La gestion pour compte de tiers a désormais acquis un statut d’industrie indépendante. Au cours des quatre dernières décennies, les sociétés de gestion de portefeuilles (SGP) ont pris leur autonomie, même si un certain nombre d’entre elles restent dans le giron de groupes bancaires ou assurantiels. Les régulateurs ont su encadrer l’activité de la gestion d’actifs autour des deux axes traditionnels et essentiels que sont la protection des investisseurs et l’intégrité des marchés. Depuis la crise financière américaine de 2008, une nouvelle préoccupation a pris de l’ampleur : la stabilité financière. Mais on a surtout assisté, depuis cette date, à une multiplication des textes et Michel Barnier se félicitait d’avoir conduit 35 textes financiers en tant que Commissaire européen. Tous ne concernent pas directement la gestion, mais beaucoup l’impactent. Tous imposent des contraintes, certains créent des opportunités (par exemple pour financer l’économie par des fonds de long terme ou des plans de retraite), alors que d’autres contiennent des menaces importantes (un projet comme la TTF limitée à une dizaine de pays est mortifère pour la gestion d’actifs localisée dans ces pays).
Loin de passer en revue l’ensemble des textes européens qui façonnent notre environnement réglementaire, nous nous proposons de mettre en exergue les dispositions les plus porteuses d’évolution et de faire apparaître les principes qui semblent présider à la construction du cadre réglementaire de la gestion d’actifs autour de ses trois objectifs majeurs : la protection des investisseurs, l’intégrité des marchés et la stabilité financière.
La protection des investisseurs
AIFMD : une introduction assez facile en France
La première exigence pour une SGP, c’est d’offrir aux investisseurs une prestation de qualité. La création d’une filière de gestion des risques distincte de la gestion financière au sein des SGP a été une étape importante dans le contrôle assurant la qualité de la gestion. C’est une obligation selon AIFMD qui n’a fait qu’entériner les positions antérieures de l’AMF pour toute SGP. Il en a résulté une introduction en France relativement facile d’AIFMD. Outre les questions de périmètre (FCPE, FIVG ou investissement immobilier, titrisation…), ce sont celles relatives à la rémunération des preneurs de risque et au reporting qui ont le plus mobilisé les équipes. Rappelons qu’en définissant comme Fonds d’investissement alternatif (FIA) l’ensemble des fonds qui ne sont pas des OPCVM, la directive a imposé à de nombreuses SGP un cadre disproportionné par rapport à leurs activités.
La clef de voûte de la réglementation assurant la protection des investisseurs, c’est la mise à disposition d’une information claire, exacte et non trompeuse qui soit de nature à permettre à l’investisseur de faire un choix informé. Pour y parvenir le régulateur a institué un Document d’informations clés pour l’investisseur (DICI) présenté de façon standardisée pour tous les OPCVM. En France, l’AMF a étendu cette obligation à tous les fonds destinés à une commercialisation auprès du grand public, même s’ils n’ont pas la nature d’OPCVM. Ainsi les FIA à vocation générale ou les FCPE supports de l’épargne salariale doivent-ils établir un DICI. L’idée est tellement efficace qu’il a été décidé avec le règlement PRIIPs de l’étendre à tous les types d’investissements – autres que les produits simples que sont les actions ou les obligations – proposés au public.
