La multigestion est souvent vantée pour deux raisons qui lui permettent d’avoir un meilleur rapport performance/risque : la diversification et la possibilité qu’elle offre d’avoir différents styles de gestion dans son portefeuille.
Apparue en France au tout début des années 1990, elle est depuis devenue un acteur essentiel sur le marché. Ainsi, en 2012, plus de 30 % des encours dans les OPCVM long terme en France sont investis en multigestion, pour un montant d’actif de 83,1 milliards d’euros.
Par abus de langage, on entend souvent dire que « multigestion » et « fonds de fonds » sont identiques. Certes, les deux systèmes permettent de gérer un portefeuille en investissant dans des fonds au lieu d’investir directement dans des titres vifs. Cependant, si l’une des composantes essentielles de la multigestion est d’investir dans des fonds de différents établissements pour maximiser la diversification, un fonds de fonds peut être uniquement investi dans des fonds gérés par la même entité. Par conséquent, par simplification, nous utiliserons indifféremment les deux termes, étant convenu que nous parlons uniquement de fonds de fonds investis dans divers établissements.
D’un point de vue réglementaire, la différence entre un fonds de fonds et un fonds en gestion directe est le pourcentage d’investissement du fonds dans un OPCVM externe. Un fonds en gestion directe ne pourra investir plus de 10 % de son actif en OPCVM alors qu’un fonds de fonds n’aura pas de limite.
Intérêt de la multigestion
L’investissement dans une classe d’actifs déterminée n’est pas une science exacte. Ainsi, l’évolution des différentes classes d’actifs est variable selon les années. En outre, comment savoir sur quel marché géographique se positionner ? Il n’est pas simple pour un investisseur d’anticiper les variations des zones géographiques.
De plus, il est très rare de trouver des gestionnaires de fonds performant en toutes circonstances. Chaque société de gestion a sa propre stratégie d’allocation et va donc avoir des performances plus ou moins importantes selon l’état du marché. Ainsi, selon le cycle économique, un style de gestion déterminé (growth, value, « mixte »…) sera plus performant qu’un autre.
De la même manière, la multigestion va permettre une meilleure diversification au niveau des actifs. Cette notion est très importante, car de nombreuses études ont montré un lien entre le cycle économique et les performances des différents actifs. Ainsi, l’activité économique n’est pas linéaire et de nombreuses ruptures ont eu lieu durant les décennies précédentes.
La multigestion va aussi permettre de réduire fortement le risque du mono-gérant. En effet, un fonds performant aujourd’hui ne le sera pas forcément performant
Enfin, la multigestion va permettre à un client d’avoir dans son portefeuille des fonds de différentes sociétés de gestion et ainsi avoir une vision exhaustive des différents investissements possibles
Intérêt de l’allocation d’actifs en temps de crise
De nombreuses études ont montré l’intérêt de la diversification. La multigestion est donc particulièrement sensible à cette plus-value étant donné la simplicité d’investissement dans un univers beaucoup plus large. En effet, l’investisseur peut directement investir dans un fonds de fonds contenant des fonds portant sur différentes classes d’actifs et différents univers géographiques. Un investisseur n’aura pas forcément le temps, ni les compétences de sélectionner individuellement chaque fonds pour avoir un portefeuille diversifié. S’en remettre aux choix des gérants multigestion sur l’univers d’investissement est donc un service bien utile pour les investisseurs.
Nous avons analysé l’intérêt de cette diversification sur un univers de crise (notre période d’étude était de janvier 2007 à janvier 2013). Les bénéfices de la diversification ne sont plus à prouver, toute la théorie de la gestion de portefeuille est basée là-dessus. Cependant, on peut s’interroger sur les bénéfices réels de la diversification lors d’une crise telle que nous la connaissons depuis ces dernières années. On a coutume de dire qu’il ne faut pas mettre « tous ses œufs dans le même panier ». Mais, dans un contexte de crise globalisée où quasiment tous les marchés sont dans la tourmente, la diversification a-t-elle réellement un rôle bénéfique ?
La diversification peut être réalisée selon deux axes : la diversification géographique et sur la classe d’actifs. Il est intéressant de noter que le choix de l’allocation d’actifs dans un portefeuille diversifié répond à deux critères :
- il n’est pas intéressant de mettre ensemble deux classes d’actifs ayant une corrélation forte. Le but de la diversification est d’éviter des pertes trop importantes en cas de retournement d’un marché. Ainsi, mettre dans un même portefeuille deux classes d’actifs ayant les mêmes comportements en cas de baisse du marché ne servirait à rien. Il faut, au contraire, choisir les classes d’actifs ayant les niveaux de corrélation les plus faibles entre eux ;
- il ne faut pas que le niveau de risque de la classe d’actifs soit trop important. En effet, un niveau trop important de risque ne va pas être compensé par les autres classes d’actifs.
