Depuis le 1er janvier 2013 en principe, l’ensemble des acteurs du marché des dérivés devraient prendre en compte les nouvelles obligations définies dans le cadre de la directive européenne EMIR et ses standards d’application. Ces normes résultent des réflexions qui ont suivi la crise financière de 2008 et des leçons retenues notamment au niveau du G20 (sommets de Pittsburgh en septembre 2009, puis de Toronto en juin 2010) pour prévenir le renouvellement des dérèglements imputés au manque de transparence de ce marché. Ces engagements ont conduit à la publication de la directive EMIR le 27 juillet 2012 au JO de l’Union européenne. Les « standards techniques » élaborés à la suite d’une période de consultation ont été diffusés fin septembre dernier et transmis à la Commission européenne, celle-ci disposant d’un délai de 3 mois pour les adopter définitivement.
Réglementation européenne vs règles américaines (« Dodd Frank Act »)
L’application des normes ne sera toutefois pas effective avant une période sensiblement plus longue, entre le second semestre 2013 et 2014, compte tenu des compléments de normes techniques à apporter (liste des produits éligibles, standardisation des échanges), et surtout des délais nécessaires à la préparation et à l’assimilation des nouvelles pratiques induites pour les acteurs.
Parallèlement, le Dodd-Frank Act (« the ACT ») a institué dès juillet 2010 aux États-Unis un cadre similaire de régulation des activités sur swaps OTC. La plupart des textes d’application ont été définis, mais il subsiste, comme en Europe, quelques points de discussion, concernant notamment la standardisation des modes d’exécution des transactions OTC et la détermination des dépôts de garantie sur opérations non compensées.
Les deux réglementations répondent globalement aux mêmes objectifs d’amélioration de la stabilité du système financier et du fonctionnement du marché des dérivés OTC. Ainsi les obligations de compensation et de déclaration systématique des transactions sont-elles prévues de manière assez proche, ainsi que la sécurisation spécifique des opérations non soumises à compensation. Pour autant, quelques différences significatives existent dans certains domaines, notamment en matière de périmètre d’acteurs (plus large aux États-Unis pour les transactions réalisées par les opérateurs non financiers) et d’instruments listés, d’exigences de dépôts de garantie (plus contraignantes en Europe en matière d’opérations non compensées) et d’application des règles de conduite (plus étendues aux États-Unis).
Organiser la coordination des dispositifs
La principale différence porte cependant sur l’extraterritorialité telle que précisée en milieu d’année par la
Dans les deux cas, des interrogations se font jour concernant le poids des contraintes imposées et leurs conséquences sur les acteurs et activités concernées, qu’il s’agisse de la négociation, de la gestion et des infrastructures assurant la bonne fin des traitements marché et post-marché.
Sous cette pression du politique et des enjeux transfrontières, le projet a été placé en Europe sous la responsabilité directe des nouveaux organismes supranationaux de régulation, issus eux-mêmes des mesures prises après la crise ; leur attention avait été portée prioritairement sur la définition d’un cadre réglementaire commun en lien avec les régulateurs nationaux. La coordination appelle aujourd’hui une nouvelle étape pour la mise en œuvre effective du chantier.
Après un rappel des nouvelles obligations, notre appréciation portera, dans ce contexte, sur les conditions pratiques du déploiement de projet et sur quelques points d’attention majeurs liés à ses conséquences.
I. Des obligations très contraignantes
La réforme institue des obligations très contraignantes de gestion de risques s’appliquant à un périmètre élargi d’opérations et d’acteurs.
Des contraintes renforcées et harmonisées entre secteurs d’activité connexes…
Les nouvelles normes visent à instaurer un cadre de discipline, de standardisation et de transparence de nature à réduire l’exposition globale aux risques et atténuer la portée de toute défaillance intervenant dans la chaîne des opérations.
