Le mur des maturités n’aura pas lieu

Après une décennie d’euphorie des marchés financiers, 2007 sonne l’heure d’une crise financière puis économique majeure sur les marchés américain et européen. Si l’économie américaine semble repartir en 2010, l’Europe, plongée dans une crise de la dette souveraine, fait à nouveau face à une récession économique profonde. Et la menace d’une vague de défaut des entreprises ayant fait l’objet d’une opération de LBO dans les années 2005 à 2007 s’accroît, sous la forme d’un mur de refinancement à échéance 2018. En effet, dans la majorité des cas, une faible génération de cash des entreprises dans un contexte économique défavorable n’a pas suffi au remboursement de la dette d’acquisition, et le renforcement des règles prudentielles du Comité de Bâle ne permet plus d’envisager des refinancements à des niveaux de leverage aussi importants qu’envisagés à la date de structuration. L’objet de cette recherche est de s’interroger sur la rationalité du recours aux transactions  d’Amend and Extend [1] et de comprendre s’il s’agit ou non d’une solution viable à la problématique du mur de refinancement, y compris dans un contexte économique défavorable.

Du Comité de Bâle au boom des LBO : 1984-2007

À partir de 1984, le comité de Bâle impose aux banques un niveau de fonds propres réglementaire avec pour objectif de limiter leur prise de risque à un niveau qui, en cas de crise systémique, ne fragiliserait pas le système bancaire. Les fonds propres sont des sources de financement plus coûteuses que la dette, et l’imposition d’un ratio de fonds propres minimal constitue par nature une taxation réglementaire, ce qui a conduit les banques à innover afin de contourner dans la limite de la loi cette taxe additionnelle. C’est dans ce cadre réglementaire que la titrisation des actifs apparaît comme un moyen de limiter les besoins en fonds propres réglementaires sans empêcher, ou peu, le risque économique.

Le processus de titrisation est défini comme « une opération par laquelle un émetteur (un établissement financier ou une entreprise) cède sur les marchés de capitaux des titres de dette ayant la caractéristique d’être adossée à un portefeuille d’ actifs [2] ». Dans les faits, les établissements de crédits cèdent leurs créances à des véhicules de financement ad hoc, dissociant de la sorte le risque de crédit de l’émetteur de celui du pool ainsi formé. Le véhicule émet des titres adossés aux actifs cédés par les établissements bancaires auprès d’investisseurs, dont le produit est utilisé comme contrepartie de la vente des créances. Les débiteurs versent au cours de la durée de vie de leur crédit les intérêts et le principal de leur emprunt aux établissements de crédit, qui en reversent une partie ou la totalité au véhicule de financement, celui-ci les reversant aux investisseurs. Cette explication très simplifiée du processus de titrisation permet de comprendre deux choses :

• le processus de titrisation permet aux établissements de crédit de sortir un actif de leur bilan en cédant des créances à un véhicule de financement [3] ;
• il permet également de dissocier le risque de crédit des titres émis par le véhicule de financement du risque de crédit individuel des créances cédées par un processus de mutualisation du risque.

Nombre d’actifs peuvent être titrisés. Nous nous intéresserons ici aux Collateralized Debt Obligation (CDO), actifs issus d’un processus de titrisation «  adossés à des prêts bancaires aux entreprises, des obligations, ou des dérivés de crédits eux-mêmes définis sur la base des mêmes sous- jacents [4] ». Les CDO représentent un intérêt particulier pour les investisseurs, car ils offrent intrinsèquement une diversification du fait de la mutualisation des risques des actifs du véhicule, et parce qu’ils comportent une notion de tranching, qui permet d’offrir aux investisseurs différentes tranches d’actifs, comportant chacune un couple risque-rendement différent et s’adressant ainsi à de nombreux types d’investisseurs.

Les CDO représentent ainsi une alternative aux actifs classiques particulièrement intéressante d’une part pour les banques qui les utilisent comme un outil de gestion du capital réglementaire [5] , et d’autre part pour les investisseurs, à qui ils apportent à la fois un outil de diversification du risque, une alternative à la marche obligataire, un rendement accru [6] et une offre tailor-made grâce au tranching. Répondant ainsi aux besoins des investisseurs et des banques, les volumes d’émission des CDO connaissent une croissance fulgurante dans les années 2000 (voir Graphique n° 1)

D’autre part, il existe un lien entre volumes d’émission de CDO et volumes de transactions de LBO. Dans un article daté de 2011, Shivdsani et Wang démontrent que l’apparition et l’expansion de la structuration de CDO ont nourri le boom des transactions de LBO par un mécanisme simple : il existe une forte demande en CDO sur les marchés, et  par ailleurs, la structuration de CDO est très profitable aux banques, pour les raisons nommées précédemment. Les transactions LBO représentent une source d’actifs titrisables très importante, qui a conduit les banques à favoriser leur développement afin d’accroître leur offre en CDO. Cette corrélation apparaît très clairement lorsqu’on observe les données historiques d’émission de dette LBO (voir Graphique n° 2).