Afin de simplifier, nous avons décidé de choisir des indices représentatifs des grandes classes d’actifs pour la construction de notre portefeuille (Euro Stoxx 50, JPMorgan EMU Government Bond Index, EONIA Capitalised Index, Credit Suisse Hedge Fund, S&P GSCI, ECI-Europe, Euro Stoxx 50, CAC 40, MSCI EM, Nikkei 225, S&P 500)
Le Graphique n° 2 montre les performances des deux portefeuilles sur la période 2007-2013. La seule période où notre portefeuille non diversifié surperforme le portefeuille diversifié est l’année 2007, avant de s’effondrer en 2008, jusqu’à atteindre son plus bas niveau en 2009. Le portefeuille diversifié en comparaison se maintient bien en 2008, affichant une baisse de la performance beaucoup plus réduite que le portefeuille pur actions Eurozone. À partir de 2009, il ne cesse de progresser. La volatilité du portefeuille diversifié est aussi beaucoup plus faible et le MaxDrawDown a baissé de manière conséquente. Nous avons réussi à réduire la perte maximale théorique de notre portefeuille de 65 %.
D’un point de vue théorique, en raisonnant sur des indices pour représenter la réalité, la diversification apporte un surcroît de performance et une réduction du risque. La multigestion devrait avoir ces mêmes caractéristiques dans un univers réel.
Méthodologie de l’analyse
Afin de pouvoir faire une analyse sur des données réelles, il a fallu faire une sélection de fonds. Le nombre de fonds disponibles étant très important, que ce soit en fonds de fonds ou en fonds de titres vifs, nous avons donc dû définir notre univers de manière précise. Nous aurions pu reprendre l’univers de fonds choisi par l’étude de référence qui nous a servis de base pour cette
Nous avons donc réalisé une sélection de fonds répondant à plusieurs critères :
- fonds déjà existants avant janvier 2007 ;
- fonds commercialisés en France ;
- prise en compte de la part primaire (part la plus ancienne) ;
- devise en euro ;
- pas d’ETF ;
- valorisation quotidienne.
Nous avons par la suite défini notre univers d’analyse. Nous avons choisi de suivre la méthodologie de l’étude de Dudek, à savoir se focaliser sur les « actions Europe » et les « actions Monde », ceci dans le but de pouvoir comparer les résultats des deux études. Toutes les données de notre étude sont extraites du logiciel Lipper for Investment Management.
Au final, nous avons obtenu 110 fonds de fonds Actions Europe, 937 fonds de titres vifs Actions Europe, 131 fonds de fonds Actions Monde et 454 fonds de titres vifs Actions Monde.
Pour chaque univers d’analyse, plusieurs indicateurs statistiques ont été utilisés afin d’avoir des mesures de performances, des mesures de risques et des performances relatives au risque.
La première analyse, basique, est celle de la moyenne cumulée des rendements. Il s’agit de l’analyse la plus facile à réaliser pour le gérant étant donné le faible niveau d’information nécessaire (seul la valeur liquidative est nécessaire). Afin de pouvoir mieux étudier les performances, une analyse des rendements cumulés sur 1 an a été réalisée.
Ensuite nous avons étudié les performances intra-périodiques de nos fonds en examinant la performance absolue par année ainsi que l’alpha de Jensen. La performance absolue est le rendement du fonds et l’alpha de Jensen permet de représenter la sur-performance (ou sous-performance) du fonds par rapport à sa performance théorique calculée par l’application du CAPM. Pour rappel, le CAPM permet de construire un portefeuille optimal composé de l’actif sans risque et du portefeuille de marché.
Pour analyser le risque et pouvoir comparer les fonds de fonds et les fonds en gestion directe sur ce critère, nous avons regardé la volatilité et la Value-at-Risk (VaR). La VaR est la perte maximale sur un horizon de temps donné et un niveau de confiance défini. Ainsi, une VaR à 95 % sur 1 an représente la perte maximale qui puisse advenir sur l’année avec une probabilité de 95 % en excluant les pertes extrêmes ayant une très faible probabilité de réalisation.
Afin d’examiner le couple rendement-risque nous avons étudié les ratios de Sharpe représentant le rapport entre la performance relative d’un fonds comparée au taux sans risque et le risque absolu du fonds. Ce ratio permet d’apprécier le bénéfice apporté par la prise de risque. S’il est négatif, le fonds sous-performe son indice de référence. S’il est compris entre 0 et 1, la performance du fonds ne compense pas la prise de risque nécessaire pour surperformer le référentiel. À l’inverse, si le ratio est supérieur à 1, la prise de risque est compensée par le surcroît de performance.