Les contraintes imposées par les instances internationales, tant en Europe que dans les autres grandes économies, consistent à généraliser deux grands principes de base de la gestion de risques dans les marchés :
- Une obligation de compensation des dérivés OTC sur une large gamme de classes de produits : taux d’intérêt, matières premières, crédit, actions, change (hors Europe). Ce faisant, le rôle des chambres de compensation (CCP) est très fortement élargi. Elles étaient jusqu’alors limitées principalement aux marchés réglementés d’options et de futures, puis d’actions où elles étaient devenues un standard au début des années 1990 en conséquence des principes d’anonymat et de centralisation des ordres (marché central dirigé par les ordres). La Place de Paris en avait été le précurseur au niveau mondial, profitant de cet avantage compétitif pour jouer un rôle leader dans la stratégie de rapprochement des Bourses en Europe. Les CCP agissent comme contrepartie centrale se substituant aux intervenants d’origine dans la chaîne des opérations, la novation (netting) des contrats permettant de réduire considérablement les flux de règlement.
- À défaut de compensation pour les opérations ne répondant aux critères de standardisation ou de liquidité, une obligation de transparence et sécurisation s’applique aux opérations non compensées. La sécurisation repose sur un principe de réévaluation quotidienne de la valeur des engagements et de calcul de dépôts de garantie assis à la fois sur l’évolution future de prix et la valeur initiale du contrat (universal two-way margining). Ces principes sont étendus dans le même temps à la gestion d’actifs (buy side) et aux entreprises non financières dont l’activité dépasse les seuils fixés dans les standards (1 milliard d’euros pour les CDS, 3 milliards pour les contrats de taux, par exemple).
…qui visent à couvrir toutes les composantes du risque
Ces obligations visent à couvrir les différents domaines du risque :
- le risque de crédit, c'est-à-dire celui résultant de la défaillance d’une contrepartie. Dans le domaine OTC, ce risque concerne au moins 90 % du total des encours de produits dérivés traité de façon bilatérale (montant évalué à plus de 600 trillions d’euros pour les cinq classes visées). L’obligation de compensation suppose un processus d’éligibilité des contrats organisé entre l’ESMA et les régulateurs nationaux. Pour les contrats qui ne pourront être éligibles à la compensation, le texte prévoit l’application de mesures d’atténuation du risque, sous forme d’échange de garanties notamment. Dans le même objectif, EMIR fixe un cadre harmonisé de règles applicables aux chambres de compensation, comportant des exigences renforcées en matière de ressources (fonds propres, fonds de garantie), de gestion de risques, ainsi qu’en matière de sécurité opérationnelle et de règles de conduite (cf. infra) ;
- le risque de liquidité ou de concentration des risques. La prévention de ce risque exige une meilleure connaissance des situations de marchés et de la répartition des positions ouvertes. L’action vise une amélioration de la transparence dans tous les secteurs et pour tous les acteurs ; les opérateurs devront fournir à cette fin une information détaillée sur tous les contrats et/ou transactions réalisées sur produits dérivés négociés sur une plate-forme réglementée ou sur base bilatérale (OTC), y compris les contrats traités avec des opérateurs non financiers. Ces informations seront déclarées auprès de « registres » (trade repositories), avec l’obligation complémentaire de diffusion aux acteurs de marché de positions agrégées par classes de dérivés ;
- le risque opérationnel inhérent à la complexité des chaînes et des produits concernés : la réglementation EMIR prévoit de le réduire en étendant à l’ensemble du domaine OTC, des principes communs d’obligation de confirmation des transactions, de valorisation quotidienne des contrats, des exigences de marges quotidiennes. Les procédures doivent être formalisées et très sécurisées (ségrégation des comptes…).
II. La mise en œuvre du projet
La mise en œuvre du projet inclut de nombreux travaux à finaliser en tenant compte des impératifs de standardisation et de maîtrise des risques systémiques.
Les acteurs s’accordent à reconnaître le caractère ambitieux d’un projet sans précédent à la fois par sa taille et son périmètre. Son suivi global d’avancement a en conséquence été confié par le G20 au Conseil de stabilité financière (FSB – Financial Stability Board) qui avait émis dès octobre 2010, 21 recommandations sur les aspects pratiques de la mise en œuvre. Dans son rapport de suivi, à fin octobre 2012, celui-ci relevait que toutes les juridictions concernées avaient pris une décision concernant la compensation centralisée, la majorité ayant d’ailleurs prévu de la rendre obligatoire plutôt que de la promouvoir par voie d’incitations. C’était le cas notamment du continent européen.
