Voilà déjà presque huit ans que le marché obligataire connaît une croissance exceptionnelle, dans un contexte de baisse des taux rarement interrompue. Les périodes de volatilité ont bien sûr été nombreuses et les émetteurs corporate ont souvent dû faire preuve de vigilance ; ils ont même parfois été confrontés à des périodes de brève fermeture du marché. Mais bon an mal an, leurs conditions de marché n’ont cessé de s’améliorer depuis janvier 2009 et le marché obligataire européen a gagné en maturité. Sur les trois dernières années, les volumes levés par les entreprises en euros ont atteint en moyenne 330 milliards par an, contre à peine 130 milliards sur la période 2001-2008. Ce montant ne cesse d’augmenter depuis 2011 : il a dépassé le volume record de 350 milliards d’euros en 2016.
Sur le marché du dollar américain, le plus grand marché obligataire au monde, on a observé un doublement des volumes levés par les entreprises entre 2008 et 2015 avec plus de 1 000 milliards de dollars levés en 2015 et en 2016.
Désintermédiation bancaire
Les moteurs de cette forte croissance sont multiples. Le plus important depuis la crise de 2008, qui reste le plus structurel encore aujourd’hui, est la volonté des emprunteurs de réduire la part des emprunts bancaires et d’augmenter leurs sources de liquidités à long terme. Ce phénomène est particulièrement important en Europe, où les financements bancaires sont encore majoritaires. La baisse des taux longs a aussi entraîné le développement de financements plus opportunistes, permettant de figer des taux bas à long terme, parfois utilisés pour financer le rachat d’obligations anciennes à coupons élevés.
Depuis 2014, l’abondance de liquidités à coût bas a favorisé le développement d’opérations de croissance externe de grande envergure. Sur 2016, on citera l’acquisition de SAB Miller par Ab Inbev qui a donné lieu à une émission obligataire de 46 milliards de dollars, codirigée en début d’année par Société Générale, suivie d’une opération de 13,25 milliards d’euros. Les émetteurs français ont été également actifs en 2016, à l’image de Danone qui a levé 6,2 milliards d’euros et 5,5 milliards de dollars pour l’acquisition de Whitewave, ou d’Air Liquide qui a levé 3 milliards d’euros et 4,5 milliards de dollars pour refinancer l’acquisition d’Airgas.
Mondialisation du marché euro
Un autre élément qui explique plus spécifiquement la forte progression du marché européen est sa mondialisation. Né en 2001, le marché euro a attiré peu d’émetteurs internationaux avant 2009. La crise de confiance qui a secoué la zone euro entre 2010 et 2013 a accentué cette tendance, mais cette page est désormais tournée. La part des emprunteurs corporate non européens a progressé, passant de 10 % à 25 % entre 2010 et 2016, avec un pic à 29 % en 2015. Les émetteurs américains occupent désormais régulièrement la première place sur le marché corporate européen, devant les Français et les Allemands.
Cette progression des volumes n’aurait bien sûr pas été possible sans une très forte demande de la part des investisseurs institutionnels. Les taux de sursouscription sont demeurés extrêmement élevés pour les obligations d’entreprises (3,5 fois en moyenne sur la période de 2014-2016), permettant à celles-ci de bénéficier d’un rapport de force très avantageux.
L’extension du programme de rachat d’actifs de la BCE aux obligations d’entreprise aurait dû permettre de conforter ce rapport de force au profit des émetteurs. Ce n’est toutefois pas toujours ce qui a été observé depuis la mise en place du programme en juin 2016. Les conditions de financement pour les entreprises se sont certes sensiblement améliorées dès l’annonce du programme en mars, puis à nouveau lors de sa mise en œuvre en juin, et on a vu en septembre les premières émissions corporate à rendement négatif (Sanofi et Henkel).