Les incohérences de PRIIPs
À partir de la date d’application de PRIIPs prévue début 2018 il sera nécessaire pour les assureurs, les banquiers et les SGP de produire un DICI pour chaque contrat ou produit « packagé ». Malheureusement, le règlement PRIIPs a été conçu à partir d’une page blanche, sans tenir compte de l’expérience des OPCVM. On peut légitimement s’interroger sur les difficultés de compréhension par l’investisseur de la rupture dans l’information qu’il recevra, sans mentionner les coûts importants de formation nécessités par cette absence de cohérence entre OPCVM et PRIIPs. Parmi les difficultés majeures que va créer cette concurrence entre DICI suivant la réglementation d’origine, on évoquera le refus par le législateur de PRIIPs d’informer l’investisseur des performances passées du produit, alors que les clients ont intégré depuis des années que les performances passées ne préjugeaient pas du comportement futur. Le choix de PRIIPs est de créer des scénarios théoriques de performances reconstituées à partir des historiques d’évolution des marchés. De même, les investisseurs ne vont pas manquer d’être surpris de l’utilisation du même concept d’indice synthétique de risque dans les DICI OPCVM et PRIIPs pour désigner sur la même échelle à sept niveaux une réalité différente : un indice de risque de marché et de contrepartie pour le PRIIP et un indice de risque/rentabilité pour l’OPCVM. Pire, l’évaluation du risque de marché se fait selon la même approche à partir de la volatilité de la performance mais selon des plages différentes pour chaque échelon de notation. Ainsi un grand nombre d’OPCVM établiront, comme requis vraisemblablement à partir de 2020, un DICI PRIIPs présentant, pour la même gestion, un indice de risque inférieur à celui du DICI OPCVM.
Enfin, la présentation des frais supportés par le client investissant dans un PRIIP est aussi très contestable quant à sa qualité et sa pertinence. Il est prévu d’ajouter les frais de transaction versés aux intermédiaires aux frais de gestion prélevés par la SGP. Si les frais comme les courtages ou les commissions de mouvement qui font l’objet d’une facturation sont simples à identifier, les frais de transactions sur des titres ou contrats qui traitent en net sur la base d’une fourchette acheteur-vendeur sont difficiles à apprécier ; la division par deux de la fourchette n’étant qu’un pis-aller d’une rusticité désarmante. Mais le législateur a également voulu intégrer dans ces frais l’impact de marché mesuré comme la différence entre le cours réel d’exécution et la cotation à l’instant de la transmission d’un ordre au broker. Si le concept visant à estimer le glissement du prix lié à la taille de l’ordre que l’on transmet est séduisant, cette analyse relève de l’appréciation de la qualité d’exécution (la best execution) et non des frais de transaction. Il y a en outre un biais fondamental à vouloir présenter les frais de transaction comme un coût réduisant la performance alors que c’est le marqueur de l’activité du gérant qui crée cette performance au profit des investisseurs. C’est le coût ramené au volume qui seul porte un éclairage sur l’efficacité de la SGP.
MIF2 : un impact important et pas toujours pertinent
En matière de relation client, la date du 3 janvier 2018 sera également importante, car c’est celle d’application du règlement et de la version 2 de la Directive MIF. Le principe posé jusqu’à présent pour la relation avec les clients non professionnels et étendu demain à l’ensemble de la clientèle est d’approfondir la connaissance du client en l’interrogeant régulièrement sur ses projets et besoins financiers ainsi que sur ses connaissances en matière économique et financière. Il en résulte deux examens : un test sur l’adéquation au profil de risque et aux objectifs du client et un autre sur le caractère approprié du produit proposé. L’application de la nouvelle version de MIF a soulevé quelques questions sur lesquelles des clarifications sont attendues, même si les SGP renonçant à leur qualité d’entreprise d’investissement ne sont concernées que pour une partie de leur activité. Citons quatre exemples :
- la liberté de rémunérer les distributeurs par une rétrocession de commission a été reconnue mais réservée aux distributeurs qui renonceront à l’appellation d’indépendant et déclareront avoir partie liée avec le producteur qui les rémunère. Mais les conditions requises pour le paiement d’une commission dans la durée tant que les investisseurs conservent le produit concerné ont pu faire craindre une interdiction de facto de la liberté affichée. L’interprétation des textes pour leur application pratique est une étape importante pour juger de la pérennité du modèle d’affaires prédominant en France ;
- il en est de même pour le sujet de la facturation aux investisseurs de l’analyse financière externe utilisée par le gérant. Le système du partage de courtage entre rémunération de l’exécution d’une part et des études d’autre part mis en place en France risque d’être compromis par l’interprétation dominante des nouveaux textes. Cela risque de conduire à des coûts d’organisation et de soutien informatique tant chez les gérants que leurs intermédiaires que l’on pourrait éviter ;
- le troisième exemple de sujet sur lequel les détails de la mise en application vont être essentiels regroupe la détermination d’une cible de clientèle et la vérification de son respect dans la distribution d’un produit. Le producteur qui utilise des distributeurs externes ne peut pas définir des cibles précises correspondant à des segments de la politique marketing déterminée par le distributeur. De même, seul le distributeur peut contrôler l’application des directives qu’il a données. Il est essentiel de préciser que la définition d’une cible de clients par le producteur sera indicative et beaucoup moins granulaire que celle du distributeur ;
- enfin, l’obligation d’information immédiate des investisseurs en cas de recul de plus de 10 % de la valeur de leurs actifs en gestion sous mandat doit être conçue en tenant compte des capacités techniques de s’y conformer, tant pour déclencher l’alerte que pour l’envoyer. Dans un monde digitalisé, on peut envisager beaucoup plus de flexibilité pour les clients en e-service que pour les autres.