L’état de préparation réel des différents acteurs
Dans ce contexte, l’intérêt est désormais de s’intéresser :
- d’une part, à l’état de préparation des acteurs et prioritairement à celui des infrastructures assurant les prestations de négociation organisée, de contrepartie centrale et de collecte des données sur les contrats et transactions, étant précisé que le FSB a lui-même annoncé ne pas être en mesure de faire un point plus complet avant le printemps 2013 ;
- d’autre part, à une première estimation de la portée de la réforme en mettant en exergue quelques domaines particuliers d’attention et en prenant en considération l’interaction d’EMIR avec l’ensemble des autres contraintes réglementaires ou prudentielles (Bâle II, Bâle III/CDR 4…).
- La finalisation réglementaire en Europe est prévue d’ici la fin du premier semestre 2013. Parmi les points à compléter figurent en particulier la liste des contrats soumis à l’obligation de compensation ainsi que les conditions d’application des nouvelles règles aux contrats en cours. Ces mises au point sont coordonnées désormais très directement au niveau de la nouvelle autorité européenne des marchés ESMA, en lien avec les autorités nationales. Les acteurs privés ont souligné leur problème à se préparer avant la diffusion des « standards » techniques proprement dits, compte tenu de certaines difficultés d’interprétation ou imprécisions du texte de la directive elle-même. La réalisation de certaines études d’impact a de même été décalée.
- Le caractère supranational des nouvelles normes s’accompagne d’un changement dans la façon de gérer et suivre le projet proprement dit au niveau des Places financières. À Paris en particulier, ce type d’adaptations majeures, à caractère transverse, donnait lieu jusqu’ici à un pilotage ou un suivi interprofessionnel précis et centralisé. Aujourd’hui, le projet relève plutôt de la coordination européenne et de la responsabilisation des acteurs, ce qui limite la visibilité que l’on peut avoir sur l’état de préparation réel des différents acteurs.
- Si les premières remontées globales d’information au FSB font état que toutes les infrastructures devraient bien être en mesure de traiter techniquement les cinq classes de produits dérivés OTC, cette situation ne concerne toutefois que les contrats existant les plus liquides ; il apparaît de vraies difficultés liées au manque de standardisation des produits et des données ainsi qu’aux écarts juridictionnels. Des progrès sont certes intervenus depuis l’époque d’identification des « barrières » entre pays européens dans le cadre des rapports Giovannini de 2001 et 2003, relayés à partir de 2004 par les travaux du groupe Cesame. Pour autant, certaines difficultés se posent encore, limitant au moins provisoirement le nombre de contrats éligibles à la compensation, et entraînant des problèmes de valorisation de contrats et d’utilisation des données à des fins de surveillance de marché.
Une coordination de projet plus large et plus opérationnelle
De fait, après la phase initiale de définition des textes, l’efficacité de la réforme exige aujourd’hui une coordination de projet plus large et plus opérationnelle mobilisant tous les niveaux.
D’abord, au niveau des autorités dont les travaux et réflexions se poursuivent, à commencer par les discussions entre les régulateurs européens, japonais et américains sur la question de l’extraterritorialité et des conditions d’accès aux métiers de swap dealers. Les régulateurs européens eux-mêmes doivent finaliser la définition des standards, notamment dans le domaine critique des règles de sécurisation des transactions non compensées, sur la base des normes discutées au niveau BCBS-IOSCO. L’éligibilité des contrats et CCP sera, de son côté, nécessairement très progressive : les autorités devront veiller à l’égalité de concurrence et au strict respect de critères pour éviter toute dérive possible. La question cruciale de la standardisation révèle en effet qu’elle tient autant aux normes prudentielles qu’aux conditions de leur application et aux aspects techniques d’échange. La tâche est d’autant plus exigeante qu’après son changement récent d’organisation en Europe, la supervision concerne de nombreuses entités entre les niveaux européens et nationaux (autorités de marché, autorités de surveillance bancaire, et banques centrales en charge de la surveillance des systèmes de règlement).