Pour finir, afin de comparer les performances des fonds de fonds et des fonds en gestion directe par rapport à l’état du marché, nous avons pris en compte les deux indices de références sur nos deux univers. Nous avons donc choisi pour les actions Europe le MSCI Europe et pour les actions Monde le MSCI World.
Analyse de la performance des fonds
Les résultats obtenus sont assez différents de ce que l’on pouvait imaginer compte tenu des études précédentes. Pour la suite de cet article, nous allons examiner uniquement l’univers Actions Europe étant donné que les résultats sont globalement similaires sur les actions Monde.
Les fonds directs ont une meilleure performance cumulée sur les différentes années que ce soit en période de hausse ou de baisse des marchés (voir Graphique 3). Seule l’année 2008 permet aux fonds de fonds de prendre l’avantage en limitant les pertes (le marché étant fortement en baisse en 2008). De plus, les 10 % des fonds de fonds les plus performants surperforment les 10 % de fonds directs les plus performants ; à l’inverse, les 10 % des fonds de fonds les moins performants sous-performent les 10 % de fonds directs les moins performants.
En étudiant de manière un peu plus détaillée les rendements des fonds de fonds et des fonds en gestion directe, on peut observer que l’amplitude des rendements est beaucoup moins importante sur les fonds de fonds, notamment lors de la phase baissière en 2008. En revanche, en période de forte hausse, comme en 2009, les fonds en gestion directe ont une meilleure performance, que ce soit en termes de premier quartile ou de médiane.
En ce qui concerne l’alpha de Jensen, le constat n’est pas non plus brillant pour les fonds de fonds. Les années 2010 et 2012 sont les seules où l’alpha des fonds de fonds est supérieur à l’alpha des fonds en gestion directe. Si l'on regarde les performances de l’indice de référence (MSCI Europe) sur ces deux années, on s’aperçoit qu’il s’agit de deux années relativement calmes, sans grosse variation à la baisse du marché. Cependant, on remarque toujours une plus grande homogénéité entre les alphas des fonds de fonds qu’entre les alphas des fonds en gestion directe (voir Graphiques 4 et 5).
En ce qui concerne la volatilité, le constat est clairement en faveur des fonds de fonds. Chaque année depuis 2007, les fonds de fonds ont une volatilité et une amplitude inférieures aux fonds en gestion directe. De plus, la volatilité maximale est toujours inférieure pour les fonds de fonds. En ce qui concerne la VaR, à part en 2011, toutes les années sont favorables aux fonds de fonds, ce qui confirme notre analyse sur le caractère moins risqué des fonds de fonds, par rapport aux fonds en gestion directe (voir Graphique 6).
L’étude des ratios de Sharpe nous a permis de constater qu’en période haussière, les fonds de fonds réagissaient mieux que les fonds en gestion directe et qu’en période de baisse l’inverse se produisait.
Enfin, l’analyse conditionnelle à l’état du marché nous a permis de constater que la multigestion sur un marché en baisse permet, en moyenne, une diminution des rendements négatifs. Par contre, en phase de hausse des marchés, les fonds en gestion directe performent plus en moyenne.
Investir sur la multigestion ?
Pour réaliser les meilleurs choix de fonds, les gérants de multigestion ont à leur disposition une palette d’indicateurs statistiques ainsi que des éléments plus qualitatifs permettant d’affiner la sélection. Même en temps de crise financière mondiale, la diversification sur les différentes classes d’actifs permet d’avoir une meilleure performance ainsi qu’une volatilité réduite par rapport à un portefeuille sans diversification. On obtient le même constat avec une diversification sur la zone géographique, même si le bénéfice est moindre.
Malgré ce constat sur la diversification, en période de crise, les fonds de fonds ne présentent pas tous les avantages communément admis dans les différentes études publiées précédemment. Ils permettent de réduire le risque mais les performances sont faibles par rapport aux fonds en gestion directe. Les fonds de fonds ayant des frais plus importants que les fonds en gestion directe, cet élément peut expliquer le différentiel de performance que l’on ne devrait pas observer selon les études théoriques sur la diversification. En mettant trop de frais sur leurs fonds de fonds, les sociétés de multigestion provoquent peut-être elle-même cette sous-performance.
Pour autant, le caractère protecteur des fonds de fonds ne doit pas être négligé. Certains investisseurs, fortement averses au risque, peuvent être tentés d’investir sur ce genre de produit malgré des performances en retrait sur la période de crise étudiée…
