Marchés financiers : quelles innovations au service du climat ?

Le réseau NGFS (Network for Greening the Financial System), initié par la Banque de France et comprenant 34 banques centrales, dévoilait en avril dernier à Paris ses premières recommandations dans un rapport sous forme d’un appel à l’action [1] . Quelques jours plus tard, trois gouverneurs publient une tribune dans le Guardian annonçant que si « certaines entreprises ou industries n’arrivent pas à s’adapter à ce nouveau monde, elles disparaîtront ». Ils ont averti que le monde avait besoin d’une réallocation massive de capitaux pour relever le défi du changement climatique et que le système financier devait jouer un rôle clé.

Les marchés financiers dont le rôle premier est de permettre l’allocation des capitaux peuvent aider à cette transition vers un monde bas carbone.

Contrairement à la situation ayant dominé pendant plusieurs décennies, les capitaux financiers ne sont plus aujourd’hui une ressource rare. Le capital est abondant et peu cher. Bain estime à 900 000 milliards de dollars le montant des capitaux financiers mondiaux en 2020 [2] soit plus de 10 fois le PIB mondial.

Plus de 10 ans après le développement du produit phare des marchés financiers « verts », les green bonds, quels sont les instruments innovants qui pourraient aider à améliorer cette allocation de capitaux ?

Nous proposons, dans cet article, de développer des innovations financières tant du côté du passif d’une entreprise et liées au financement (levée de capitaux en dette ou en action) que du côté actif [3] d’une institution financière (investissements verts). Nous présenterons d’abord trois produits de financement innovants provenant des États-Unis, de l’Asie et d’Europe. Ensuite, nous passerons côté investissements aux produits verts utilisés ou fabriqués par les gérants d’actifs qui se développent. Enfin, nous proposons le développement par les banques d’investissement d’une nouvelle classe d’actifs : les Green Technology-Backed Obligations.

Levée de « capitaux vert » et financements innovants

Les obligations à impact environnemental

Plus de dix ans après le lancement des premiers green bonds, nous assistons à une forme d’extension de ce marché avec des produits permettant l’alignement des incitations financières et environnementales et de partager le risque lié à l’innovation en matière d’infrastructures environnementales. Ces produits, les obligations à impact environnemental, dont le développement reste embryonnaire, permettent de transférer une partie du risque lié à la mise en place de projets climatiques innovants aux investisseurs [4] .

La première émission mondiale de ce type a eu lieu en 2016 aux États-Unis. L’émetteur, District of Columbia Water a ainsi vendu à deux investisseurs (Goldman Sachs et Calvert Foundation), une obligation de 25 millions de dollars adossée à un projet environnemental avec un taux d’intérêt qui dépend de la performance de ce projet. Le principe étant que l’investisseur accepte de toucher un coupon plus faible en cas de sous-performance du projet environnemental. À l’inverse, il augmente significativement son coupon en cas de surperformance [5] .

Depuis, une nouvelle émission de ce type a été réalisée récemment par la ville d’Atlanta [6] avec un format original de crowdfunding. Ces produits sont particulièrement intéressants pour financer l’adaptation des villes aux inondations liées aux tempêtes ou événements extrêmes de plus en plus fréquents, les infrastructures des villes étant rarement préparées à cette nouvelle réalité climatique.

En Europe, des projets de recherche émergent pour étudier la faisabilité de cette solution, notamment en Norvège [7] . Ces instruments que nous avions proposé de mettre en place en 2015 [8] , ont ainsi connu un développement encore timide étant donné leur sophistication par rapport à un produit classique de type green bond. Néanmoins, ils offrent de réelles opportunités pour encourager les investissements dans les projets verts innovants et/ou aligner les incitations (en particulier dans le cas d’un émetteur gouvernemental qui, à l’inverse du mécanisme décrit plus haut, réduirait son taux d’intérêt en atteignant ou en dépassant son objectif).

Les green bonds convertibles

Depuis quelques mois, de nouvelles classes d’actifs vertes se développent en Asie. L’entreprise japonaise Sumitomo Forestry, société de construction d’habitations en bois, a lancé en septembre 2018 la première obligation convertible verte alignée avec les Green Bond Principles. Cette dernière lui a valu un prix reçu en mars 2019 d’innovation en marchés financiers verts [9] . L’obligation de 89 millions de dollars et d’échéance 2023 n’offre pas de coupon avant l’échéance (zéro coupon), mais donne la possibilité de convertir l’obligation en action avec une prime de conversion de 20 % [10] . Cette opération a été accueillie positivement par le marché étant donné qu’elle traitait à un prix de 108 à fin septembre 2018. Les fonds levés par ce green bond convertible permettront d’améliorer la conservation de ressources naturelles et en l’occurrence de refinancer l’acquisition d’un projet de gestion durable de forêts de 30 000 hectares en Nouvelle-Zélande [11] .

