Le nouveau défi des sociétés de gestion : les fonctions de contrôle

Les sociétés de gestion doivent faire face à un environnement réglementaire plus exigeant. La crise est passée par là et le régulateur leur impose des obligations plus strictes en matière de contrôle. Qu’il s’agisse de la jurisprudence de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF), ou de l’AMF elle-même avec la publication de nouvelles instructions, le cadre réglementaire des sociétés de gestion de portefeuille (SGP) a fortement évolué au cours des derniers mois. Le message est clair : les SGP doivent se doter de fonctions de contrôle indépendantes et expérimentées. Par fonctions de contrôle, il faut entendre en premier lieu, le contrôle des risques, mais aussi la conformité.

Si le message est clair, comment les SGP vont-elles s’adapter ? Car si les plus importantes d’entre elles peuvent avoir les ressources financières de mettre en place des « moyens humains et techniques » nécessaires et indispensables au bon accomplissement de ces missions, la situation sera sans doute plus complexe à gérer pour les plus petites d’entre elles – on note d’ailleurs un nombre important de liquidation de petites SGP depuis plusieurs mois.

L’évolution de la jurisprudence de l’AMF

La fonction de contrôle des risques constitue un dispositif clé dans l’organisation d’une SGP. Au point que la démission du contrôleur des risques doit immédiatement être portée à la connaissance de l’AMF, dans la mesure où il s’agit d’une condition de l’agrément. En l’absence d’une telle information, la SGP peut être condamnée [1] .

Avec la crise financière, l’AMF a procédé à de nombreuses missions de contrôle auprès des SGP. Un certain nombre d’entre elles se sont traduites par des notifications de griefs et parfois par des sanctions. À la lecture de ces décisions, trois grands thèmes reviennent de manière systématique : les insuffisances en matière de contrôle interne, les lacunes dans la gestion et la prévention des conflits d’intérêts, et les conditions de publicité et de commercialisation.

Les insuffisances du contrôle interne…

S’agissant du contrôle interne, la crise de liquidité des OPCVM survenue pendant l’été 2007 a donné lieu a déjà plusieurs sanctions de la part de la Commission des sanctions. D’autres affaires sont toujours en cours. Presque toutes impliquent un transfert d’actifs illiquides (affectés par la crise des subprime) d’un fonds à un autre, ce qui pose la question de la « juste » valorisation de ces actifs au moment de leur transfert. Le reproche adressé à certaines sociétés de gestion consistait à considérer que celles-ci n’avaient pas disposé d’une fonction de contrôle des risques autonome et indépendante leur permettant d’« être une force de proposition et de coordination opérationnelle ». Ainsi, dans une affaire assez emblématique, la Commission des sanctions a prononcé une sanction d'un million d’euros à l’encontre d’une SGP d’un groupe bancaire pour manque d’indépendance de sa fonction gestion des risques : il était reproché à cette fonction risques d’intervenir directement dans le processus décisionnel de gestion et de valorisation des actifs illiquides. La Commission estime qu’en adoptant une telle attitude, la fonction risque « s’est éloignée de son rôle essentiel de contrôle pour s’impliquer, aux côtés des équipes opérationnelles, dans la prise de décision de gestion concernant des activités à haut risque [2] [3] ».

Dans la même affaire, la Commission reproche à la SGP le manque d’indépendance de la fonction conformité :

• d’une part, pour « manque de moyens humains et des outils informatiques indispensables à l’exercice de sa mission, ce qui a nécessairement eu un impact qualitatif et quantitatif important sur les contrôles exercés » ;
• d’autre part pour avoir « été totalement mise à l’écart et [n’avoir] pu exercer son contrôle sur les mesures de gestion de crise ni remplir son rôle de contre-pouvoir ».

Il convient de préciser que si la réunion sous une même responsabilité des fonctions de risques et de conformité est autorisée, dans certains cas, cela peut nuire aux fonctions de contrôle [4] .