L’accroissement du marché des CDO a ainsi offert dans les années 2003-2007 une opportunité extraordinaire pour les banques d’originer des transactions de LBO. Cela se traduit par des conditions très favorables pour les émetteurs et donc par un nombre d’opérations de LBO accru, un niveau moyen leverage d’acquisition de plus en plus important et des prix de plus en plus attractifs entre 2001 et 2007 (voir Graphique n° 3).

Les financements LBO accordés entre 2006 et 2007 sont donc les plus nombreux, les plus leveragés et les moins rémunérateurs du marché.

La formation d’un maturity wall

Après plusieurs années d’euphorie sur les marchés de capitaux, l’intervention de la crise provoque la formation d’un mur de refinancement.

Revenons dans un premier temps sur le concept de LBO : une opération de LBO consiste en l’achat d’une entreprise financé par une part importante de dette. Le remboursement de cet endettement est adossé à la génération de cash-flow de l’entreprise et à la maturité à son refinancement, c’est-à-dire à son remboursement par la contraction d’une nouvelle dette.

L’impact de la crise financière sur le risque porté par les apporteurs de fonds aux entreprises sous LBO est double.

D’une part, dès 2007, la crise financière s’est transférée à l’économie réelle du fait de la réduction des dépenses des ménages dans le contexte d’une crise de confiance et d’une contraction de leur patrimoine, et d’un phénomène de rationnement du crédit généré par une perception accrue du risque liée aux événements récents. Ce contexte économique défavorable provoque alors une sous-performance des entreprises européennes dès 2008, puis une franche récession en 2009. Le désendettement des entreprises sous LBO étant lié à leur génération de cash-flow, elle-même fonction de leur performance économique, la crise financière se matérialise alors par un désendettement plus lent et a fortiori par un risque de défaut accru et par l’augmentation du risque de refinancement à maturité.

Parallèlement, les sources de liquidité ont très fortement évolué depuis 2007, et l’Europe, après les États-Unis, a fait face à un phénomène de rationnement du crédit institutionnel. Brunnermeier explique le phénomène de rationnement du crédit à la suite de la crise des subprime de 2007 par deux spirales : la spirale de la perte et celle de la marge.

La spirale de la perte : soit un investisseur en produits de dette, qui investit avec un leverage cible de 10. Il acquiert des titres de dettes pour une valeur de 100 euros en injectant 10 euros d’equity et en empruntant 90 euros. Si la valeur des titres diminue de 5 euros, l’investisseur enregistre une réduction de son equity et, pour maintenir son leverage cible de 10, se voit dans l’obligation de revendre des titres pour 45 euros, au moment précis où la valeur des titres est faible. L’abondance des titres cédés sur le marché continue de faire baisser les prix.

La spirale de la marge : la spirale de la marge vient accentuer les effets de la spirale de la perte. Un investisseur, pour emprunter, peut mettre les titres en collatéral. Cependant, il ne peut emprunter la totalité du prix du titre, la différence entre la valeur du collatéral et le prix du titre, donc le risque, matérialisé par la marge, devant systématiquement être financée par du capital. Ainsi, lorsque le risque du titre augmente et donc que la marge augmente, le besoin en capital de l’investisseur augmente, le forçant à céder plus de titres sur le marché pour diminuer son leverage (jusqu'alors resté constant, via le mécanisme de réponse à la spirale des pertes) (voir Graphique n° 4).

C’est pourquoi la crise des subprime, responsable de la baisse de la valeur des actifs immobiliers en portefeuille des investisseurs, a occasionné une forte réduction de la capacité d’investissement des investisseurs traditionnels (très majoritairement les Collateralized Loan Obligations – CLO), générant un phénomène de rationnement du crédit aux États-Unis en 2008, puis en Europe en 2009. Ce phénomène y perdure du fait de la conjonction du processus de désendettement des banques en vue d’adhérer aux recommandations de Bâle III et des pertes additionnelles des investisseurs traditionnels sur les titres de dette souverains.

