Mesurer les performances extra-financières : le véritable défi de l’ISR

La finance responsable est devenue le sujet incontournable en finance. Fin 2020, on dénombre en France près de 900 fonds d’investissement socialement responsable (ISR), pour un encours de plus de 460 milliards d’euros [1] . Outre Atlantique, la US SIF Foundation estime que le montant des investissements dans des stratégies ESG a largement dépassé les 10 trillions de dollars. Les Nations unies elles-mêmes sont venues consacrer la démarche et on dénombre, en 2021, plus de 3 800 investisseurs institutionnels ou sociétés de gestion, représentant plus de 100 trillions de dollars d’actifs sous gestion, signataires des six principes pour l’investissement responsable (UN PRI).

Si, à première vue, ces chiffres apparaissent comme une preuve tangible de l’engouement des professionnels pour la finance responsable, ils posent néanmoins question. Ce succès commercial est-il vraiment l’expression d’une prise en compte des enjeux sociétaux et environnementaux par la finance, ou bien un « verdissement » de façade (greenwashing) ? Signe des temps, on parle aujourd’hui de finance « durable », « responsable », « verte » ou « solidaire », mais plus guère de finance « éthique » comme à l’origine : ce glissement sémantique serait-il un indice d’appauvrissement ? L’ISR est-elle une stratégie de « niche » ou a-t-il vocation à s’étendre à toute la gestion d’actifs ? Doit-on craindre que ce succès ne soit obtenu qu’au prix d’un affaiblissement des pratiques ? Ce débat qui oppose les tenants d’une diffusion la plus large possible de l’ISR et les « puristes » qui redoutent une dilution des exigences et une récupération à des fins uniquement commerciales, n’est d’ailleurs pas nouveau. Et la recherche en finance nous offre un éclairage utile.

La recherche sur l’ISR victime du syndrome du lampadaire ?

La responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) et l’ISR font l’objet d’un nombre sans cesse croissant d’articles académiques. Alors que les premiers travaux étaient essentiellement théoriques et conceptuels, les derniers en date sont majoritairement empiriques. Et il est frappant d’observer dans ces articles la prédominance accordée à la question de la performance financière : la fameuse question « does it pay to be good ? ». On recense plus d’une centaine d’études spécifiquement sur le thème de la rentabilité des indices, des fonds ou des portefeuilles ISR.

Ce focus sur les performances financières est surprenant, voire paradoxal. Surprenant, d’abord, car les méthodes utilisées sont quasi-identiques d’une étude à l’autre et les résultats remarquablement convergents. Bien sûr, les études les plus récentes disposent d’échantillons plus importants et utilisent des mesures de performance plus sophistiquées. Mais, dans leur très grande majorité, la conclusion principale est la même : les performances des portefeuilles ISR ne sont pas meilleures, mais guères moins bonnes que celles des portefeuilles traditionnels [2] . Ce résultat est attesté par de très nombreux travaux académiques publiés dans les revues les plus prestigieuses.

La question de la performance financière de l’ISR n’est évidemment pas à mettre complètement de côté, notamment parce qu’il en va de la responsabilité fiduciaire des gérants de fonds. Pour autant, il semble qu’une attention démesurée ait été portée à cette question, au détriment d’autres travaux, en particulier sur les performances extra-financières qui sont au cœur de la démarche ISR. Une des raisons qui expliquent la prédominance des articles consacrés à la performance financière se trouve, sans doute, du côté de l’organisation de la recherche en économie. La disponibilité des données joue clairement un rôle prépondérant dans le choix des questions abordées par les chercheurs. Or, les données financières sont beaucoup plus accessibles et se prêtent bien plus facilement à des études économétriques que les données sur les performances extra-financières… Les recherches sur l’ISR sont manifestement victimes du « syndrome du lampadaire » [3] . Et cet intérêt pour la question de la performance financière de l’ISR a redoublé avec la crise sanitaire.

L’ISR au temps du Covid-19

La pandémie de Covid-19 a été un révélateur des risques écologiques qui menacent l’humanité et de nombreuses voix s’élèvent pour réclamer des réformes radicales, y compris dans le secteur financier. Selon Mark Carney, ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre et envoyé spécial des Nations unies pour l’action climatique et la finance, les investisseurs ont une « énorme opportunité stratégique » d’orienter leurs capitaux vers un avenir durable dans le sillage de la pandémie de Covid-19, afin de « gagner la paix » [4] . De même, pour Larry Fink, directeur général de BlackRock, « nous sommes à la veille d’une refonte fondamentale de la finance » [5] , tandis que pour JP Morgan, « la crise du Covid-19 accélère la tendance à une approche plus durable de l’investissement » [6] .

Il est certainement trop tôt pour affirmer que la pandémie de Covid-19 marquera un tournant. Toutefois, l’industrie de la gestion d’actifs, relayée par la presse, s’est empressée d’aller dans ce sens. Par exemple, le 3 avril 2020, en pleine crise du Covid-19, le Financial Times rapportait que les deux tiers des fonds ISR surperformaient les principaux indices pendant l’épidémie de Covid-19 ; des observations similaires ont été publiées par Standard & Poor’s et MSCI [7] . Depuis la crise du Covid-19, l’ISR est ainsi présentée comme la nouvelle valeur refuge. Plusieurs études semblent indiquer que les actions des entreprises ayant un score ESG élevé ont mieux résisté pendant la pandémie [8] . L’idée générale est que les entreprises les plus « vertueuses » géreraient mieux les risques, en particulier environnementaux et sanitaires, pourraient s’appuyer sur la mobilisation et la fidélité de leurs collaborateurs, de leurs fournisseurs et de leurs clients, et seraient dès lors mieux armées pour affronter la crise.