Les régulateurs ont, eux-mêmes, besoin de disposer de relais interprofessionnels aux niveaux européen et national (marchés, gestion…) pour faciliter la gestion de projet et la normalisation, ce qui ne paraît pas évident dans la configuration actuelle du projet. L’ISDA a par exemple pris conscience de l’enjeu en établissant récemment plusieurs comités dédiés à la mise en œuvre : « Risques et appels de marges », « Conduite des affaires », « Exécution de transactions », « Données et reporting ». L’objectif est de constituer un lieu d’échange orienté vers les aspects pratiques tout en permettant de répondre plus facilement aux besoins de suivi des acteurs, notamment dans l’interprétation des textes. Il s’agit de passer du stade de la définition des règles (« what rules should say ») à celui de la façon dont elles doivent être traduites sur le plan opérationnel (« how we implement them »).
Ce besoin de pilotage appuyé, qui précède le renforcement en cours des structures européennes de supervision, est d’autant plus nécessaire qu’EMIR induit un changement radical de modèle commercial et opérationnel pour les secteurs de la négociation et la gestion d’actifs (buy side) (cf. infra). Les nouvelles règles imposent de nouveaux circuits opératoires, une gestion de risque et de collatéral plus fine et quotidienne, et un chantier lourd d’adaptation des systèmes d’information en interne à plus de transversalité. La sensibilisation des acteurs doit être renforcée à ce niveau sous l’impulsion des autorités et organismes de Place.
L’harmonisation dépend toujours aussi de l’adaptation des infrastructures à la nouvelle régulation. La situation européenne apparaît, de ce point de vue, plus difficile à faire évoluer, compte tenu de sa relative fragmentation comparée au modèle nord-américain avec DTCC et CME notamment. Plusieurs CCP européennes se préparent à l’éligibilité EMIR (LCH.Clearnet, CME Clearing, EUREX…) tout en répondant au départ à des pratiques et à des corpus différents d’une juridiction à l’autre, hors l’unification réalisée dans le cadre des fusions Clearnet et LCH. Des travaux importants de mise aux normes sont en cours pour permettre à chacune d’entre elles de faire face aux enjeux concurrentiels, mais il est dommage que l’information extérieure diffusée ne permette pas vraiment de comparer leur état de préparation respective et le bon respect des exigences sélectives de sécurité à la hauteur de l’enjeu systémique.
III. L’analyse des impacts d’EMIR
À ce stade, l’analyse des impacts d’EMIR reste encore imprécise, mais elle soulève déjà néanmoins quelques points d’attention majeurs. Plusieurs problématiques restent suspendues aux conditions d’application et de transfert de risque induit par les nouvelles règles.
L’offre et gestion OTC
Alors que la réglementation vise à décourager la spéculation pure, des effets contraires peuvent être redoutés.
- Les règles exercent une très forte pression en faveur d’une offre plus standard et plus sécurisée, au détriment des pratiques actuelles OTC dont l’évolution est de ce fait très incertaine. Actuellement les écarts de prix pratiqués sur le marché OTC reflètent principalement les différences d’appréciation du risque de contrepartie (spread) et/ou d’ingénierie des vendeurs de produits. Un premier effet possible des nouvelles contraintes serait un report de certaines opérations vers des schémas échappant à la rationalisation souhaitée, et donc paradoxalement plus risquées.
- L’effet principal, plus évident encore, est que la standardisation et le coût associé à la sécurisation (dépôts de garantie et frais de gestion) contribuent à réduire les possibilités ou la performance des couvertures. Parmi les acheteurs ayant recours à ces techniques pour des besoins très variés, souvent ad hoc, figurent aussi bien des entreprises industrielles ou de services, que les banques elles-mêmes pour sécuriser certains produits d’épargne (produits structurés…) ou de bilan (cf. établissements ayant besoin de couvrir systématiquement leurs expositions d’actif).