Sumitomo a été suivie, toujours en Asie, par Link REIT (Real Estates Investment Trust) qui opère et détient des propriétés commerciales et a également émis pour 500 millions de dollars d’obligations convertibles vertes [12] . L’échéance est de 5 ans, mais le coupon passe à 1,6 %.

Ces deux illustrations démontrent le potentiel en matière de réduction du coût de financement étant donné que les coupons offerts sont plus faibles que pour une émission classique.

Du côté de l’investisseur, en offrant en contrepartie la possibilité d’accéder au capital, ces produits peuvent intéresser les gérants ayant des stratégies actives et souhaitant réellement influer sur la stratégie des entreprises dans lesquelles ils investissent. L’intérêt de l’investisseur peut venir aussi d’un pari haussier sur la valeur de l’action de l’entreprise. Partant de la conviction qu’une entreprise gérée selon des critères verts surperformerait une entreprise classique du même secteur, une obligation verte convertible peut effectivement être attractive pour l’investisseur.

Blockchain, la nouvelle frontière verte ?

La technologie Blockchain pourrait permettre des avancées intéressantes en matière de suivi des émissions de CO2 [13] , de meilleure traçabilité de critères environnementaux, voire de développement de places de marchés basées sur cette technologie [14] .

Mais avant d’en arriver là, et après les États-Unis et l’Asie, l’Europe a mis en place une innovation (via la banque espagnole BBVA) en émettant pour 40 millions de dollars d’obligations vertes (de maturité 2025 et dont le coupon dépend de la performance du taux de swap euro 5 ans) sur une plateforme Blockchain pour l’assureur MAPFRE. La technologie a été utilisée pour négocier les modalités de l’opération et mettre en place la documentation. Même si cela peut paraître anecdotique au regard du défi du changement climatique et de la capacité offerte par cette technologie, il nous paraît important de saluer ce développement qui pourrait être la première brique apportée à l’édifice. En effet, la plateforme de BBVA, basée sur la technologie Blockchain, permet de stocker l’ensemble des documents juridiques liés à cette opération. Ces documents sont ainsi traçables et immuables. De plus, l’ensemble du process a été ainsi numérisé : de la structuration et la fixation du prix à la création de la documentation (term sheet).

Cette même banque a d’ailleurs émis un prêt à une société basée à Singapour, Olam International, indexé sur la performance digitale, intitulé « D-Loan ». 32 objectifs digitaux sont ainsi assignés à cette entreprise pour une facilité de 350 millions de dollars. Si ces derniers sont atteints ou dépassés, le taux d’intérêt diminue. Une évaluation indépendante étant réalisée par le Boston Consulting Group.

Ce principe alignant les incitations est similaire à celui des obligations à impact environnemental et l’on pourrait imaginer un produit nouveau consistant à émettre sur une plateforme Blockchain une obligation à impact environnemental avec un taux d’intérêt dépendant de l’atteinte de certains critères environnementaux.

Après avoir présenté ces innovations axées sur les émetteurs, nous présentons ci-dessous les innovations plus liées aux investisseurs verts.

L’investissement vert et les actifs durables

Le total des actifs financiers verts mondiaux gérés professionnellement est légèrement supérieur au PIB mondial à 80 000 milliards de dollars. C’est donc un secteur stratégique pour relever le défi du changement climatique.

Deux grandes stratégies s’affrontent dans cette industrie. Les stratégies actives, consistants à sélectionner des classes d’actifs et produits afin de réaliser une performance supérieure à celle d’un indice de référence (benchmark) ; et les stratégies passives moins coûteuses et consistant simplement à répliquer un indice existant. Ces stratégies sont représentées principalement par les fonds dits ETF (Exchange Traded Fund). Aux États-Unis, le montant des actifs gérés selon ce format ETF a été multiplié par 15 en 20 ans pour atteindre 7 000 milliards de dollars [15] . Ce développement permet à des acteurs importants de développer une offre d’ETF verts pour répondre à la demande du marché.

En termes de gestion active, les fonds peuvent également intégrer les critères ESG (Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance) permettant ainsi de répondre à l’une des critiques les plus importantes sur les indices bas carbone et plus largement les ETF verts : en effet, la gestion active permet de prendre en compte les risques futurs et non seulement les risques liés à un historique d’exposition au CO2. De plus, une analyse plus fine peut être menée sur l’écosystème de fournisseurs et clients gravitant autour d’une entreprise ciblée.

Pour l’ensemble des gestions actives et passives, les actifs gérés selon des critères ESG atteignent 30 000 milliards de dollars au niveau mondial.

Les places financières se sont également adaptées à ces développements. Classées aujourd’hui en fonction de leur performance verte par plusieurs institutions [16] , elles innovent en lançant (entre autres) des Bourses vertes comme le LGX (Luxembourg Green Exchange).

