MF Global : un drôle de business model

Comme tous les courtiers en  futures [1] , MF Global – qui a fait faillite le 31 octobre dernier – disposait d’amples liquidités en provenance de ses clients. Ces derniers doivent en effet effectuer des dépôts pendant la durée de vie des contrats en cours : nantissement d’une part d’un montant initial forfaitaire et, d’autre part, d’un montant ajusté quotidiennement selon la fluctuation de valeur des transactions jusqu’à leur échéance.

Ces dépôts de sûretés sont imposés par les marchés organisés de futures, comme le CME aux États-Unis ou le LME au Royaume-Uni, et sont répercutés au client final par le courtier. Celui-ci génère souvent un excédent de liquidités, le marché organisé calculant le collatéral que le courtier doit verser sur une base « nette » des opérations. Ce montant est généralement inférieur à celui qui est théoriquement requis pour chaque client et chaque contrat pris individuellement.

Des dépôts à placer

Pour mettre à profit la différence entre les deux sommes, les courtiers :

• soit ne demandent pas aux clients de la leur verser, mais considèrent alors qu’ils leur font une avance de trésorerie et exigent des intérêts ;
• soit demandent le versement de la totalité du dépôt et placent la partie qui excède le montant demandé par le marché.

Les sommes déposées par les clients sont généralement investies par le courtier de façon très prudente (bons du Trésor américain, fonds monétaires de première qualité ou dépôts bancaires).

Or, certains fonds de clients théoriquement ségrégués [2] par MF Global semblent introuvables (le chiffre de 633 millions de dollars a été mentionné). Les recherches se poursuivent, mais les soupçons de fraude existent déjà : MF Global a probablement utilisé sciemment pour son propre compte des dépôts ne lui appartenant pas, pris à la gorge qu’il était par la baisse de valeur de ses actifs.

Diversification dangereuse

Car depuis l’arrivée en mars 2010 de Jon Corzine (ancien de Goldman Sachs) en tant que P-DG, MF Global s’est lancé dans une diversification allant jusqu’au trading pour compte propre. Son portefeuille comprend actuellement 6,3 millards de dollars de bons du Trésor européens, dont 51 % sur Italie, 18 % Espagne, 16 % Portugal, 15 % Irlande et Belgique.

Ces activités de trading font l’objet d’évaluation comptable quotidienne au prix du marché (« Mark-to-Market »), entraînant au mois d’octobre de substantielles pertes de valeur dans les livres de MF Global. Ces pays vont-ils faire défaut ou négocier un abandon partiel sur leur dette ? Rien n’est moins sûr. Et pourtant, cette sombre perspective a contribué à la chute de MF Global, imposant dans ses comptes la décote que le marché inflige depuis plusieurs mois à ces titres et sapant la confiance de contreparties (prêteurs, clients) promptes à se méfier des établissements financiers largement investis en bons des pays de la périphérie de la zone euro.

Un contre-exemple de diversification, donc, pour les courtiers en futures.

S. G.

1 Un « future » est un contrat à terme par lequel l’une des parties s’engage à livrer une quantité donnée d’un produit précis à une date fixée dans le futur, et l’autre s’engage à payer à cette date un prix déterminé au moment de la signature du contrat. 2 Séparé des autres actifs, par mesure de prudence.