Les mouvements des taux de change ont souvent été une source de risque pour les économies émergentes. Ce risque a atteint son paroxysme lors de la crise asiatique de 1997. Depuis, tous ces pays ont cherché à limiter l’impact des variations de taux de change. Certains, parce qu’ils ont des recettes en dollar (les producteurs de matières premières) ou parce qu’une grande partie de leurs exportations est destinée aux États-Unis, ont arrimé leur devise au billet vert. Partisane, dans le passé, de cette stratégie, la Chine cherche désormais de plus en plus à développer sa zone monétaire. Elle propose notamment à ses partenaires des contrats d’échanges commerciaux à long terme payés en yuan…
La fluctuation des devises : un enjeu vital
Les variations de change ne reflètent que très imparfaitement les fondamentaux des économies. Depuis longtemps, les économistes ne se font plus d’illusion. La fixation des taux de change est la résultante de la conjonction et des interactions de multiples facteurs : flux financiers, anticipations de croissance, écarts de politique monétaire, aversion au risque pour les devises dites « refuge »… Le taux de change observé sur les marchés ne tend pas vers un « taux de change » d’équilibre, pas plus à long terme qu’à court terme. Or, les fluctuations de changes peuvent fortement affecter les économies, et plus particulièrement les émergentes. En effet, les entreprises sont plus sensibles aux variations à court terme des taux de change qu’au niveau de ces taux. Une variation du taux de change peut rapidement détruire la compétitivité d’une entreprise ou augmenter ses coûts de production.
Revenons un peu en arrière. La crise asiatique et ses causes sont ancrées dans la mémoire des autorités de ces pays. À l’époque, les pays de la zone Asie enregistraient des déficits courants financés par des entrées de capitaux à court terme. La perte de confiance dans ces économies s’est traduite par une violente chute de leur monnaie et des sorties massives de capitaux, qui les ont déstabilisées. Depuis, ces pays désirent conserver une balance des paiements excédentaires et des réserves de change importantes, souvent investies sur le marché obligataire américain. Le cas extrême, souvent cité, de l’accumulation de réserves de change est la Chine. Mais les variations « excessives » des taux de change demeurent une source d’inquiétude. Cette problématique a pris de l’ampleur en 2010. Ce n’est pas un hasard si l’expression de « guerre des changes » est sortie, pour la première fois de la bouche du ministre des Finances brésilien.
Les emergings tentent de se protéger
Le fond du problème pour les pays émergents est toujours le même : l’entrée brutale de capitaux « spéculatifs ». Par définition, ces pays disposent d’une forte croissance potentielle. Mais, conjoncturellement, leur croissance peut être volatile. Lors des phases de croissance économique mondiale forte, leurs exportations augmentent rapidement, d’autant que de nombreux pays émergents sont producteurs de matières premières, et la demande intérieure est forte. Le risque d’inflation est alors important et les banques centrales augmentent leurs taux directeurs pour calmer ces tensions. La hausse des taux d’intérêt à court terme attire les capitaux internationaux flottants. À titre d’exemple, aujourd’hui, le principal taux directeur de la Banque centrale du Brésil est à 11,75 %. Ces masses de capitaux entraînent mécaniquement une forte appréciation des devises nationales. À l’inverse, en cas de craintes sur ces économies, les sorties de capitaux peuvent être brutales et, engendrer une forte baisse des prix des actifs financiers (actions et obligations), ainsi qu’une contraction de l’offre de crédit bancaire et aboutir, ainsi, à un coup de frein brutal sur l’activité. Les réserves de changes des banques centrales peuvent rapidement fondre et mettre le pays en difficulté face à sa dette en devises étrangères. Les investissements directs d’industriels ne posent pas de problème, mais les flux sur les marchés actions, obligataires ou interbancaires peuvent être très volatils.
L’année 2010 a été marquée par des arbitrages financiers des grands fonds internationaux en faveur des pays émergents. Ces pays ont bénéficié d’un redressement de leur économie plus rapide et fort que les pays développés. Le décalage de croissance entre les pays développés et émergent a exacerbé les tensions sur le marché des changes. La décision de la Fed de soutenir son économie par des injections de liquidités a accentué ce problème.