Après avoir analysé des innovations susceptibles d’être utilisées par des émetteurs et des gestionnaires d’actifs ou asset owners, nous présentons sous forme de perspective une innovation à développer par des banques d’investissement.

Perspective : développer les technologies vertes grâce à la titrisation

La titrisation n’a pas bonne presse et est souvent pointée du doigt pour son rôle dans la crise financière et économique de 2008. Elle pourrait pourtant contribuer à réduire le coût en capital des technologies vertes indispensables pour relever le défi du changement climatique. Pour le moment, le marché est axé sur des titrisations vertes immobilières. Ainsi, Fannie Mae a émis en 2017, 27,6 milliards de dollars [17] de MBS verts (Mortgage Backed Securities). Elle refinance ainsi des prêts ayant servi à l'acquisition de bâtiments à basses émissions de carbone. Le premier CMBS vert (pour financer l’acquisition d’un immeuble à New York, avec un label environnemental) ainsi que le premier ABS synthétique [18] vert ont été émis par des banques d’investissements françaises en 2017. L’ABS synthétique de 3 milliards de dollars est composé d’actifs sous-jacents consistant en des prêts verts et des prêts bruns. Toutefois, les fonds levés ne seront utilisés que pour financer des projets verts.

Cette technique gagnerait à être utilisée pour financer les clean technologies qui manquent de capitaux. Ainsi, aux États-Unis, l’investissement venture-capital dans ces technologies a chuté de 16,8 % en 2011 à 7,6 % en 2016 [19] . Selon le World Economic Forum [20] , sur le plan global, moins de 0,5 % du capital des investisseurs institutionnels est investi dans les technologies propres et même plus largement dans les projets bas carbone.

Mais comment utiliser la titrisation pour résoudre ce problème ?

La solution pourrait venir du MIT Laboratory for Financial Engineering. Plusieurs chercheurs y travaillant ont proposé de regrouper les projets de recherches médicaux ayant une rentabilité très incertaine car axés sur des maladies rares. Le produit ainsi constitué, appelé RBO [21] (Research-Backed Obligations) serait « garanti » par le portefeuille de médicaments à développer et leurs potentiels droits de propriété intellectuelle. L’intérêt pour un investisseur étant de réduire son risque en pariant sur plusieurs développements de médicaments sachant que le taux de succès individuel est assez faible.

L’idée serait donc d’adapter ces produits en développant des GRBO (Green Technology-Backed Obligations) reprenant le même principe pour des technologies vertes individuellement très risquées, a fortiori pour les technologies de rupture dont le coût en capital est beaucoup plus élevé. Ainsi regroupées, la probabilité que quelques technologies de rupture soient adoptées et rentabilisées augmente. Ces quelques succès permettraient de compenser les pertes et les coûts associés à la R&D tout en apportant un bénéfice environnemental et des externalités positives à la société. Le couple rendement/risque généré serait équilibré et pourrait intéresser les fonds de pension et les assureurs. En effet, un assureur exposé à une augmentation du coût de la sinistralité suite à des événements climatiques extrêmes pourrait bénéficier d’une couverture naturelle [22] si une technologie verte est largement adoptée devenant ainsi rentable. Les gains récoltés de cet investissement en technologie propre compenseraient en partie les coûts des sinistres climatiques. Ces instruments permettraient un meilleur alignement de l’intérêt des start-up vertes innovantes, des assureurs (et plus généralement des investisseurs de long terme) et des Pouvoirs publics. Plus généralement, la titrisation verte permet aux investisseurs institutionnels de financer plus aisément la transition énergétique, ces derniers étant souvent contraints à n’investir que dans des actifs liquides, bien notés et côtés [23] .

Vers une finance verte plus sophistiquée

Ainsi, il est indispensable d’innover plus pour contribuer au processus d’ensemble de transformation de la finance pour soutenir le climat, et permettre de véhiculer plus de capitaux vers les projets verts tout en répondant aux engagements de décarbonation.

Même si la finance seule ne peut prétendre à sauver la planète, elle peut y contribuer fortement grâce à un effet d’entraînement sur l’ensemble des secteurs économiques. Les produits déjà développés et ceux à venir démontrent qu’il existe des solutions alternatives aux seules approches punitives trop souvent privilégiées. Sans oublier le rôle indispensable et majeur des normes comptables et prudentielles dans la réallocation des capitaux verts des projets bas carbone ; la finance verte gagnerait à se sophistiquer pour répondre aux besoins d’action en matière climatique des entreprises, des investisseurs, des citoyens et des banques centrales. C’est pour cela qu’à l’image de Dédale qui incarnait la technicité qui permet d’atteindre la maîtrise du monde, les professionnels du secteur financiers doivent continuer à faire preuve d’inventivité, de créativité et de technicité au service de la planète.