Le 24 octobre 2019, le Conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE), le dernier présidé par Mario Draghi, a confirmé les décisions prises le 12 septembre pour assoupir davantage la politique monétaire, étant donné le ralentissement de la croissance en zone euro et un taux d’inflation toujours en dessous de la cible de 2 %.
Le taux des facilités de dépôts avait alors été abaissé de 10 points de base, passant à -0,50 %, le but étant de dynamiser les échanges interbancaires. Le taux principal de refinancement, celui auquel les banques se procurent des liquidités auprès de la banque centrale pour une durée d’une semaine, était maintenu à 0 % et celui des facilités de prêts à 0,25 %. De plus, alors qu’il n’y avait plus d’achats nets d’actifs et que seuls les remboursements des titres arrivant à échéance faisaient encore l’objet d’un réinvestissement, la décision a été prise de relancer le « programme d’achats d’actifs (asset purchase programme – APP) à un rythme mensuel de 20 milliards d’euros à partir du 1er novembre […] aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants de ses taux d’intérêt ».
Une conversion tardive de la BCE au quantitative easing
Si la BCE semble désormais compter sur les effets accommodants des achats d’actifs, elle ne s’est convertie à cette politique de quantitative easing (QE) que bien après la Fed.
Après avoir abaissé son taux directeur dès septembre 2007, la Fed s’était en effet très vite engagée dans l’assouplissement quantitatif, en procédant à sa première vague de QE dès le mois de novembre 2008 (jusqu’à mi 2013, ce sont quelque 3 500 milliards de dollars d’achats d’actifs qui avaient été réalisés par la Fed). Préférant dans un premier temps l’assouplissement des opérations de refinancement, la BCE a d’abord pratiqué des LTRO (Long term refinancing operations term) plutôt que des achats de titres, puis réduit l’expansion de sa base monétaire en 2013, et ne s’est véritablement convertie au QE qu’à partir de janvier 2015. Ses achats de titres ont alors débuté en mars 2015 à raison de 60 milliards d’euros par mois jusqu’en mars 2016, pour s’élever jusqu’à 80 milliards d’avril 2016 à mars 2017, revenir à 60 milliards d’avril 2017 à décembre 2017, 30 milliards de janvier à septembre 2018, et retomber enfin à 15 milliards au cours du dernier trimestre 2018. LTRO puis QE ont ainsi fait passer le bilan consolidé de l’Eurosystème d’environ 1 500 milliards d’euros fin 2007 à 4 700 milliards d’euros fin 2018.
L’engagement tardif de la BCE dans le QE tient vraisemblablement en partie à l’importance que celle-ci prêtait au canal de transmission bancaire au sein du système financier européen supposé plus « orienté banques » que le système financier américain.
La structure supposée du financement influence les modalités de la politique monétaire
Lorsque la banque centrale se représente le système financier dans lequel elle opère comme un système « orienté banques », c’est-à-dire dans lequel le financement de l’économie est en majeure partie intermédié par les banques, elle s’attend à ce que sa politique monétaire soit transmise par les banques. Elle est donc alors plus encline à moduler le refinancement des banques qu’à procéder à des achats d’actifs. En abaissant le coût du refinancement des banques et en augmentant le volume de liquidités centrales disponibles, elle s’attend à ce que les banques répercutent ces dispositions dans le même sens sur le coût et le volume du crédit et qu’il s’ensuive des effets sur l’investissement, la croissance et l’inflation.
En revanche, quand la banque centrale considère qu’elle opère plutôt dans un système financier « orienté marché », faisant davantage intervenir les titres dans le financement des entreprises et les placements des ménages, elle compte alors sur d’autres canaux de transmission, sous la forme notamment d’effets de richesse et de réallocations de portefeuille. Les achats d’actifs constituent dans ce cas un instrument permettant de faire monter le prix de ces actifs et d’enclencher ces effets de richesse et de réallocation de portefeuille a priori favorables à la consommation et à l’investissement. Il est attendu notamment que les ménages, voyant augmenter la valeur de leur portefeuille de titres se sentent plus riches et consomment davantage, et que les entreprises en voyant augmenter la valeur de marché de leurs collatéraux (titres ou actifs immobiliers qu’elles peuvent apporter en garantie de leur demande de financement), puissent se financer plus facilement et ainsi investir davantage. Dans le même temps, les intermédiaires financiers bénéficiant des achats de titres de la banque centrale sont supposés pouvoir réallouer leurs portefeuilles d’actifs, y faire de la place pour de nouveaux actifs ou de nouveaux crédits.
