Marchés à terme : un maillon essentiel dans la filière des matières premières agricoles

Les marchés à terme de matières premières ou de marchandises, cette partie des marchés financiers qui permet par exemple de se couvrir contre le risque de fluctuation du prix des matières premières agricoles, et le monde agricole, entretiennent une très vieille relation, puisqu’il s’agit des premiers marchés, aussi bien physiques qu’à terme. Des historiens et des économistes [1] ont ainsi pu observer, à travers les textes antiques, une relation directe entre le prix du blé dans les zones de production (Sicile, Égypte, Asie mineure, Gaule et Hispanie au sein de l’empire) et les coûts logistiques de leur acheminement jusqu’à Rome (figure 1). Le risque de base, qui se caractérise à la fois par des différences de prix liées à la distance et par des différences de prix liées au temps était donc déjà pris en compte il y a 2000 ans, parce qu’il s’agit d’éléments réels, contribuant à la formation du prix du blé, ou de tout autre produit. Comme aujourd’hui, les interférences du pouvoir politique ne sont pas inconnues, La France Agricole le rappelait dans un article de 2015, qu’il s’agisse d’ajouter l’Égypte au domaine impérial pour mettre la main basse sur sa production de blé par Octave, futur empereur Auguste, imposant à l’Égypte des tributs sous forme de blé pour nourrir la plèbe à Rome, ou de la promulgation d’un décret fixant le prix plafond du blé par Commode, deux siècles plus tard, puis par Dioclétien dans un édit « concernant le prix des marchandises » de la fin d’année 301 préfigurant la loi Egalim de 2018 [2] . Comme aujourd’hui, le résultat était incertain : en 335, le prix du blé était 63 fois plus élevé que celui fixé par l’édit, l’empire étant en proie à une crise profonde, à la fois militaire et économique. La volatilité existait bien avant les marchés à terme, parce qu’elle est inhérente à la formation des prix des produits eux-mêmes.

 

Des tulipes au MATIF

Plus récemment, le XVII° siècle vit naître aux Pays-Bas les contrats bilatéraux établis devant notaire qui permettaient de convenir à l’avance le prix à terme de la tulipe. La cour du roi, à Versailles, était le principal client du marché de la tulipe. On retrouve des notions de l’offre et la demande et une première tentative d’organiser les choses, de pouvoir prévoir, prévenir, couvrir le risque avec des contrats sous seing privé, auxquels manquaient la transparence et la gestion du risque de contrepartie, cependant la gestion du risque de variation de prix était née de la rencontre de ceux qui spéculaient sur le prix de la tulipe et de ceux qui voulaient connaître à l’avance leur prix d’achat ou leur prix de vente. Au XIX° siècle, le marché des métaux de Londres et celui du maïs à Chicago verront naître la transparence, avec des prix à la criée, puis des premiers contrats à terme formalisés, appelés « futures » dès 1864. En France, une vingtaine d’années plus tard, un marché du blé et d’autres marchandises connaît un fort essor jusqu’à ce qu’un décret de 1936 voulant interdire la spéculation sur le blé n’y mette un terme, privant la filière agricole d’outils de couverture, jusqu’à 1994, date de leur réintroduction sur le MATIF, avec le contrat colza.