…et les conditions de son externalisation sanctionnées

Dans d’autres affaires, ce sont les conditions de l’externalisation du contrôle interne qui sont sanctionnées. Certes, cette externalisation est possible. Elle est même incontournable pour les petites SGP. Mais ce qui est reproché ici, c’est d’avoir externalisé le contrôle interne sans s’assurer de l’effectivité des contrôles. Or, le cabinet externe retenu « n’assurait pas un contrôle suffisamment exhaustif et régulier de l’activité de gestion [5] », alors même que toute SGP doit « en permanence disposer des moyens, d’une organisation et de procédures de contrôle et de suivi en adéquation avec les activités exercées ». Dès lors, « l’absence de convention instituant de manière permanente l’externalisation du contrôle interne périodique et […] l’insuffisance de moyens humains affectés à ce contrôle » caractérisent le non-respect de l’exigence d’une permanence des moyens matériels, financiers et humains [6] . Dans d’autres situations, des SGP n’externalisent pas les fonctions de contrôle, mais confient cette responsabilité à temps partiel à une personne en plus d’autres activités. Ainsi, la présence de gérants dits « indépendants » présents à temps partiel dans une SGP est contraire au principe de permanence du dispositif de contrôle [7] . Il est intéressant de relever que pour prouver cette insuffisance du contrôle interne, il suffit à l’AMF de relever l’existence d’opérations contraires à l’intérêt des porteurs (en l’espèce, un taux de rotation anormalement rapide du portefeuille et dépassement répété du ratio de division des risques [8] ) ou la simple absence de vérifications de base, comme celle relative aux ratios d’engagement et de suivi des positions [9] ou encore le nombre très élevé de dépassement significatif des ratios [10] . Le pire étant alors d’essayer de « régulariser » certains dépassements de ratios en mettant en place des opérations complexes (Total Return Swaps) qui ne diminuent en rien les risques auxquels sont exposés les porteurs de parts, mais qui ne visent qu’à « contourner le respect de la réglementation en occultant les dépassements [11] ». Mais inversement, « le manquement n’est pas caractérisé dès lors qu’il n’est pas démontré que les défaillances du contrôle interne ont été la conséquence d’une insuffisance de moyens ou d’une organisation inadéquate [12] ». Autrement dit, la charge de la preuve de l’insuffisance de moyens repose sur l’AMF.

En pratique, c’est aux enquêteurs de l’AMF d’apporter, dans leur rapport sur la mission de contrôle, les éléments permettant de caractériser ce manque de moyens ou d’organisation. Dès lors que le rapport aura caractérisé cette insuffisance, la charge de la preuve est renversée. Et il est alors très difficile pour la SGP de convaincre la Commission des sanctions qu’elle apporte cette preuve, même s’il existe de rares exemples [13] .

La valorisation des portefeuilles, autre source de condamnations

La question de la valorisation du portefeuille de la SGP est aussi une source de condamnations par l’AMF. Si celle-ci, jusqu’à l’instruction 2011-15 évoquée ci-après, n’imposait pas de dispositif particulier et spécifique de valorisation, toute SGP doit disposer des « moyens adaptés et suffisants pour satisfaire à l’obligation d’effectuer sa propre valorisation », que ce soit au moment de l’acquisition ou tout au long de la durée de vie de l’instrument, en particulier lorsqu’il s’agit de produits complexes comme des EMTN [14] . Est ainsi posée la question des relations entre l’émetteur d’un produit complexe et la SGP, celle-ci ne devant pas se fonder sur les seuls éléments (notamment de prix) fournis par l’émetteur. La SGP doit mettre en place un dispositif propre de contre-valorisation [15] . On verra ci-après comment cette obligation a été renforcée avec les nouvelles instructions de l’AMF