- Ces effets viennent amplifier les effets négatifs des réglementations prudentielles Bâle II+ et Bâle III, lesquelles renchérissent déjà sensiblement en effet le coût en capital des expositions en produits dérivés, en fonction à la fois de la nature des positions et de l’appréciation du risque futur sur les contreparties (mark to market et Credit Value Adjustment – CVA). Les agences de notation elles-mêmes respectent désormais une doctrine restrictive sur ce type de produits, compte tenu du risque opérationnel apparu lors du débouclage des opérations Lehman, en situation de crise.
- Il conviendrait d’éviter que ce cumul de règles nouvelles aboutisse finalement à dissuader les opérateurs de recourir aux produits dérivés OTC dans des situations contraires à la logique économique et à la réduction du risque recherchée plus globalement, notamment lorsqu’il s’agit de couvrir des positions directionnelles non spéculatives (cf. cas spécifique des CCP qui sont limitées dans leurs possibilités de couverture de leurs propres investissements).
L’interaction avec les autres réglementations prudentielles
Une seconde problématique concerne le couplage et la forte amplification d’EMIR avec les autres réglementations prudentielles (Dodd Frank, Bâle II et III, IOSCO…) sur les besoins de collatéral. EMIR accroît considérablement les besoins de collatéral notamment ceux liés à la sécurisation des activités non compensées. Le dépôt initial imposé pour ce type de transactions pourrait représenter des trillions de dollars supplémentaires d’après l’ISDA se basant sur les définitions des régulateurs internationaux en discussion. Les effets de la compensation obligatoire rajoutent aussi des besoins très importants : sur une base de 95 % des transactions buy side compensées d’ici 2017, l’obligation de compensation rajouterait à lui seul, d’après certaines estimations, un besoin de 700 billions de dollars à l’accroissement de charge en capital sur les produits.
Ces réformes font craindre, plus que jamais, une raréfaction de collatéral évoqué depuis plusieurs années au fur et à mesure du renforcement de la sécurisation des transactions et de la liquidité des bilans. L’effet revêt un aspect systémique d’autant plus sensible que les besoins sont démultipliés précisément dans les périodes de crise où les contraintes de liquidité se font déjà sentir et conduisent à des difficultés de marché et d’appréciation du prix des instruments.
Bien que ces évaluations restent imprécises, cette situation devrait alerter les régulateurs sur le besoin de mieux évaluer l’effet global des nouvelles réglementations ; il s’agit aussi de prévoir à tout le moins, des optimisations de Place pour évaluer plus strictement les besoins, accroître les gisements mobilisables (aspect produits) et rationaliser les processus techniques (systèmes de mobilisation et de dénouement), comme cela a été relancé récemment à Paris sous l’égide de la banque centrale.
Les conditions d’application des règles de sécurité des chambres de compensation
Un troisième domaine sensible concerne les conditions d’application effective des règles de sécurité des chambres de compensation. De fait, le rôle élargi des CCP revient à « transférer un risque système multi-acteurs à un risque système mono-acteur », induisant un fort risque de concentration. L’harmonisation des règles visée par EMIR dans ce domaine reste incertaine en termes d’application effective, compte tenu de la diversité des situations de départ et des environnements en Europe. Encore aujourd’hui « il y a CCP et CCP »… Certes un travail très important a été entrepris par les autorités pour établir des standards communs (ESMA, CPSS-IOSCO…), sur la base de l’expérience du collège des régulateurs de Clearnet (Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne), puis de LCH.Clearnet entre 2000 et 2004.
En l’état, les compléments apportés ne prennent pas toutefois pas encore assez en compte, de notre point de vue, toute la dimension systémique de ces acteurs et laissent encore place à des marges d’application concernant certains domaines sensibles.