La réponse à ces mouvements n’est pas la même dans tous les pays émergents car leur système de change différent.
Trois pays : trois stratégies
- La Chine. Très critiquée par ses partenaires commerciaux pour la sous-évaluation du yuan, elle est très affectée par des entrées de capitaux dits « hot money ». Certes, son taux de change est fixé de manière arbitraire par la banque centrale, sans « pression » des marchés. Toutefois, les « pressions » sur la monnaie sont indirectes. La forte augmentation des réserves de change de la Chine ne s’explique pas par son seul excédent commercial, mais aussi par un afflux de capitaux qui s’investissent dans son économie, notamment sur le marché immobilier. Ainsi, lorsque les investisseurs anticipent une réévaluation de la devise chinoise, ils investissent dans l’immobilier chinois, espérant, aussi, une plus-value immobilière. Ces anticipations nourrissent la bulle immobilière. Pour freiner cette spéculation, les autorités tentent de limiter la distribution de crédits (hausse des réserves obligatoire et des taux directeurs). Elles ont aussi adopté des mesures plus ciblées, comme l’interdiction faite aux particuliers d’acheter un second logement à Pékin par exemple. Le taux de change du yuan n’est pas flexible. Les autorités gèrent l’appréciation graduelle de leur devise, mais elles ne peuvent empêcher l’apparition de bulles, conséquence d’un excès de liquidités dans l’économie. Le problème est que la « bulle immobilière » est dangereuse socialement parce qu’elle restreint l’accès au logement des classes les plus défavorisées. Face à cette situation, le gouvernement chinois peut annoncer un durcissement de la politique monétaire et des mesures coercitives sur la distribution de crédit, en même temps qu’un plan de construction de plusieurs milliers de logements pour endiguer la pénurie. Une situation complexe à gérer.
- Le Brésil. Sa devise se négocie librement sur le marché des changes. Le réal brésilien s’est fortement apprécié l’année dernière. Une bonne nouvelle ? Le pays a effacé la récession et son taux de chômage est à un plus bas historique. Mais l’inflation augmente et la banque centrale veut limiter les risques de surchauffe. Pour cela, elle a déjà relevé son principal taux directeur. Mais il devient très lucratif d’emprunter des dollars à des taux proches de 0 % pour les prêter à plus de 11,75 % au Brésil. L’entrée de capitaux flottants est importante et fait gonfler les réserves de change de la Banque centrale du Brésil. Plus la Fed annonce une politique monétaire ultra-accommodante, plus le réal s’apprécie… Mais, ce mouvement est négatif pour la compétitivité du pays et, surtout, ces capitaux pourraient rapidement se retirer du pays. Les autorités brésiliennes ont donc décidé de taxer les capitaux financiers s’investissant sur l’obligataire ou à court terme (hors marché actions) et de prendre des mesures visant à limiter la possibilité de spéculer sur une hausse du réal face au dollar. Ces mesures peuvent peser sur la croissance et les marchés financiers du pays, mais elles visent surtout à limiter une appréciation trop rapide du réal.
- Le Chili. Au début de l’année, le président de la Banque centrale du Chili a dévoilé un plan d’intervention sur le marché des changes visant à affaiblir le peso. Au total, la Banque centrale va acheter 12 milliards de dollars, au rythme de 50 millions de dollars par jour. Au terme de l’opération, les réserves de changes du pays atteindront 17 % du PIB, contre 12 % à la fin du troisième trimestre 2010. Le Chili fait face à d’importantes entrées de capitaux qui pourraient déstabiliser son économie à terme. Les investisseurs désirent profiter de la forte croissance du pays et de sa spécialisation dans la production de cuivre. Mais la Banque centrale perçoit des signes de surchauffe de l’économie. Ainsi, ces mesures pour limiter l’appréciation du peso ont aussi pour but de lui donner des marges de manœuvre pour pouvoir relever ses taux directeurs sans induire une brutale entrée de capitaux spéculatifs.