L’intégrité des marchés
Cette préoccupation ne laisse pas les SGP indifférentes. La réglementation des abus de marché les concerne, par exemple. Les services conformité sont conduits à mettre en place toutes les dispositions d’identification (i) des personnes pouvant avoir accès à des informations sensibles et (ii) des titres sur lesquels ne pas intervenir. Les sondages de marché, par exemple, donnent l’occasion d’être avertis d’une opération financière avant sa finalisation. De même, un gérant peut obtenir des confidences d’un analyste ou d’un dirigeant dans le cadre du suivi d’un investissement avant la publication d’un communiqué par l’émetteur. L’identification au sein des SGP d’une personne, ou d’une ligne métier selon la taille, dédiée à la fonction conformité est manifestée en France par la délivrance de la carte de RCCI par l’AMF. Ainsi se crée un lien direct du responsable de la conformité et du contrôle interne avec son autorité de tutelle qui implique une responsabilité personnelle du titulaire. En outre, le reporting des transactions mis en place a notamment pour objet de permettre aux autorités de traquer les abus de marché en décelant des comportements inhabituels.
Reporting : un volume injustifié
Pour l’intégrité des marchés aussi la transparence et la publication d’informations est un puissant moyen d’intervention. Il faut voir que les obligations de reportage aux autorités se multiplient au rythme des nouvelles réglementations. Pour les SGP comme pour de nombreux acteurs le manque de standardisation dans la définition des champs à remplir, dans leur contenu exact, le format, les délais, les modalités de reporting (simple ou double, délégation, registres agréés…) créent une charge de travail excessive, car il existe de nombreuses duplications. Est-il indispensable que sous EMIR la même opération soit déclarée par chacune des contreparties et à deux reprises dès qu’il y a compensation par une chambre ? La suggestion d’avoir une plate-forme centrale unique non commerciale où les acteurs déposeraient l’ensemble des informations nécessaires et qui serait accessible à chaque autorité suivant ses besoins propres constituerait un progrès indéniable. On ose espérer que les pouvoirs publics s’empareront du sujet dans le cadre de la démarche d’Union des marchés de capitaux (CMU) lancée par la Commission. Aujourd’hui l’approche par silo fait que les SGP doivent fournir un reporting sur leurs activités et leurs fonds relevant d’AIFMD, sur les transactions et positions avec le collatéral attaché portant sur les dérivés sous EMIR et sur les cessions temporaires et Total Return Swaps sous SFTR, sur l’ensemble des activités de marché dans le cadre de MIFIR… On prévoit que la réglementation sur les fonds monétaires comportera également son lot de reporting tout comme le règlement sur le droit des actionnaires. Sans mentionner les obligations relevant de législations étrangères comme Dodd Frank Act aux États-Unis. Le coût de mise en place et d’exploitation de ces diverses obligations est loin d’être négligeable pour le client final.