En cas de conflit d’intérêts

S’agissant des conflits d’intérêts, de nombreuses décisions de sanctions depuis la crise sont venues en préciser le contenu et la portée. Dans toute une série d’affaires, la Commission des sanctions a eu à se prononcer sur la notion de « bénéfice exclusif » du mandant ou souscripteur, ou de « seul intérêt des porteurs ». Ainsi, un directeur général d’une SGP ne doit pas agir à titre personnel dans une opération à partir du compte et avec la trésorerie d’un FCP dont il avait la charge [16] . On peut d’ailleurs s’étonner d’une telle pratique, qui contrevient d’abord au bon sens le plus élémentaire ! Mais c’est surtout à l’occasion de la crise de liquidité des OPCVM que la Commission des sanctions a eu l’occasion de préciser sa doctrine. Ainsi, en réalisant des opérations d’arbitrage entre deux fonds, une SGP contrevient à l’intérêt exclusif des porteurs de parts d’un des fonds. Plus précisément, et c’est sans doute l’un des enseignements les plus importants apportés par l’AMF depuis la crise, « tout investissement dont il est démontré qu’il a pris en compte un intérêt distinct de celui-ci » n’est pas réalisé dans l’intérêt exclusif des porteurs [17] . Pour que le manquement soit caractérisé, il suffit à l’AMF de démontrer que la SGP a pris en considération non pas les seuls intérêts des porteurs d’un FCP, mais aussi ceux d’un autre fonds gérés par la même SGP. Les intérêts d’un FCP ne sont pas ceux d’un autre, même s’ils peuvent être proches. Toute décision de gestion doit être prise dans le seul intérêt ou l’intérêt exclusif des porteurs d’un fonds pris séparément. Autrement dit, il n’existe pas d’intérêt commun réunissant les différents OPCVM gérés par une même SGP [18] . Pas plus d’ailleurs qu’entre un OPC et la SGP : pour être condamnée, il suffit qu’une SGP ait pris en considération non pas seulement les intérêts de ses clients, mais aussi les siens propres, comme par exemple le risque de réputation [19] .

L’exemple de la fraude Madoff

Le deuxième cas où l’AMF a eu à se prononcer sur la notion de conflits d’intérêts a concerné, lors de la fraude Madoff, les diligences que doivent exercer, dans la gestion alternative, les SGP dans le choix des fonds nourriciers. Ainsi, la sélection des investissements doit reposer sur l’application d’une série de critères quantitatifs et qualitatifs à des fonds cibles, de façon à établir une liste de fonds éligibles. À partir de cette méthode, la SGP doit être en mesure de suivre de façon permanente les investissements. En investissant dans les fonds Madoff, une SGP n’a pas été à même de mesurer à tout moment les risques associés à ses positions et la contribution de ces positions au profil de risque général du portefeuille de l’OPC ou du mandant. Toute SGP doit mettre en place une procédure de sélection et de contrôle reposant sur des critères quantitatifs et qualitatifs. Elle ne peut pas se reposer sur les seules informations fournies par la SGP du fonds nourricier, et moins encore sur celles fournies par le commercialisateur de celui-ci [20] . Mais surtout, il est reproché à la SGP de ne pas avoir « challenger » les SGP Madoff. Et la Commission des sanctions d’estimer que « quel que soit le rapport de force, l’investissement dans un hedge funds très demandé ne saurait dispenser la société qui souhaite y procéder de respecter du processus de due diligences [21] ». Mais outre l’affaire Madoff, l’AMF a aussi apporté des précisions importantes dans d’autres situations. Ainsi, s’agissant du taux de rotation du portefeuille, il a été considéré que n’agit pas au bénéfice exclusif des porteurs la SGP qui n’a pas mis un terme à une rotation anormalement rapide du portefeuille d’un fonds entraînant un accroissement très considérable des frais de gestion sans lien avec la recherche de l’intérêt du porteur [22] .