Cela étant, les canaux de transmission attendus semblent avoir mieux fonctionné pour la QE de la Fed que pour les LTRO de la BCE.
Un canal bancaire obstrué en zone euro
Le canal du crédit bancaire, sur lequel la BCE comptait beaucoup, a manqué de fluidité en zone euro (Couppey-Soubeyran et Tripier, 2019). Est-ce parce que l’orientation du système financier de la zone euro a changé ? Oui, mais bien moins dans le sens d’une désintermédiation des financements que dans celui d’une transformation profonde de l’intermédiation bancaire. Cette dernière s’est marchéisée au cours des deux dernières décennies. À cet égard, la BCE paraît avoir sous-estimé le changement qui s’est opéré dans le modèle d’activité des banques. En adossant de plus en plus leur modèle d’activité aux marchés de titres, les banques, du moins les plus grandes d’entre elles, se sont éloignées de leurs activités de base, et en particulier du crédit aux entreprises, qui ne représente plus qu’une part faible du bilan des grandes banques : à peine 10 % par exemple du bilan des banques françaises (CAE, 2014), 5 % si l’on s’en tient aux crédits aux PME. En outre, jusqu’en 2016, l’offre de crédit n’a guère été stimulée par la demande de crédit dont l’atonie a souvent été pointée comme le principal frein à la distribution du crédit (Kremp et Sevestre, 2013). Cela renvoyait à la faiblesse du carnet de commandes des entreprises. Au final, le canal du crédit bancaire s’est donc révélé très étroit et l’assouplissement (en termes aussi bien de prix, de volumes que d’échéance) des conditions de refinancement des banques n’a eu sur la masse monétaire et in fine sur l’inflation et la croissance de l’économie qu’un effet d’entraînement limité.
Dans la première phase d’accommodation de sa politique monétaire, entre 2008 et 2013, quand la BCE utilisait essentiellement les LTRO et ne pratiquait pas encore le QE, la base monétaire (statistiques monétaires de la BCE, agrégat M0) était passée de 842 milliards d’euros fin 2007 (avant que la BCE ne décide d’accommoder sa politique monétaire) à 1 631 milliards d’euros en 2012, juste avant que la BCE ne décide de réduire prématurément sa base monétaire. Cela représente pratiquement un doublement. Parallèlement, la masse monétaire au sens strict (M1) passe de 3 840 à 5 102 milliards d’euros (statistiques monétaires de la BCE), soit une augmentation d’un tiers environ. Aucun effet multiplicateur entre la base monétaire de la banque centrale et la monnaie en circulation dans l’économie (masse monétaire), voire même au contraire une forme de déperdition, puisque la base monétaire a augmenté au cours de cette période 3 fois plus que la masse monétaire au sens strict, 7 fois plus que la masse monétaire au sens large (mesurée par l’agrégat M3).
Le programme d’achat d’actifs décidé par la BCE
Cette première phase d’accommodation prend fin en 2013. De fin 2012 à fin 2014, la base monétaire de la zone euro baisse (de 1 631 à 1 193 milliards d’euros), tandis que la masse monétaire (M1) continue d’augmenter mais à petit rythme (de 5 102 à 5 945 milliards d’euros). En 2015, l’accommodation reprend avec l’entrée en vigueur du programme d’achat d’actifs décidé par la BCE qui, d’une certaine manière, prend ainsi acte du dysfonctionnement du canal bancaire. La base monétaire repart à la hausse. Son augmentation est forte jusqu’en 2018, d’environ 170 %, contre 39 % d’augmentation pour M1 (et inférieure à 20 % pour M3).
Globalement, entre fin 2008 et fin 2018, la base monétaire aura presque triplé, la masse monétaire au sens strict (M1) un peu plus que doublé, celle au sens large (M3) a augmenté d’un peu plus de 30 %. Bien que très inférieure à celle de la base monétaire, cette augmentation de 30 % de la masse monétaire aurait pu (dû) avoir des effets d’entraînements significatifs sur l’inflation, l’investissement, et la croissance du PIB. Qu’en a-t-il été ? La zone euro (à 19) n’a péniblement retrouvé le niveau de son PIB réel par tête de 2008 (29 400 euros) qu’en 2016 (29 700 euros). Même chose pour le flux annuel d’investissement (FBCF) qui n’a retrouvé sa valeur de 2008 qu’en 2016 pour l’ensemble des pays de la zone euro (2 131 milliards d’euros), mais pas pour chacun individuellement (l’Espagne, le Portugal, l’Italie, la Grèce n’ayant pas renoué avec les niveaux d’investissement d’avant crise). Quant à l’inflation, elle se situait encore en 2018 en deçà de sa cible 2 % (OCDE, 2018).
