. Par conséquent les deux modes financements ne correspondent pas aux mêmes besoins. De plus, la cible d’investisseur est différente selon les deux émissions. L’investisseur ne peut être remboursé qu’en numéraire dans le cas des obligations synthétiques tandis qu’il peut espérer accéder au capital de la société émettrice pour une ORNAE. Les obligations synthétiques visent essentiellement à obtenir des financements importants (au-dessus de 500 millions de dollars) sans aucun risque de dilution. L’ORNAE garde le caractère d’une obligation convertible dans le sens où un certain montant peut être remboursé en actions et permettre à l’investisseur d’accéder au capital.

Du point de vue de l’investisseur, les obligations convertibles ont pour principal avantage de participer à la hausse des actions tout en ayant une protection à la baisse dans le cas d’une performance négative de l’action. En souscrivant au produit ORNAE, l’investisseur ne souscrit plus à une augmentation de capital différée. L’objectif est alors simplement d’accéder au capital et aux droits de vote de l’entreprise. L’investisseur, conscient de la possibilité pour l’entreprise de rembourser le produit en numéraire ou en actions existantes, recherche les caractéristiques d’une obligation convertible par le plancher actuariel tout en profitant des tendances haussières du cours de l’action. Des fonds spécialisés en obligations convertibles peinent à trouver ce type de produit aujourd’hui sur le marché et acceptent ainsi les conditions liées au mode de remboursement définies par la société.

Valorisation de l’ORNAE

Une étude statistique ne peut être réalisée sur le marché français en raison du faible nombre d’émissions d’ORNANE et d’ORNAE. Il est ainsi impossible de mesurer la réaction du marché à l’émission de ces deux produits et de la comparer à la réaction d’émissions d’autres produits comme une obligation classique ou une action. Ducassy (2003) montre en 2003 une différence significative dans la réaction du marché face à une émission d’obligation classique et à une OCEANE. L’échantillon est ici insuffisant pour mener à bien une étude d’événement qui est, de plus, très sensible aux modalités de détermination de la rentabilité théorique et du choix de la période de référence. Par conséquent, afin d’étudier les conditions d’émission de l’ORNAE, une valorisation du produit est réalisée sur la seule émission observée à ce jour sur le marché français. La valeur théorique du produit doit être calculée en prenant en compte les différentes clauses qui y sont attachées. La valeur théorique doit ensuite être comparée au prix de marché à l’émission. Un écart notable est synonyme d’un transfert de valeur entre les anciens actionnaires et les investisseurs.

Afin de valoriser l’ORNAE, il convient tout d’abord de décomposer le produit en une partie obligataire et une partie optionnelle. La valeur du produit est alors définie comme la somme de ses composantes. Les options qui composent le produit sont les suivantes :

• une option de conversion pour l'investisseur qui a la possibilité d’accéder à des actions existantes au titre du remboursement du principal ;
• une option de monétisation pour l’entreprise émettrice. Cette dernière a en effet la possibilité de remplacer la remise d'actions par du numéraire à hauteur du nominal de l'obligation.

Par conséquent, une ORNAE est une obligation convertible classique sans clause additionnelle pour laquelle la seule différence réside dans le mode de remboursement du produit lors de l’exercice du droit d’attribution d’action par l’investisseur. L’option de monétisation aux mains de l’émetteur n’a pratiquement pas de valeur. En effet, la société émettrice remet du numéraire au porteur à la place d’actions sur la base d’une règle de substitution fonction du cours de l’action. Par conséquent, la valeur de cette option de monétisation est l’économie du coût de dilution liée à une augmentation de capital classique. Il faut en effet lors d’une augmentation de capital proposer une décote par rapport au cours de l’action afin que l’opération soit attractive et puisse réussir. L’ORNAE est quant à elle remboursée par rapport au cours de l’action et n’implique ainsi pas de décote. De plus cette option de monétisation donnée à la société émettrice est conditionnée à l’exercice du droit d’attribution d’action par l’investisseur. L’essentiel de la valeur optionnelle est donc lié à l’option de conversion que détient l’investisseur. Or celui-ci ne peut avoir accès qu’à des actions existantes. L’option pour l’investisseur de se voir remettre des actions nouvelles a été ôtée. Il est difficile de quantifier cette différence dans la valorisation de l’option de conversion selon la formule de Black-Scholes. Elle devra être prise en compte lors de l’interprétation des résultats. Par conséquent l’ORNAE sera valorisée selon sa composante obligataire et sa composante optionnelle liée à l’option de conversion que détient l’investisseur. La clause de remboursement anticipé ne sera pas prise en compte dans cette valorisation comme la distribution de dividendes.