L’incohérence des supports marketing et contractuels

Enfin, s’agissant de la commercialisation et de la publicité, l’AMF apporte une attention toute particulière sur le contenu des supports marketing ou contractuels à destination de la clientèle. Ainsi, le contenu des documents commerciaux concernant un fonds ne doit pas différer de celui du prospectus sur les caractéristiques essentielles indispensables à la bonne appréhension par les clients des risques et avantages du fonds [23] . Plus concrètement, il y a divergence entre ces documents quand le prospectus indique un risque en capital alors que les documents commerciaux font référence à un « risque limité » ou « particulièrement contrôlé » ; ou lorsque la durée de placement recommandée dans les documents commerciaux est de six mois et plus, alors que dans les prospectus elle est d’un an au minimum. De la même manière, la publicité et la documentation doivent être cohérentes avec le service proposé et mentionner les dispositions les moins favorables et les risques inhérents aux opérations qui peuvent être le corollaire des avantages énoncés [24] . Ainsi, en décrivant dans les documents commerciaux envoyés à des prospects ses FCP comme des « outils de gestion de trésorerie » caractérisés par la régularité de leurs performances, une SGP « a manqué à son obligation de faire état des risques inhérents à la souscription à ces fonds et laissé accroire aux investisseurs ainsi prospectés que ces risques étaient de la nature et de l’importance de ceux relatifs à des produits de trésorerie [25] ». L’affaire la plus emblématique en l’espèce étant celle liée au produit Doubl’ô, où les documents publicitaires n’étaient pas cohérents avec l’investissement proposé en ce qu’ils mettaient le doublement du capital en exergue de manière disproportionnée [26] . On sait que la SGP n’a pas été sanctionnée, les faits ayant été considérés comme prescrits par la Commission des sanctions, ce qui ne semble pas la position du Collège de l’AMF qui a formé un pourvoi contre cette décision.

Les instructions de l’AMF

Tirant les conséquences de ces dysfonctionnements et de ces carences, l’AMF a publié deux instructions ces derniers mois, lesquelles apportent des modifications profondes dans l’organisation et le fonctionnement des SGP.

L’une de ces instructions [27] a trait justement à l’organisation de la fonction risque au sein des OPC. De manière classique, il est d’abord indiqué que la SGP doit disposer d’une « fonction permanente de gestion des risques », laquelle doit disposer des « moyens humains et techniques nécessaires pour exercer d’une manière efficace les activités de gestion des risques ». Elle précise ainsi que cette fonction risque doit avoir les compétences et l’expertise adaptées à la complexité de la stratégie de l’OPC ou du portefeuille sous mandat. Ces indications sont importantes en ce qu’elles seront les fondements des observations des missions de contrôles, et donc le cas échéant des griefs, qui ne pourront se rattacher à une prescription plus précise. S’agissant de l’indépendance, il est précisé que la fonction risques l’est tant au niveau hiérarchique que fonctionnel. Pas dans tous les cas, mais uniquement lorsque les stratégies utilisées « atteignent un degré de technicité avancé » ou lorsqu’il est fait recours à des instruments financiers non standards ou complexes ou, plus intéressant encore, lorsque la SGP a décidé de recourir à la VaR [28] pour la mesure du risque global. C’est donc la complexité qui implique une indépendance. La difficulté consistera pour les SGP à déterminer si les stratégies utilisées rentrent ou non dans cette notion, et ce d’autant plus que la complexité d’une stratégie n’est pas une donnée fixe et immuable. Le risque étant de ne pas se conformer à cette instruction, les SGP auront tout intérêt à considérer qu’elles relèvent de ce cas, sauf à être en mesure de prouver le contraire. Et dans ce cas, s’il n’est pas exigé d’elles que la fonction risque soit indépendante tant hiérarchiquement que fonctionnellement, l’exigence de compétence et d’expertise en fonction de la complexité demeure. Or, il est difficile de concevoir une fonction risque experte qui ne soit pas indépendante, tout au moins à titre fonctionnel si ce n'est hiérarchique. Pratiquement, cela veut dire qu’il est préférable que le responsable de la fonction risque rapporte au minimum fonctionnellement à la direction générale de la SGP.

