On connaissait le bilan catastrophique de la version première de MIFID. Mise en place en 2007, la réglementation européenne
Bien loin de se contenter de remédier aux insuffisances de MIFID I, la directive MiFID II, négociée en 2010 avait pour ambition de réguler en Europe l’échange (transaction et compensation) et la vente aux investisseurs de tous les types d’instruments financiers. Lourde et complexe à mettre en place, elle n'est entrée en application qu'en janvier 2018.
Plus d’un an plus tard, il est temps de commencer à faire le bilan de cette réforme notamment sur l’un de ses volets les plus controversés : le dégroupage entre le paiement de l’exécution et celui de la recherche, un axe important de la directive en partie à l’origine du report de sa mise en application.
Baisse des budgets de recherche
Les règles MIFID II ont obligé les gestionnaires de fonds à payer les frais de recherche et d'analyse des analystes séparément des frais de négociation. Le changement visait à réduire les incitations et les conflits d’intérêts (externalités positives). En effet, de nombreuses banques et courtiers ont toujours fourni des recherches « gratuites » pour inciter les gestionnaires de fonds à effectuer des transactions avec eux.
Cette dissociation encadrée des frais a mis à rude épreuve les relations individuelles entre analystes et gestionnaires de fonds, obligeant les deux parties à suivre les réunions, les appels, les courriels et même les conversations de messagerie instantanée. Les courtiers se sont retrouvés sous pression pour susciter un engagement, tandis que les gestionnaires d'actifs craignaient de recevoir quoi que ce soit pour lequel ils pourraient avoir à payer. La charge administrative pour un analyste/gérant de portefeuille qui résultait de ce changement s’est révélée très significative, car toutes ses interactions avec les brokers devaient être tracées.
La réforme a visé également à encadrer la répercussion des frais de recherche sur les clients des sociétés de gestion (en majorité des fonds). Les sociétés de gestion avaient le choix entre leur prise en charge dans leurs comptes et leur imputation au client (les fonds) dans un compte de recherche séparé (méthodes de transaction et de comptabilité) assortie de contraintes assez fortes (définition du budget de recherche ex ante, décorrélation avec les transactions…)
Compte tenu des contraintes imposées, les gestionnaires de fonds ont majoritairement (70 % d’entre eux) choisi la prise en charge dans leurs comptes, ce qui a déclenché un cercle vicieux de baisse des frais de recherche.
Un an après la mise en œuvre de Mifid II, une enquête réalisée par le CFA Institute, l'association mondiale des professionnels de l'investissement, montre que les gestionnaires d’actifs ont réduit leurs budgets de recherche. Les gestionnaires gérant plus de 250 milliards d'euros d'actifs sous gestion ont réduit leurs budgets de 11 % en moyenne, et plusieurs ont cité des réductions allant jusqu'à 50 %. En revanche, les groupes disposant d'actifs compris entre 1 et 20 milliards d'euros ont réduit leurs coûts de recherche de 5,5 % en moyenne. Pour les gestionnaires ayant moins de 1 milliard d’euros sous gestion, les dépenses de recherche n’ont pratiquement pas changé. Les petits gestionnaires négociant le prix de la recherche externe manquaient du pouvoir de négociation des grands groupes.
Au profit du sell-side anglo-saxon et des larges caps
Alors que l’industrie financière avait alerté les autorités, le financement de la recherche s’est rapidement concentré sur les grandes banques d’investissement et les valeurs cotées les plus importantes.
La réduction drastique des frais de recherche externes a mis à mal les petits brokers spécialisés. La pression sur les coûts amenant d’abord les sociétés de gestion à réduire le nombre de leurs prestataires. Selon un sondage Liquidnet auprès de 55 gestionnaires d'actifs, 61 % ont coupé leurs listes de recherche en 2018, en réduisant de 20 % à 70 % le nombre de leurs courtiers.
Dans le même temps, un certain nombre de grandes banques d’investissement telles que JP Morgan ont choisi de réduire les prix facturés aux études d’analystes afin de gagner des parts de marché. Cette guerre acharnée sur les prix a pesé sur les plus petites sociétés de recherche. Beaucoup cherchent maintenant à se vendre ou à fusionner avec leurs rivaux. Les observateurs pensent que dans plusieurs cas, les acquéreurs seront probablement des courtiers américains de moyenne taille.