Le marché européen se trouve donc face à une problématique de refinancement importante sans que les sources dites traditionnelles de crédit pour ce type d’investissement puissent l’assurer dans son intégralité.

Cette problématique n’est pas nouvelle, et les principaux acteurs du marché ont tenté de limiter son impact en remboursant la dette dans la mesure du possible, et en ayant recours à des solutions alternatives, comme les obligations High Yield, ou enfin, dans une large proportion, en étendant la maturité des prêts. Malgré cet effort des acteurs du marché et des sponsors, un franc écart persiste toujours entre offre de crédit et besoins de refinancement à horizon 2018, formant visuellement un « mur » d’environ 285 000 milliards d’euros (voir Graphique n° 5).

Le recours aux Amend and Extend : une solution viable dans un contexte économique encore défavorable ?

Nous avons établi l’existence d’une asymétrie entre ressources et besoins de financement à horizon 2018. Si le montant exact de cet écart est difficile à évaluer, car codépendant de la performance des entreprises européennes ayant fait l’objet d’un LBO dans les années 2006 et 2007, il est peu probable qu’une source de crédit institutionnelle (banques et CLO) puisse le combler. Quelles sont donc les options que détient le marché des financements structurés pour faire face à cette menace toujours existante ?

On voit apparaître aux États-Unis en 2009, puis en Europe, des opérations dites d’Amend and Extend (A&E). Un A&E consiste en l’extension de la maturité d’une dette institutionnelle existante s’accompagnant le plus souvent d’un amendement des covenants financiers, permettant généralement aux entreprises d’avoir un ratio de leverage supérieur aux niveaux initialement convenus moyennant augmentation de la marge d’intérêt appliquée à ces capitaux. L’opération d’A&E permet de limiter le risque de refinancement et est une alternative au refinancement de la dette. L’augmentation de la marge appliquée aux crédits dont la maturité a été étendue est indexée sur le rendement du titre sur les marchés : plus le trading price est proche du par, plus l’augmentation de la marge sera faible.

La rationalité de l’opération d’A&E repose sur un élément économique et un élément conjoncturel :

• la génération de cash de l’entreprise au cours des années d’extension : l’A&E permettant à l’emprunteur d’assouplir son échéancier et de retarder de quelques années le remboursement de la dette, l’entreprise se voit offrir l’opportunité de générer du cash supplémentaire pendant les années d’extension, de manière à limiter le besoin en refinancement à maturité ;
• une meilleure capacité de refinancement à terme du fait de marchés plus favorables : outre l’opportunité de générer du cash supplémentaire, l’A&E repoussant la maturité de la dette, il offre également à l’entreprise l’opportunité d’attendre un marché plus favorable et de se refinancer dans des conditions potentiellement meilleures.

Mener une étude permet de discerner le poids accordé à chacun de ces deux éléments dans le processus d’A&E : déterminer si le succès d’une telle opération est contingent à une reprise économique européenne, et donc de savoir si ces opérations peuvent apporter une solution viable et durable à la problématique de mur de refinancement.

Remarques préliminaires

Une majorité des entreprises sous LBO ne sont pas soumises à des obligations de publications de leurs comptes, car elles sont des entreprises privées qui, pour la plupart, n’ont pas recours aux marchés pour se financer. La plupart des informations concernant leurs comptes sont donc confidentielles. Si l’étude d’un cas fictif s’avère possible, l’intérêt de la démarche est d’étudier une transaction réelle, et il nous a semblé plus pertinent d’utiliser les informations disponibles d’une transaction existante et de l’agrémenter d’hypothèses vraisemblables plutôt que d’étudier un cas totalement fictif, qui serait par nature biaisé par les conclusions que nous voudrions en tirer.

Démarche

La démarche que nous avons adoptée est la suivante : au moyen des informations publiques trouvées sur les sources utilisées par les professionnels du Leveraged Finance [7] et de la connaissance de ce métier, nous avons reconstitué le modèle utilisé lors de la structuration du financement du rachat du groupe Vivarte par Charterhouse à PAI Partners en 2007. Précisons ici que le choix de cette transaction nous est apparu comme particulièrement pertinent du fait de sa date (syndication en mai 2007, au plus haut de la bulle LBO) et du leverage d’acquisition (comprend une dette senior de 5,5x l’EBITDA, et une dette totale de 6,4x, niveaux particulièrement élevés nécessitant une génération de cash-flows importante.) Cette reconstitution a permis, à l’aide d’hypothèses solides, de reconstruire le business plan envisagé lors de la transaction. Puis, à l’aide des informations publiques, nous avons observé l’évolution de la performance de la société depuis son rachat, en particulier sa génération de cash-flows, pour expliquer la rationalité de la transaction d’A&E dont la dette a fait l’objet en 2012. À l’aide de nos hypothèses, nous avons reconstitué à nouveau le modèle utilisé lors de la transaction et les hypothèses de croissance sous-jacentes, afin de comprendre si le succès de cette transaction est contingent à une reprise économique. En termes plus concis, il s’est agi de construire un modèle LBO contraint par un risque de refinancement maximal préalablement défini afin de déterminer la croissance nécessaire du chiffre d’affaires au remboursement de la dette.

