Pour le plus grand nombre, les projets européens et américains de réglementation des marchés de matières premières se justifient par l’existence d’une relation supposée entre spéculation et hausse des prix. L’enjeu est autant politique qu’économique, puisque certaines de ces matières premières impactent directement le consommateur. Mais quelle incidence vont avoir ces mesures sur les marchés de dérivés de matières premières (DMP) ?
Rappelons d’abord que la crise financière a durement altéré la confiance dans les marchés de capitaux, et que c’est d’abord la confiance et la transparence que la réglementation, en Europe et aux États-Unis, doit rétablir et consolider. Newedge est clairement en faveur de cette démarche réglementaire visant à rétablir la confiance. D’ailleurs, notre position mondiale très importante dans la compensation et l’exécution de produits dérivés listés nous amène régulièrement à contribuer aux consultations des régulateurs.
Dérivés de matières premières : quels risques ?
Nous pensons qu’il est important de bien analyser en détail la problématique et le risque associé aux dérivés de matières premières, qui constituent une classe d’actifs à part. Reconnaissons d’abord que cette classe d’actifs a continué de fonctionner au plus fort de la crise, et qu’elle est aujourd’hui plus une victime collatérale de la problématique des dérivés OTC que réellement une source de risque systémique.
En effet, grâce à leur grande transparence et à leur liquidité, les contrats standard de dérivés de matières premières (DMP) proposés par les Bourses ne sont pas des vecteurs de transmission du risque systémique. Ce sont les transactions bilatérales, dont l’opacité des processus de formation des prix pré- et post-trade est avérée, qui ont généré l'essentiel de ce risque à l'acmé de la crise.
Si le risque systémique ne justifie pas une réforme, faut-il donc tout de même instaurer un régime de limites de positions en réponse à la financiarisation des dérivés matières premières et au problème supposé de la spéculation et de son impact sur les prix ? Il serait salutaire, dans un premier temps, de distinguer spéculation et manipulation, qui sont deux choses bien différentes. En effet, d’une certaine façon, le marché n’est fait que de spéculations, d’intérêts contraires, qui aboutissent à des transactions. Même un utilisateur final qui vend à terme une production prend en fait une position spéculative dans le marché qui est inverse de son risque opérationnel. Bien sûr, l’action réglementaire doit lutter contre les manipulations afin de garantir la bonne gouvernance du marché, mais une saine spéculation reste indissociable de la réalité du marché.
Par ailleurs, la financiarisation des DMP est une réalité qui a été déjà largement discutée, voire montrée du doigt, comme une source de volatilité, néanmoins ces acteurs financiers sont souvent les seules contreparties possibles des utilisateurs finaux cherchant à couvrir leur risque de production. Il est tout simplement inexact de conclure que cette financiarisation est une preuve de la spéculation grandissante dans les marchés de DMP, et un facteur d’explication de la hausse des prix. Aucune des nombreuses études sur le sujet n’est parvenue à ce constat.
La menace de l’arbitrage réglementaire
En 2010, la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) a mis en œuvre une réglementation limitant les positions sur les marchés dérivés énergétiques, avec une efficacité non prouvée sur le niveau des prix de cette classe d’actifs. Dans le cadre de la loi Dodd-Frank, cette réglementation va s’étendre à 28 classes d’actifs, passant des grains au palladium (voir Encadré). En Europe, il est important que la réflexion de la Commission sur ce sujet continue de prendre en compte le risque d’arbitrage réglementaire avec le reste du monde, en particulier les États-Unis ou encore les places émergentes.
Il y a en effet un risque important de voir la liquidité, et donc le marché et la fixation des prix, se déplacer vers une destination moins réglementée. Le Chicago Mercantile Exchange (CME) s’est récemment inquiété publiquement de l’impact que pourrait avoir une réglementation trop restrictive sur la liquidité des marchés. Légiférer pour limiter l’activité et la taille des positions sur les DMP de référence n’aurait pas d’impact significatif sur la formation des prix.
La possibilité pour le régulateur de limiter les positions sur les DMP ne devrait être envisagée qu’en cas de situation de marché exceptionnelle.
Les DMP, reflet des marchés au comptant
Les fluctuations des prix des matières premières sont en fait très liées aux fondamentaux des filières de production, chacune de ces filières étant régie par des fondamentaux qui lui sont propres. Les DMP offrent un effet de levier sur ces fondamentaux mais interviennent peu dans la formation du prix du sous-jacent. Bien sûr, il y a une forte corrélation entre le comptant et le terme, mais ce n’est pas le marché à terme qui fait le prix du sous-jacent – ce n’est ni le cas sur les matières premières, ni sur les actifs financiers. Les DMP ne sont qu’un lieu où se reflètent les tenants et les aboutissants des marchés physiques de matières premières. Par exemple les dernières inondations au Pakistan et en Australie, ou la sécheresse et les feux en Russie, sont des éléments fondamentaux qui alimentent clairement la hausse des prix.
Ce sont les aléas climatiques et politiques et la relative opacité de certaines filières de production qui sont déterminants dans le processus de fixation du prix des matières premières. En ce qui concerne les actifs financiers tels que les indices actions et futures sur indices, ce sont les profits des sociétés constituantes des indices qui déterminent la direction des marchés de futures, et non les marchés de futures qui fixent le niveau de l’indice. La même logique peut s’appliquer aux matières premières, à la différence toutefois que les filières de production ne sont pas contrôlées par des commissaires aux comptes et qu’elles ne fonctionnent pas avec le même degré de transparence. Les marchés de dérivés de matières premières reflètent finalement les déséquilibres importants et nouveaux des dernières décennies – notamment le rôle accru des pays émergents, à la fois en tant qu’acteurs des filières et en tant que lieu de cotation d’actifs. Une base de données centrale permettant de connaître l’état des stocks serait sans doute utile, mais tout le monde n’est pas prêt à une telle transparence – la Chine par exemple ne communique pas sur ses stocks de blé.
Développer des industries de production européennes
Le sujet de la transparence des filières de production est un vrai sujet politique pour le G20. Une plus grande transparence des filières pourrait avoir un impact positif sur les marchés de matières premières dites essentielles, comme les grains ou le pétrole. Cela semble facile à dire mais c’est sans aucun doute moins facile à réaliser car il ne s’agit pas seulement de légiférer sur le territoire européen. Enfin, une politique européenne favorisant l’implantation d’industries de production sur son territoire – tout en facilitant leur accès aux outils de couverture des risques – contribuerait également à rééquilibrer la répartition des acteurs des DMP vers plus d’utilisateurs finaux. Une telle politique n’est pas simple à mettre en œuvre et elle implique de nombreuses réformes autres qu’une simple réglementation des dérivés. Cela générerait également un peu de la croissance dont l’Europe a besoin et éviterait de stigmatiser les acteurs financiers de ces marchés qui ne sont bien souvent que les contreparties des utilisateurs finaux.