Les grandes banques américaines se sont mieux comportées sous le nouveau régime que leurs homologues européens qui sont davantage sous pression. Les principaux bénéficiaires sont BoAML, JP Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs… mais également UBS, Credit Suisse… Pas une société de recherche de l’union européenne (UE) ne sort gagnante de cette transformation.
Les réductions de personnel dans le sell-side se sont multipliées et, de ce fait, la qualité de la recherche a décliné. Cela a eu un effet direct sur la couverture des PME, les services de recherche des banques concentrant leurs efforts sur les large-caps et réduisant toutes sortes de frais accessoires.
Un impact direct sur l’économie réelle
Le lien entre investissement des sociétés nouvellement cotées et couverture par les analystes a été démontré dans une étude académique de février 2018. Dans ce rapport auprès de l’Observatoire du financement des entreprises par le marché (OFEM), trois universitaires français se sont attachés à examiner l’effet de la couverture par la recherche des entreprises sur leur niveau d’investissement. L’analyse portait sur la France et l’Europe. Leur conclusion est catégorique : « Il apparaît que la couverture par des analystes financiers a un effet positif sur le taux d’investissement dans 6 des 8 régressions présentées. » Cet effet s’explique par un desserrement de la contrainte de la dépendance aux flux de trésorerie (cashflows).
Ces nouvelles modalités de financement de la recherche portent donc atteinte à l’économie réelle, alors même que la finance européenne devrait soutenir la croissance des jeunes entreprises innovantes. Le Président de l’AMF plaide donc pour une révision de ces nouvelles règles : « elles ont des effets très négatifs sur la recherche, notamment sur les mid-caps ». Selon l’AMF, on est passé, en moins de 6 mois, de 5 à 3 analystes en moyenne en termes de couverture des capitalisations entre 150 millions d’euros et 1 milliard d’euros. « 40 % des émetteurs dont la capitalisation est inférieure à 1 milliard d’euros doivent financer une recherche indépendante. » Au passage, on notera la création par le régulateur des conditions d’un conflit d’intérêts entre les corporate et les équipes de recherche bien pire que celui qui était visé par MIFID II.
Les Britanniques dans le rôle d’arroseur arrosé
Durant toute la phase de concertation, la France s’est opposée à la distinction entre frais de recherche et frais d’exécution, défendue au contraire par la Financial Conduct Authority (FCA) britannique.
Dans le rôle de l'arroseur arrosé, les Anglais reconnaissent maintenant dans un rapport de l’IEA (Institute of Economic Affairs) qu’ils ont largement inspiré MiFID II et que le dégroupage a eu pour effet de réduire la recherche sur les petites valeurs moins échangées en Bourse. Ils demandent de revenir entre autres sur le dégroupage et les politiques anglais comme David Davis et Boris Johnson soutiennent un tel plan auprès de Theresa May. Ledit plan pourrait être adopté en cas de Brexit pour faire partie d’un plan de défense de l’industrie financière britannique… Un comble !
Un retour en arrière impossible en l’état actuel de la construction européenne
Néfastes pour l’économie, ces dispositions de MiFID II doivent donc être révisées. Certes, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a maintenu sa position, malgré les avertissements de l’industrie financière, mais il n’aurait pas été logique qu’il en soit autrement. En effet, le droit de la régulation en Europe s’est constitué comme l’ensemble des techniques juridiques qui pallient les défaillances de marché constatées. Marie-Anne Frison-Roche, professeur à Sciences Po et spécialiste du droit de la régulation, estime que le mandat du régulateur européen est exclusivement d’internaliser les externalités en jargon économique moderne. Il serait en réalité nécessaire d’ajouter deux principes à ceux qui, dans le futur, devraient guider le droit européen : la défense de la diversité économique et, a minima, l’absence d’impact négatif sur l’industrie financière de l’UE.
Un excellent thème de campagne électorale, car il remet en cause la répartition des pouvoirs entre les États et l’Europe, la politique industrielle restant par exemple du ressort des États membres.
En ce qui concerne MIFID, quand on comptabilise ses effets néfastes sur l’industrie financière européenne, surtout continentale d’ailleurs, on en vient à espérer que le régulateur s’en tienne à une version corrective de MIFID II.