Le statut des CCP
EMIR ne qualifie pas Le statut des CCP qui continue ainsi de répondre à des définitions ad hoc. Un statut de type bancaire renforcé (au même titre que les SIFIS, voire G-SIFIS) devrait s’imposer et être assorti d’exigences spécifiques, plus strictes en termes d’application :
- renforcement des directions de risques des CCP, dont la taille limite parfois les moyens, tenant compte des niveaux et de la diversité de compétences requises par leurs responsabilités accrues ;
- mise en place de contrôles par les CCP de leurs membres, compte tenu en particulier de la montée en puissance du rôle des « clearing brokers », qui assurent certaines fonctions essentielles tout en assurant l’apport commercial aux Chambres ;
- mise en place d’un contrôle précis de la gouvernance (vérification notamment de l’indépendance de jugement des personnes et de leur qualification dans le domaine du risque). L’expertise en matière de gestion de risques et l’indépendance doivent être des critères plus déterminants dans le choix des administrateurs. La représentation des utilisateurs est justifiée, mais dans les faits parfois vécue comme un héritage d’une approche coopérative des prestataires interprofessionnels ;
- renforcement des conditions de transparence avec obligation d’informations détaillées et plus standardisées d’une CCP à l’autre avec mise en place d’un véritable audit indépendant, en complément des contrôles exercés par les régulateurs. Les organismes de compensation ne peuvent plus être considérés comme sans risques ; les utilisateurs ont désormais besoin d’évaluer la CCP de leur choix en s’appuyant sur des analyses performantes et objectives selon des grilles standardisées. À défaut d’autre solution normée, certaines agences de notation ont déjà entrepris de démarcher les CCP.
La maîtrise du risque opérationnel
Un important travail de réflexion et définition de principes a été réalisé dans le domaine de la maîtrise du risque opérationnel sous l’égide des banques centrales notamment sous forme d’une définition détaillée de « Resolution and Recovery Plan », explicitant par exemple la séquence d’utilisation des différentes catégories de ressources d’une CPP. Cette préoccupation est en effet centrale : elle doit être complétée d’une pratique de tests réguliers et opérationnels de plans de continuité, élargis à l’ensemble des acteurs.
Deux points retiennent, en outre, l’attention :
- la maîtrise du risque de concentration et de liquidité. Avec le développement des activités OTC, la contrainte risque d’être au moins aussi forte qu’au plan national en raison du nombre très limité de CCP atteignant les seuils requis, et d’un nombre réduit d’intermédiaires globaux, surtout anglo-saxons. Ces risques militent pour une rigueur et des précisions complémentaires à la fois dans l’estimation des fonds propres (scénarios par grands risques), dans les conditions ou limites de mutualisation possible des risques au travers des fonds de garantie, dans l’éligibilité des contrats et des titres admis en garantie (cf. traitement des lettres de garantie). Elles incitent aussi à surveiller en permanence et réguler les risques de contrepartie consolidés d’une même entité ou groupe d’entités calculés en cumulant les engagements sur expositions compensées (qualité de compensateur), sur placements (émetteur), et en matière de garanties (conservateur) ;
- les procédures de ségrégation des comptes, avec la notion de « clients indirects ». En cas de défaillance d’un participant, l’enjeu fondamental pour une CCP est de protéger au mieux les membres compensateurs et, au minimum, leurs principaux clients. Or, seul un transfert ordonné de positions et de couvertures dans ce type de circonstances peut remplir cet objectif : toute liquidation proprement dite se heurte très rapidement à des limites d’absorption par le marché comme l’a illustré la crise récente. La protection assurée par les intermédiaires aux clients individuels doit être, de ce point de vue, très clairement précisée : les procédures doivent indiquer si en cas de faillite ce sont bien ou non les actifs individuels qui sont protégés ou seulement leur masse globale. Les régulateurs ont bien pris conscience de l’importance de cette information tant en Europe qu’aux États-Unis et s’efforcent de labelliser ces procédures. Cette approche ne supprime pas néanmoins les différences d’une juridiction à l’autre ou d’une offre à l’autre, susceptibles de créer des distorsions d’un maillon à l’autre de la chaîne ; la portée des droits de propriété diffère selon les pays.