Hypothèses de la valorisation

Le porteur d’une obligation convertible possède un droit d’attribution d’actions qu’il peut exercer à tout moment. Par conséquent il possède un call (option d’achat) américain sur le sous-jacent avec comme prix d’exercice le plancher actuariel de l’obligation. En se référant aux recommandations de Ingersoll, Brennan et Scharwtz (1977), le call américain peut être assimilé à un call européen car ces auteurs conseillent de ne pas exercer le droit d’attribution d’actions en absence de distributions de dividendes et d’attendre l’échéance pour obtenir la conversion. Dans ce cas, la formule de Black-Scholes permet de valoriser la partie optionnelle. Les hypothèses sur lesquelles repose le modèle sont les suivantes : les coûts de transaction ne sont pas considérés, l’option ne peut être exercée qu’à la date d’expiration et les actions ne paient pas de dividendes. D’autres hypothèses ont également été faites sur le taux sans risque, le spread de crédit et la volatilité implicite. Le taux sans risque est basé sur le taux des OAT 5 ans délivré par la Banque de France. Au moment de la date d’émission, ce taux est de -0,15 %. Cela signifie que des investisseurs cherchent à tout prix des placements sûrs. Cette situation exceptionnelle est difficile à appréhender au niveau économique et est peu adaptée à la valorisation du produit. Par conséquent le taux sans risque sera considéré à 0,15 % +/- 0,1 % soit à un niveau des taux historiques OAT 5 ans autour de la date d’émission. Le taux sans risque n’est ainsi pas considéré comme nul mais à un niveau très faible représentant les conditions de marché lors de l’émission. Une analyse de sensibilité sera effectuée afin d’encadrer les résultats et d’étudier l’impact du taux sans risque sur la valorisation de l’ORNAE. Pour le spread de crédit, suite à l’acquisition de l’entreprise WMF, la notation du Groupe SEB a été maintenue à A-2 par S&P Global Ratings. S&P affirme que le groupe français aura la capacité de se désendetter à la suite de cette acquisition. L’opération va en effet entraîner une hausse du ratio Net debt/EBITDA qui diminuera les années suivantes. À partir de cette information, une hypothèse est faite quant au spread de crédit, égal à environ 1,10 % pour une entreprise dont la capitalisation dépasse les 5 milliards d’euros. La volatilité implicite fait également l’objet d’une hypothèse. Exprimée en pourcentage, elle donne une indication sur les anticipations de l’évolution future du sous-jacent. Cependant elle ne détermine pas le sens de la variation. Son influence est déterminante dans la valorisation de l’option d’achat selon la méthode de Black-Scholes et sera étudiée grâce à une analyse de sensibilité. Plus l’indice de volatilité est élevé, plus l’action sous-jacente risque d’enregistrer de fortes variations. Dans ce cas, la valeur de l’option d’achat sera élevée. À l’inverse, plus la volatilité baisse et moins la valeur du produit dérivé sera élevée. D’après Bloomberg, la volatilité implicite a été de 28,53 % le 17 novembre 2016 pour une échéance au 31 décembre 2021, échéance la plus proche de celle de l’ORNAE au 17 novembre 2021.

Conclusion

Le nominal et le prix d’émission du produit sont respectivement de 181,62 euros et de 185,48 euros. La valorisation de l’ORNAE, estimée à 187,89 euros, serait alors supérieure au prix d’émission d’environ 2,41 euros. Cette différence varierait de 0,64 euro à 4,19 euros selon l’analyse de sensibilité en fonction du taux sans risque et de la volatilité implicite (v. Annexe 3). Du point de vue de l’investisseur, l’ORNAE apparaît alors comme un produit attractif dont la probabilité de conversion est élevée grâce à un sous-jacent performant.

Les résultats doivent être interprétés avec prudence. Les hypothèses ont été établies en tenant en compte au maximum des conditions de marché au moment de l’émission. Cependant, la valorisation est sensible à de faibles variations sur le taux sans risque et la volatilité implicite. Par conséquent, la valorisation est indicative et ne peut être définie comme précise. De plus, la clause de remboursement anticipé n’a pas été prise en compte lors de la valorisation de la partie optionnelle. Cette clause est présentée comme défavorable à l’investisseur qui se voit imposer le remboursement de son obligation par l’émetteur. Son impact est jugé marginal sur la valeur de l’obligation convertible mais tendrait à faire baisser la valeur théorique du produit. Il faut également souligner que l’économie de coût de dilution issue d’une augmentation de capital classique a été considérée comme nulle.

La valeur théorique de l’ORNAE serait donc supérieure à son prix de marché lors de l’émission. Par conséquent il y aurait un transfert de valeur des actionnaires vers les nouveaux investisseurs. Ce résultat est à nuancer à la vue des différentes hypothèses établies lors de la valorisation. En fixant le taux sans risque au niveau le plus élevé de la table de sensibilité et la volatilité au niveau le plus faible selon cette même table, la valorisation de l’ORNAE serait proche du prix d’émission. D’autant plus si la clause de remboursement anticipé avait été prise en compte. Cependant, l’ORNAE reste attractive pour les investisseurs tant la volatilité du sous-jacent est élevée. De plus, l’acquisition de WMF, objet du financement, offre des perspectives de croissance solides au Groupe SEB. Ceci va dans le sens du modèle de Stein (1992) selon lequel une firme endettée se finance par obligations convertibles seulement si elle est optimiste sur l'évolution du cours de ses actions. L’ensemble de ces motifs explique l’intérêt des investisseurs pour le produit. Du point de vue de l’émetteur, le Groupe a pu bâtir un produit fidèle à son actionnariat historique et familial tout en gardant un coût de financement très compétitif, grâce au caractère convertible du produit. Le marché des convertibles est si favorable aux émetteurs aujourd’hui que le Groupe a pu créer ce produit sur mesure et n’a pas douté de trouver des investisseurs. Lorsqu’un nombre suffisant de produits ORNANE et ORNAE auront été émis sur le marché, une analyse des réactions du marché vis-à-vis de ces émissions pourrait être pertinente grâce à une étude d’événements. Les résultats seraient comparés aux émissions d’autres produits de dette à caractère action.