MIFIR pas beaucoup mieux que MIF 1
La partie réglementaire de MIF, MIFIR cherche à corriger les effets négatifs de la fragmentation des marchés qui a résulté de la première version de MIF. Sous prétexte de réduire les coûts de transaction on a permis l’éclosion de nombreuses places de marché concurrentes pour traiter les mêmes titres dans des conditions de transparence et de sécurité parfois discutables. Au passage le rôle de centralisateur des statistiques de transactions des bourses pour les titres qu’elles avaient inscrites à la cote a disparu et il faut s’en remettre à un collationnement des volumes traités sur diverses plates-formes pour estimer les volumes globaux et obtenir une idée de la profondeur du marché et du prix de référence. MIFIR étend aux autres marchés les exigences propres au marché actions en matière de transparence. Mais le marché actions est organisé autour d’un carnet d’ordres alors que le marché obligataire repose sur la négociation individuelle à la voix ou via une plate-forme d’une opération à chaque fois unique et souvent conclue avec un market maker. Imposer une transparence préalable à la transaction ou immédiate après la transaction est dangereux sur des titres peu liquides : un market maker qui doit rendre publique la position qu’il a prise sur ses livres ne sera pas dans la meilleure position pour la déboucler. Aussi l’adaptation des obligations de transparence au niveau de liquidité des titres individuels constatée régulièrement est-elle une bonne initiative. On peut espérer qu’elle évitera l’assèchement de la liquidité et l’élargissement des fourchettes de prix acheteur et vendeur qui seraient très pénalisants pour les investisseurs.
Surveiller le trading haute fréquence coûte cher
L’intégrité des marchés est aussi menacée par le trading haute fréquence (THF). Comme investisseur final, le gérant d’actifs intervient en fonction de convictions sur l’évolution à un horizon plus ou moins long (mais en rien comparable avec celui du THF) du prix d’un actif. Son ordre a une contribution claire au processus de formation du prix de cet actif, il donnera lieu à règlement effectif et à livraison. À l’inverse dans le HFT, il n’y a aucune intention de procéder au règlement livraison, l’objectif étant de dénouer l’opération une fraction de seconde plus tard. L’investisseur stable qu’est le gérant ne constate pas d’apport de vraie liquidité par le THF et a vite fait de considérer le THF comme un parasite qui va simplement se glisser entre lui et le marché pour gagner quelques millimes. Les législateurs ont choisi d’encadrer le THF en imposant aux marchés une horloge à la micro-, voire la nanoseconde obligeant les autorités de surveillance à investir des millions dans des systèmes informatiques pour suivre la course à la rapidité et à la taille lancée par les opérateurs de THF. Ils pourraient mieux contrôler le THF par des mesures simples, telles que la fixation d’un pas de cotation minimal de 1 centime ou l’introduction d’un délai de latence de quelques secondes pendant lequel un ordre passé ne pourrait pas être retiré. En augmentant le niveau de risque pris par les traders HF, on réduirait sensiblement les coûts de surveillance et redonnerait au marché sa vraie fonction d’échange en vue de la détention effective des actifs.
La stabilité financière
Les autorités n’ont pas ménagé leurs efforts pour lutter contre les risques systémiques des marchés et assurer la stabilité financière. On pourrait citer en Europe les règlements EMIR pour mieux maîtriser l’impact des dérivés, SFTR pour limiter le levier sur les marchés financiers, le projet de titrisations simples, transparentes et standardisées (STS) ou la réglementation des fonds monétaires
Pour éclairer le débat du risque potentiellement systémique que pourrait présenter la gestion d’actifs pour la stabilité financière, il est opportun de rappeler deux de ses caractéristiques essentielles : les SGP n’interviennent pas pour leur propre compte et la gestion d’actifs est une activité très étroitement réglementée (voir encadré). Malgré ces deux constats indiscutables, les SGP n’ayant pas de réglementation prudentielle spécifique, elles sont soupçonnées d’être vecteurs de risque et de développer le shadow banking. La problématique du risque structurel lié à la gestion d’actifs est posée à l’échelon international par le FSB en particulier. Après avoir identifié le risque de levier excessif de certains fonds alternatifs, le débat le plus important porte sur les outils de gestion de la liquidité des fonds. Il ne fait que commencer. Au vu de l’état d’avancement encore embryonnaire de l’analyse préalable des risques réels (essentiellement d’ordre opérationnel) de la gestion d’actifs, on peut s’étonner de la célérité de l’EBA à consulter sur un projet de réglementation des fonds propres des SGP. Espérons que le temps de l’étude approfondie et de la compréhension des mécanismes réels de la gestion d’actifs précédera celui des décisions.