L’impact d’EMIR sur les infrastructures européennes
L’impact d’EMIR sur les infrastructures européennes dans leur ensemble constitue un dernier point d’attention. Le nouveau dispositif impose ainsi des CCP très solides, capable potentiellement de déployer leurs habilitations réglementaires et professionnelles pour répondre à la dimension internationale des activités OTC. Seules quelques entités devraient pouvoir répondre à ces contraintes et à la nouvelle concurrence. Celle-ci devrait plus spécialement s’intensifier en Europe où rivalisent encore plusieurs CCP historiquement adossées aux marchés nationaux (LCH.Clearnet, Eurex Clearing…), auxquelles s’ajoutent celles servant de « tête de pont » sur le continent des marchés ou dépositaire central US (EUROCCP, CME Clearing, surtout ICE International). Le déploiement d’activité vers les produits OTC est considéré comme un axe stratégique de croissance pour les Bourses traditionnelles, comme vient de l’annoncer EUREX et la Bourse allemande, et comme le concrétise le rachat en cours de LCH.Clearnet par le LSE. Il constitue aussi une opportunité de relance des grandes manœuvres en matière de consolidation d’infrastructures pouvant aboutir à des configurations nouvelles et à de nouveaux défis pour les autorités, à l’instar de l’initiative en cours d’ICE International vis-à-vis de NYSE Euronext.
Ces développements risquent néanmoins d’exacerber grandement la question du statut des CCP non seulement au regard du risque systémique (cf. supra), mais surtout à celle toujours imprécise des schémas d’infrastructures post-marché. Les autorités européennes ont assez vainement essayé de faire prévaloir début des années 2000 le principe d’une libre concurrence ce qui les avait conduites à encourager la création de plates-formes de négociation nouvelles dans le cadre de MIFID et la séparation des activités aux différents niveaux, l’intégration verticale ayant alors été proscrite. C’est dans ce contexte que l’initiative du rapprochement entre LCH et Clearnet s’était développée, avec la perspective précisément que l’ouverture future de la compensation à des activités OTC notamment imposait d’elle-même l’obligation de structures indépendantes des marchés.
Les mouvements qui ont eu lieu plus récemment témoignent d’une orientation plus en faveur de structures verticales, ce qui laisse supposer que les CCP captives concernées conservent une stratégie relativement autonome. Sans formaliser vraiment une nouvelle doctrine dans ce domaine, EMIR dissuade la multiplication des liens entre marchés organisés et CCP. En outre, il est pris acte – en même temps que MIFID – des besoins de protéger à nouveau la liquidité des marchés et éviter une interopérabilité qui fragilise le profil de risques des chambres de compensation. De ce fait celle-ci est limitée aux produits comptant dans un premier temps.
Cette évolution va de pair avec une vision d’infrastructures de compensation et de dénouement désormais plus proches de services d’intérêt commun, générant des économies d’échelle et favorisant la sécurité systémique dans des activités étroitement liées au règlement et à la gestion de collatéral des banques centrales. Le poids systémique risque ainsi de sérieusement limiter à l’avenir les caractéristiques trop concurrentielles ou commerciales du domaine d’activité.
Assurer un déploiement ordonné et cohérent
En conclusion, les nouvelles réglementations en matière de produits dérivés et de marchés poursuivent des objectifs légitimes et constituent un levier puissant pour rationaliser les systèmes de marché.
Après la phase de définition des réglementations, et alors que la supervision européenne continue de se mettre en place progressivement, l’enjeu le plus immédiat est de renforcer l’efficacité opérationnelle de projet pour assurer un déploiement ordonné et cohérent de la réforme dont on commence à mesurer les effets très structurants. Des incertitudes importantes subsistent en particulier quant au degré suffisant de standardisation des échanges.
L’attention doit, en tout état de cause, continuer de se porter prioritairement sur la maîtrise du risque systémique des chambres de compensation et la gestion du collatéral. Plus structurellement, la réforme fragilise les infrastructures européennes dont la consolidation est en retard par rapport à la situation du continent américain où les rationalisations ont été réalisées il y a plus de 20 ans et bénéficiant, en lien avec les grands acteurs mondiaux, de fortes économies d’échelle dans le double domaine des activités de négociation et de compensation.