Externaliser la fonction contrôle des risques

L’instruction précise ensuite le cas où la SGP recourt à un tiers pour l’exercice d’activité de gestion des risques. Or rien n’empêche une SGP qui met en œuvre des stratégies complexes ou qui recourt à des instruments non standards d’externaliser sa fonction risque. Mais ce tiers devra alors lui-même répondre aux exigences d’organisation « adaptée et de moyens humains et techniques nécessaires pour réaliser les tâches » confiées par la SGP. Celle-ci doit d’ailleurs contrôler « de façon adéquate et continue » la manière dont ce tiers exerce sa mission. À ce titre, elle doit effectuer les diligences de contrôle sur l’organisation de ce tiers. Suit toute une série d’indications relatives à la politique et aux procédures de gestion des risques, d’où il ressort en résumé que la SGP doit identifier, mesurer, analyser et gérer à tout moment les risques liés à la stratégie mis en œuvre au sein de l’OPC ou du portefeuille géré, qu’il s’agisse du risque de marché, de liquidité, de contrepartie ou de l’exposition à tout autre risque, y compris celui de concentration des émetteurs. C’est donc une fonction risques à l’image de celle existante dans les activités de marchés des banques qui est désormais exigée par l’AMF, ce qui nécessite effectivement des moyens importants. Toutes les SGP ne pourront pas disposer de telle fonction en interne. Il leur faudra alors sous-traiter celle-ci, avec les limites que l’on a soulignées. C’est d’autant plus vrai qu’une autre instruction de l’ AMF [29] vient préciser les modalités de calcul du risque global qui prévoit soit de recourir à une méthode générale, soit d’utiliser la méthode de calcul de la valeur en risque (VaR). Dans ce dernier cas, l’instruction exige que la SGP dispose de moyens et d’organisation assez lourds, mais surtout d’une fonction de gestion des risques « indépendante des unités commerciales et opérationnelles ».

Un signal clair

Ainsi, comme on le voit à travers ces deux textes, l’enjeu des SGP réside dans les moyens alloués à la fonction contrôle des risques et à son indépendance. La crise a mis en lumière aussi bien des manques de moyens que des liens de subordination plus ou moins forts de ces fonctions. Ce n’est désormais plus possible, le signal est clair. Alors que des décisions de la Commission de sanctions de l’AMF avaient déjà donné des pistes instructives, les deux instructions viennent consacrer en droit positif certaines de ces positions. Il va sans dire qu’étant maintenant dûment informées de ces exigences, les SGP doivent maintenant en tirer les conséquences. Au risque de sanctions, sans doute plus sévères que celles décidées jusqu’alors…

1 AMF, Commission des sanctions, 2 octobre 2008. 2 AMF, Commission des sanctions, 7 octobre 2011. 3 AMF, Commission des sanctions, 7 octobre 2011. 4 Ibid. 5 AMF, Commission des sanctions, 23 octobre 2008. 6 AMF, Commission des sanctions, 17 juin 2010. 7 AMF, Commission des sanctions, 15 mai 2008. 8 AMF, Commission des sanctions, 13 mars 2008. 9 AMF, Commission des sanctions, 15 mai 2008. 10 AMF, Commission des sanctions, 7 octobre 2011. 11 Ibid. 12 AMF, Commission des sanctions, 7 octobre 2010. 13 AMF, Commission des sanctions, 8 avril 2010. 14 Euro Medium Term Notes. 15 AMF, Commission des sanctions, 7 avril 2011. 16 AMF, Commission des sanctions, 30 octobre 2008. 17 AMF, Commission des sanctions, 30 juin 2011. 18 AMF, Commission des sanctions, 18 juin 2009 (deux décisions). 19 AMF, Commission des sanctions, 30 septembre 2010. 20 AMF, Commission des sanctions, 21 octobre 2001 (deux décisions). 21 Ibid. 22 AMF, Commission des sanctions, 13 mars 2008 et CE, 28 décembre 2009. 23 AMF, Commission des sanctions, 18 juin 2009. 24 AMF, Commission des sanctions, 26 février 2009. 25 Ibid. 26 AMF, Commission des sanctions, 19 avril 2012. 27 AMF, instruction n° 2012-01 du 1er février 2012. 28 Value at Risk. 29 AMF, instruction n° 2011-15 du 3 novembre 2011.