L’ère des plateformes électroniques

Aujourd’hui les marchés organisés de dérivés de matières premières sont des plates-formes électroniques, réglementées, sur lesquelles sont négociés des instruments financiers qui « dérivent » leur valeur d’un sous-jacent physique, marchandises ou matières premières, dont les caractéristiques techniques sont toujours définies par la plate-forme sur laquelle le contrat est négocié. Ces produits permettent aux acteurs de la filière de prendre une position, plusieurs mois voire plusieurs années à l’avance, afin de couvrir leur risque de variation du prix ou parfois d’en profiter. Différentes échéances sont proposées, avec des cours acheteurs et vendeurs, et dans le cas d’Euronext « MATIF », les contrats sur le blé, le colza et le maïs permettent de couvrir son risque de variation des prix, ou de prendre une position, si l’on veut bénéficier d’une opportunité d’arbitrage, en fonction d’échéances éloignées de trois ans (blé) à deux ans (maïs). La sécurité des transactions est assurée à la fois par des systèmes informatiques mis en place par les bourses et les règles imposées par les États, mais aussi par la novation, par laquelle la Chambre de compensation devient la contrepartie des opérations dérivées, qui permet les échanges de flux en solde net uniquement, et surtout garantit la bonne fin des transactions. Sur les marchés à terme réglementés, les effets du défaut sont donc pratiquement inexistants, à la différence des opérations de gré à gré ou des systèmes organisés de négociation, de la transaction initiale à terme, jusqu’à la livraison physique éventuelle. Outre les acteurs des filières et les grands marchands, les acteurs financiers, preneurs de risques, contribuent à la liquidité, c’est-à-dire à permettre aux acteurs du monde physique de transférer leur risque à tout moment en se portant contrepartie de leurs opérations. Ce qui rend possible la rencontre de ces acteurs du physique et des preneurs de risques qui spéculent, c’est la volatilité, car les seconds entendent profiter des soubresauts du cours d’une marchandise, des hauts et des bas de la tendance, afin de réaliser un profit, ce qu’ils ne peuvent faire sans volatilité. Si les cours suivaient des tendances régulières, ou si leur variation suivait des facteurs quantifiables, statistiques, soit il ne serait pas possible de couvrir, car personne ne voudrait prendre le risque, soit le profil de risque ressortirait d’une pure logique assurantielle, ce qui n’est pas le cas. Les acteurs financiers sont donc des contributeurs essentiels à la liquidité des contrats.

Un potentiel de croissance

Près de 25 ans après le lancement des premiers contrats agricoles sur le MATIF, les trois contrats les plus actifs sont tous liquides. Le contrat de blé meunier est particulièrement liquide, avec près de 42 000 lots de 50 tonnes traités chaque jour, soit l’équivalent de 2 millions de tonnes quotidiennes, et un record à 148 450 lots le 2 août 2018, soit 7,3 millions de tonnes et 5 % de la production annuelle européenne. En base annuelle, ce sont près de 522 millions de tonnes qui ont été traités sur le marché, soit trois à quatre fois la base de production européenne, mais la marge de progression reste importante : dans les années 1920, sur la bourse de commerce, il se traitait près de dix fois la production française, selon les archives du Syndicat de Paris. Il faut également garder à l’esprit que ce taux de rotation reste bien en deçà de ce que l’on peut observer lors des mises en filières et que le nombre d’acteurs couvrant son risque sur le marché est important : organisme de collecte pour le compte de l’agriculteur puis pour couvrir son prix de vente, puis un ou plusieurs transformateurs, négociant, marchand, etc. Le Matif possède donc encore un potentiel de croissance pour ces contrats phares, d’autant que le blé et le maïs restent d’excellents outils pour couvrir les céréales européennes dans leur acception la plus large, y compris pour le bassin de la mer Noire, la corrélation étant excellente. Comme pour toutes les matières premières, les contrats à terme du Matif n’ont atteint leur niveau actuel de liquidité qu’après de nombreuses années, comme l’illustre le graphique ci-dessous/ci-contre (v. Figure 2).

 