Un risque d’exécution accru en fin d’année
Toutefois, le risque d’exécution a paradoxalement augmenté. Les rachats massifs de la BCE (plus de 40 milliards d’euros depuis mi-juin dont 35 milliards sur le secondaire) ont appauvri la liquidité et donc la lisibilité du marché secondaire, principale référence pour définir le prix de nouvelles émissions. On a aussi vu, fin 2016, une nette hausse des primes d’émission, de l’ordre de 20 à 30 points de base pour les émetteurs corporate investment-grade.
Ces tensions sur le marché primaire ne sont pas inédites, on avait connu un phénomène similaire fin 2015 sur fond de baisse du prix des matières premières et de tension sur les marchés émergents. Ces causes étaient cependant externes au marché obligataire. Aujourd’hui, ce qui rend les investisseurs plus regardants est directement lié aux anticipations de fin du cycle de baisse des taux, et à une remontée probable des marges d’émission au fur et à mesure que la BCE réduira son programme de rachat d’obligations corporate.
À quoi doit-on s’attendre pour 2017 ?
La remontée des taux fait consensus aujourd’hui. C’est pourtant l’Arlésienne du marché obligataire ces dernières années : son arrivée a été prédite plusieurs fois sans qu’elle ne puisse s’installer durablement. Pour rappel, le rendement de l’ensemble de la courbe des titres d’État allemands était en juillet 2016 en territoire négatif jusqu'à 12 ans. Toutefois, le mouvement de hausse des taux semble bien engagé aux États-Unis, qui devraient entraîner l’Europe dans leur sillage.
Le risque politique est également dans tous les esprits avec une année 2017 riche en élections (Pays-Bas, France, Allemagne) ainsi que des situations nationales qui seront suivies de près par le marché comme en Italie, au Royaume-Uni (négociation du Brexit) ou encore aux États-Unis.
Enfin, le marché obligataire corporate, qui n’était pas celui qui avait le plus besoin du soutien d’un programme de rachat, en est devenu l’otage malgré lui, et attend avec appréhension sa fin programmée. Toutefois, l’annonce faite par la BCE début décembre sur la prolongation des rachats jusqu’à fin 2017 (avec une réduction des volumes à partir d’avril) confirme que l’impact sur les primes d’émission sera lissé.
Résilience du marché obligataire
Cet environnement plus incertain ne devrait pas freiner les volumes levés par les entreprises. Les financements liés à des acquisitions vont rester significatifs avec plusieurs grosses opérations en préparation (Bayer/Monsanto 66 milliards de dollars, ChemChina/Syngenta 43 milliards, British American Tobacco/Reynolds 47 milliards). Par ailleurs, en période de volatilité et de risque accru de remontée des taux, les émetteurs qui le peuvent ont tendance à accentuer leurs appels au marché obligataire en prévision de jours plus incertains. C’est un phénomène que l’on a observé fin 2016 avec plusieurs emprunteurs accélérant leurs émissions malgré des conditions de financement dégradées.
La demande devrait rester forte en 2017, dans un environnement de fortes liquidités et d’alternatives d’investissement limitées ; le rapport de force entre émetteurs et investisseurs pourrait toutefois se rééquilibrer légèrement, pour tenir compte d’une plus grande volatilité. Cela ne se traduira pas forcément par une hausse des marges sur le marché secondaire, qui va rester largement sous perfusion de la BCE cette année encore, mais par des primes d’émission sans doute plus volatiles.
En synthèse, le marché obligataire devrait demeurer actif et favorable aux émetteurs. Il a prouvé sa très forte résilience, notamment au risque politique, comme en témoignent ses réactions à l’élection surprise de Donald Trump ou aux résultats du référendum italien. Les éléments qui focalisent aujourd’hui l’attention des investisseurs sont des facteurs surveillés de près par les banques centrales, lesquelles pourront ajuster leurs interventions en conséquence. L’environnement demeurera cependant difficile à lire, à l’image des nombreuses surprises de 2016, et les émetteurs exigeants devront être bien accompagnés et faire preuve de réactivité. Mais l’expérience des dernières années leur a permis de s’y préparer.