Hypothèses

La modélisation de cette étude de cas a nécessité de faire un certain nombre d’hypothèses qui concernent les éléments inhérents à la génération de free cash flows [8] . Il convient cependant de préciser que les hypothèses utilisées sont conservatrices de façon à ne pas biaiser les résultats. Il est une hypothèse clé qu’il convient cependant de préciser : le risque de refinancement considéré maximal. Nous avons considéré qu’en 2018, les conditions de refinancement seraient les mêmes qu’à la date de modélisation, et qu’une dette représentant 2,5x l’EBITDA pourrait être refinancée à maturité.

Résultats

À l’issue de ce processus de modélisation, il apparaît que le Compound Annual Growth Rate (CAGR) du chiffre d’affaires nécessaire à l’obtention d’un leverage re-finançable en 2018 est de 2,6 % à partir de l’année 2013. Il est difficile de savoir si un tel niveau de croissance est contingent à une reprise économique de la zone euro, car compte tenu du fait que les données financières de Vivarte ne sont pas publiques, un échantillon suffisamment grand de croissances annuelles pour pouvoir calculer une corrélation fiable entre la croissance des ventes du groupe et la croissance du PIB de la zone euro n’est pas disponible. De surcroît, sur les années observées (2007 à 2012), si la croissance du secteur du prêt-à-porter féminin est positivement corrélée à la croissance du PIB de la zone euro, elle est en revanche négativement corrélée à la croissance des ventes de Vivarte. Nous pouvons cependant rappeler ici que nos hypothèses de modélisation sont conservatrices, et que Vivarte a été en mesure de délivrer une croissance organique positive depuis 2008, date à laquelle le groupe a cessé de faire des acquisitions, et ce dans un environnement économique très défavorable au secteur du prêt-à-porter féminin. Cette dernière statistique nous permet donc d’avancer, avec la précaution qu’il convient, que le succès de l’opération d’A&E entreprise par Vivarte n’est pas contingent à une reprise économique.

L’extrapolation de ce cas particulier restera malheureusement hasardeuse, les cas multiples d’A&E observés sur le marché européen depuis 2009 comportant chacun des caractéristiques différentes. Cela nous permet tout de même d’envisager le recours aux A&E comme une solution viable à la problématique de mur de refinancement. De surcroît, des sources de financement alternatives prennent également le pas sur les sources traditionnelles de crédit ces dernières années, à l’image des obligations High Yield. De fait, il semblerait que la menace d’un mur des maturités s’estompe année après année, comme le soulignait Carlyle, acteur majeur du milieu du Private Equity, en août 2012 : « The future is uncertain, as many credits will need to be refinanced in the 2015-2017 timeframe, but an uncertain future and refinancing risk is precisely what makes these credits speculative grade.[…] All in all, it was not much of a maturity wall. » [9]

 

1 Extension de la maturité d’une dette institutionnelle existante s’accompagnant le plus souvent d’un amendement des covenants financiers. 2 Servigny et Zelenko (2010). 3 Si les conditions de cession d’actifs sont remplies. 4 Servigy et Zelenko (2010). 5 Jones (2000) et Acharya, Schnabi et Suarez (2010). 6 Il apparaît dans les années 2000 que les CDO et les obligations de même rating n'offrent pas le même rendement, les CDO étant plus attractifs. 7 S&P LCD, Debtwire, Capital Structure et Loanconnector. 8 Évolution de la marge d’EBITDA, volume d’amortissement et dépréciations, niveau d’investissement (capex), et taux de base (EURIBOR). 9 « L’avenir est incertain car beaucoup de crédits devront être refinancés à horizon 2015-2017, mais un avenir incertain et un risque de refinancement sont précisément ce qui fait de ces crédits des investissements spéculatifs. L’un dans l’autre, il ne s’agissait pas tant d’un mur de refinancement. » Carlyle Group, « All in all, it was not much of a maturity wall », Market Commentary, août 2012.