Il convient toutefois d’être prudent face une « célébration prématurée » des facteurs ESG comme « vaccin financier » en temps de crise [9] : une fois contrôlé des aspects sectoriels et des caractéristiques standard des entreprises (levier, part des actifs intangibles, etc.), le pouvoir explicatif des scores ESG disparaît. Cum hoc sed non propter hoc [10] : ce n’est pas parce que les entreprises sont plus vertueuses qu’elles apparaissent plus résilientes, mais parce que les entreprises les plus susceptibles d’afficher de bonnes notes RSE appartiennent à des secteurs relativement épargnés par la crise. La comparaison entre les GAFAs et les compagnies pétrolières illustre bien ce point : non seulement les premières, par nature, polluent moins que les secondes, mais leurs activités ont aussi été moins exposées à la crise du Covid-19.

Par ailleurs, pour ce qui des indices ISR, ils sont restés très proches de leurs benchmarks conventionnels, comme l’illustre le graphique 1.

La RSE : un concept multidimensionnel difficile à quantifier

La mesure des performances extra-financières pose de redoutables obstacles, tant conceptuels que pratiques. À supposer que les objectifs soient clairement définis et fassent consensus, on se heurte, en premier lieu, à un problème de quantification des performances extra-financières. Il n’est déjà pas facile d’apprécier les résultats économiques et financiers des entreprises, mais c’est plus délicat encore pour ce qui est des performances sociales et environnementales [11] . Les agences de notation s’efforcent justement de répondre à ce problème en fournissant des mesures quantitatives de la RSE sous forme de scores ou de classements. Ces indicateurs composites sont largement utilisés par les praticiens et les chercheurs, mais leur construction repose sur des hypothèses très fortes de fongibilité (une bonne action est-elle susceptible d’en compenser une mauvaise ?) et de commensurabilité (quelle métrique commune ?). D’autant que plusieurs études [12] montrent que les attitudes « responsables » et « irresponsables » des entreprises sont étroitement liées : les entreprises qui ont des scores élevés en matière de RSE sur certains points forts (strengths) ont également tendance à avoir de graves points faibles (concerns). Il peut même s’agir là d’une stratégie délibérée des sociétés qui s’engagent en matière de responsabilité sociale pour pallier, voire masquer, certaines de leurs actions dans d’autres domaines. On rentre là de plain-pied dans les problématiques de greenwashing.

Responsabilité sociale des fonds ISR et profit : une difficile cohabitation

Il y a 50 ans, Milton Friedman jetait les bases du débat sur la RSE. Aujourd’hui, il est regrettable d’observer que la promotion de l’ISR s’appuie encore sur des arguments… financiers : les placements ISR permettraient de surperformer le marché ou, du moins, ne nuiraient pas à la performance du portefeuille. L’argument du gagnant-gagnant peut être séduisant, mais pose deux problèmes.

Le premier tient aux aspects dynamiques [13] . En augmentant dans leur portefeuille la part des actions considérées comme vertueuses, les fonds créent une pression à l’achat, et induisent donc, in fine, une surévaluation de ces titres. En conséquence, en améliorant leur performance extra-financière ils détériorent leur performance financière… Lorsque les fonds sont évalués selon deux dimensions différentes, cela génère des incitations contradictoires pour les gestionnaires de fonds en concurrence pour attirer les flux.

Le second problème tient à la dualité des incitations, à la fois intrinsèques et extrinsèques. L’ISR consiste à investir en prenant compte des critères extra-financiers : un plus grand respect de l’environnement naturel, une meilleure prise en compte du bien-être des salariés, une meilleure gouvernance, etc. Toutefois le message se brouille dès lors que ces critères extra-financiers se traduisent par de meilleures performances financières. Les investisseurs qui sélectionnent des entreprises responsables en étant simplement motivés par l’idée qu’elles surperforment pratiquent une forme d’ISR que l’on peut qualifier de « stratégique » ou « opportuniste », par opposition à l’ISR motivée par des valeurs ou ISR de « conviction ». Et cette confusion introduit un risque important que le public perçoive uniquement les fonds ISR comme une nouvelle forme de greenwashing.

Il est essentiel ici de rappeler que les incitations monétaires peuvent avoir de nombreux effets pervers ; en particulier, ils découragent les comportements altruistes [14] . Ne serait-il donc pas plus approprié de mettre l’accent sur le sacrifice financier qu’impose la démarche éthique ? On sait notamment que dans le cadre du commerce de produits bio ou équitables, le prix (donc le coût pour le consommateur) est perçu comme un gage de qualité. Un plus sûr moyen de lever la réticence du grand public pourrait être de communiquer sur les performances extra-financières. C’est d’ailleurs ce que propose l’investissement à impact.

Au final, il nous apparaît que le principal défi aujourd’hui pour l’ISR tient à la mesure des performances extra-financières. Il s’agit là d’un vaste champ de recherches théoriques et empiriques encore trop peu exploré. Il est dommage qu’il en soit ainsi, simplement parce qu’il est plus facile d’examiner la performance financière.