(Toujours) pas de répercussion flagrante sur l’économie…
La politique monétaire menée a sans aucun doute contribué à amortir le choc récessif en zone euro (Blot et Hubert, 2018), mais elle n’est pas parvenue à transmettre à l’économie réelle l’effet stimulant attendu. C’est bien plus sur les prix d’actifs, ceux des obligations et ceux de l’immobilier, dont le FMI pointait le risque de retournement dans son rapport d’avril 2019, et sur les taux d’intérêt de long terme (un tiers environ de l’encours d’obligations mondiales bien notées – « investment grade » – tous émetteurs publics et privés confondus, serait, selon les indices Bloomberg Barclays Euro Aggregate, à taux négatif en 2019) qu’ont porté les effets de la politique monétaire non conventionnelle, sans répercussion positive flagrante sur l’économie réelle.
Le QE que la BCE a commencé à pratiquer en 2015 a, d’une certaine manière, plutôt soulagé le problème de transmission de sa politique monétaire, puisqu’il a permis de diversifier les canaux de transmission dans un système financier européen où de fait l’intermédiation de marché, c’est-à-dire la détention de titres par les banques et les autres intermédiaires financiers est devenue importante. Au bilan des grandes banques de la zone euro, les titres détenus constituent près de la moitié de l’actif (Couppey-Soubeyran & Nijdam, 2018). Pour autant, le QE n’est guère parvenu non plus à redresser de manière pérenne les économies de la zone euro, puisqu’alors qu’il touchait à sa fin en 2018, la BCE a dû le réactiver en novembre 2019.
À même défaut de transmission, même défaut d’efficacité de la politique monétaire
Dans ses modalités les plus récentes, la politique monétaire de la BCE combine le QE et des TLTRO (targeted longer-term refinancing operations). Elle attend vraisemblablement du QE qu’il permette des réallocations au sein des bilans bancaires et des effets de richesses pour les ménages européens bien que traditionnellement moins significatifs que pour les ménages américains. Quant aux TLTRO, qu’elle avait déjà expérimentés et qui consistent en des opérations de refinancement à plus long terme (jusqu’à 4 ans) « ciblées » sur l’activité de crédit des banques, ces opérations n’auront d’effet que si le ciblage est suffisamment actif. Il faudrait pour cela que le montant que les banques peuvent emprunter à la banque centrale dépende suffisamment fortement des crédits qu’elles octroient aux entreprises et aux ménages, pour que l’augmentation de la monnaie centrale se transmette bel et bien au crédit. Sinon les TLTRO n’auront guère plus d’efficacité que les LTRO car ils ne désobstrueront pas le canal bancaire. Or, la conditionnalité introduite dans le dispositif actuel est faible. À celle déjà très souple qui avait été expérimentée lors des précédents programmes (TLTRO I et II), la BCE a cette fois ajouté la possibilité, pour les TLTRO III devant être pratiqués entre septembre 2019 et mars 2021, qu’une partie de ces opérations puisse, sous certaines conditions, se faire à un taux aussi bas que celui des facilités de dépôts, autrement dit à taux négatifs. La conditionnalité s’est en quelque sorte muée en subvention.
Remédier au dysfonctionnement du canal bancaire
Ce faisant, même si cette combinaison d’instruments est a priori plus en phase avec la mixité du système financier européen qui imbrique étroitement les banques et les marchés, ces nouvelles mesures de politiques monétaires accommodantes risquent fort de se heurter aux mêmes problèmes de transmission que celles déjà expérimentées jusque-là. Il ne suffit pas de multiplier les canaux de transmission en constatant que le canal bancaire dysfonctionne, il faut encore y remédier. Car les entreprises européennes restent malgré tout, de par leur taille, structurellement dépendantes du financement bancaire. La part des crédits représente en moyenne environ 80 % de leur endettement (Nahmias, 2015). La réforme d’Union des marchés de capitaux, amorcée en 2015, qui entend réduire la dépendance des entreprises européennes au financement bancaire et diversifier leur financement, sous-estime la nature structurelle de cette dépendance et fait l’impasse sur la remédiation au dysfonctionnement du canal bancaire. Seul un approfondissement de la régulation financière au moyen de mesures structurelles ou fiscales permettant de recentrer l’activité des banques sur le financement des entreprises rétablirait le bon fonctionnement du canal bancaire. Ce n’est pas à l’agenda des régulateurs. Pourtant, l’efficacité de la politique monétaire désormais conduite par Christine Lagarde en dépendra.