Sécuriser le système de livraison

Si la transparence et la liquidité sont des éléments indispensables au succès d’un contrat, il faut également garder à l’esprit que le succès d’un contrat à livraison physique tient aussi à la qualité de son système de livraison, garantie ultime de la convergence entre marché physique et marché à terme. Les opérateurs qui constatent un écart entre ces deux marchés se portent acheteurs ou vendeurs à terme et contribuent immédiatement à rétablir l’équilibre des prix. Dans certaines circonstances, le marché à terme peut également servir de marché de dernier recours pour dégager une marchandise. En tout état de cause, si rares que puissent être les livraisons physiques qui représentent généralement moins de 1 % des transactions, la fiabilité de ce prix de liquidation, constaté lors du dernier jour de transaction (dit jour d’échéance) est un élément majeur de confiance et d’intégrité du marché. Afin de moderniser le système de livraison de ses contrats, Euronext, avec son partenaire LCH, Chambre de compensation, a dans un premier temps dématérialisé les certificats d’entreposage, ces documents contractuels par lesquels les silos agréés permettent aux vendeurs à terme de prouver à la chambre qu’ils détiennent bien le grain, à partir de cinq jours avant l’échéance. Par une sorte de retour vers le futur, Euronext et LCH vont ensuite réactiver, sous une forme modernisée et dématérialisée, les warrants qui étaient autrefois utilisés pour les contrats de la bourse de commerce. Le Syndicat de Paris du commerce et des industries des grains, avec lequel Euronext collabore pour réintroduire ce facteur de sécurisation accrue du système de livraison, contribuera à la fiabilisation de la livraison en publiant un Incograin [3] relatif aux nouveaux warrants. Dans le cadre de la loi Pacte, il sera à l’avenir possible pour des silos ou entrepôts agréés par une plateforme de négociation réglementée et bénéficiant du statut de magasin général (obtenu par agrément préfectoral), d’émettre des warrants dématérialisés, appelés reçus d’entreposage, opposables aux tiers, pouvant être gagés, et transmis par simple inscription dans le registre informatisé tenu par Euronext, Euronext Inventory Management (EIM), ou pour d’autres marchandises cotées sur d’autres marchés réglementés. Leur mise en place dans le système de livraison géré par LCH permettra également aux acteurs de la filière d’échanger plus facilement leurs lieux de livraison après l’échéance, et surtout à Euronext de répondre à une demande de la filière exprimée dès 2013 au Conseil Supérieur des Céréales, une meilleure intégration de l’hinterland des silos portuaires, en constituant un réseau de silos de stockage agréés, reliés par des navettes à ceux-ci, lorsque l’acheteur y trouvera son intérêt : soit parce qu’il est plus proche de ces silos lorsqu’il s’agit d’un acteur local comme un fabricant d’aliment ou un meunier, par exemple, soit pour bâtir un stock dans des conditions de magasinage intéressantes y compris pour des silos dont la vocation est de s’ouvrir à une clientèle tierce. Certains acteurs pourront ainsi porter un stock jusqu’à une échéance ultérieure lorsqu’ils y verront leur intérêt.

Le renouveau du warrant

Au-delà de la sécurisation du système de livraison, les caractéristiques juridiques propres aux warrants en font un fantastique outil de financement pour les acteurs de la filière ne bénéficiant pas de l’aval de FranceAgrimer [4] , sans toutefois le remettre en cause, aucun des acteurs de la chaîne n’ayant intérêt à altérer un système de financement ayant fait ses preuves et correspondant à la structuration de la collecte de céréales en France. Euronext a dialogué et tenu compte de l’expertise des principales banques françaises et étrangères actives dans le financement du négoce et de la filière agricole dès la seconde commercialisation : ce sont elles qui sont en mesure de proposer des financements et des outils déjà utilisés dans le monde des matières premières et des marchandises en Europe et aux États-Unis, mais pour lesquels la France avait besoin de remettre au goût du jour un vieil outil tombé en désuétude depuis 1936, tout du moins pour les grains. Une dernière utilisation de ces outils, aux frontières du financement et de la couverture du risque, sera la possibilité d’utiliser des marchandises ou matières premières faisant l’objet d’un reçu d’entreposage d’être apportée en garantie, ou « collatéral », des transactions sur le marché à terme auprès des compensateurs, ce qui constitue une avancée majeure pour les possesseurs de grains et d’autres marchandises cotées sur les marchés à terme. Plus généralement, dans le cadre des mises en filières, certains acteurs trouveront leur intérêt à bénéficier d’un titre de propriété opposable plutôt que d’un simple contrat ne les protégeant pas en cas de faillite, ce qui contribuera à la fluidification y compris du marché physique.