Au cours des trois dernières années, l’univers des crypto-actifs, ou actifs numériques reposant sur la technologie blockchain, s’est sensiblement diversifié, dans un contexte réglementaire naissant. Aux côtés des désormais traditionnelles cryptomonnaies, très volatiles, sont venus s’ajouter les différents jetons ou tokens, qui selon leur nature peuvent prendre la forme d’une propriété sur le capital (comme pour une action) ou bien d’un droit d’usage futur sur un service développé par l'entité émettrice. Ainsi, parmi ces jetons proches des actifs classiques, sont par exemple apparus les security tokens ou les stable coins (voir Tableau 1). Afin de comprendre les enjeux actuels il est opportun d’analyser les évolutions en matière d’exécution et de post-marché, où ont eu lieu de nombreuses innovations de services liées aux crypto-actifs. En particulier, il est intéressant d’observer comment les acteurs traditionnels, intermédiaires, plateformes, dépositaires et prestataires se positionnent pour attirer les liquidités des investisseurs institutionnels.
2018 : fin de la ruée vers l’or virtuel et premières sanctions
2018 marque un tournant dans l’essor jusque-là incontrôlé des crypto-actifs, sur fond de prise de conscience collective des enjeux et des risques liés à ces nouveaux produits.
Le bitcoin a perdu 70 % de sa valeur en un an (voir Graphique 1) et plus de 60 % des cryptomonnaies ont enregistré une baisse supérieure à 90 % sur cette même période. Cette même année, les nombreux hard forks – modifications majeures des règles qui régissent les protocoles sous-jacents d’une cryptodevise – n’ont pas rassuré les investisseurs sur la stabilité des monnaies virtuelles et donc sur les risques de pertes sèches. Sur un plan économique, des pionniers de l’industrie crypto ont pointé du doigt certaines limites du modèle. Ainsi le fondateur d’Ethereum, Vitalik Buterin, mettait en garde il y a un an et demi contre les émissions bien trop importantes – Initial Coin Offering (ICO
À ce stade, le risque systémique de propagation à l’ensemble de l’économie reste faible eu égard aux ordres de grandeurs : les crypto-actifs en circulation sont évalués à 130 milliards de dollars fin 2018 contre environ 1 800 milliards de dollars de capitalisation pour le seul CAC 40. Mais ces différents événements marquent le début d’une nouvelle phase pour le développement de ces actifs.
Des régulateurs soucieux de structurer le marché tout en préservant l’innovation
Malgré les sanctions, les pouvoirs publics nationaux n’ont pour autant pas une approche cryptosceptique systématique. Bruno le Maire déclarait ainsi en septembre 2018 : « La révolution de la blockchain en cours, dont les crypto-actifs et les FinTechs ne sont qu’une partie, nous offre des opportunités inédites dont nous devons nous saisir. » Mais le souhait de réguler est néanmoins là, avec plusieurs approches. Par un cadre réglementaire spécifique : la France, avec la loi Pacte publiée en septembre 2018, a joué un rôle de pionnier pour définir les contours légaux des ICO, via une logique de « labellisation » facultative pour les émetteurs d’ICO qui peuvent être enregistrés auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Il en est de même pour les fournisseurs de services relatifs aux actifs digitaux, pouvant également obtenir un agrément, gage de qualité des services proposés pour les échanges de ces classes d’actifs.
Mais aussi en cherchant à faire rentrer les crypto-actifs dans un cadre réglementaire déjà connu, maîtrisé et harmonisé. Les différents régulateurs tendent vers le consensus que certains crypto-actifs peuvent être régulés au même titre que les produits financiers traditionnels. En particulier les Security Tokens, notamment ceux dits non natifs, c’est-à-dire adossés à un actif financier non virtuel émis selon les processus habituels, mais avec une distribution via la technologie de registre distribué (DLT). Dans une même logique, le régulateur Américain Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a rappelé que les produits dérivés sur les crypto-actifs, comme ceux de type swap, sont soumis aux mêmes règles – dictées par le Dodd Frank Act – que celles appliquées aux actifs financiers classiques, du fait qu’ils suivent exactement la même logique financière.
La logique va même plus loin : ces recommandations, bien que non définitives, dépassent le cadre légal du produit financier. Elles touchent tous les intervenants dans l’exécution sur des places dédiées et la conservation des crypto-actifs dans des portefeuilles virtuels. C’est en ce sens que l’ESMA a explicitement indiqué dans sa note du 9 janvier dernier que les émetteurs et facilitateurs de crypto-actifs, considérés comme actifs financiers au sens de la directive concernant les marchés d'instruments financiers (MIFID 2), devraient suivre les règles en vigueur en matière de protection des investisseurs et de garantie de transparence de marché. Cette transparence couvre rappelons-le à la fois les parties pre-trade (formation du prix) et post-trade (reporting transactionnel) de l’exécution. On entrevoit ici le souhait des régulateurs de ne pas brader les principes forts de protection des investisseurs parfois obtenus de haute lutte au cours des années.
Cependant, l’écosystème actuel et le faible niveau de maturité du marché des crypto-actifs semblent difficilement adaptables à des contraintes si fortes. Quid par exemple de la capacité des plateformes décentralisées ou fondées sur des blockchains publiques à pouvoir reporter à temps et de façon exhaustive l’ensemble des données exigées par les directives Mifid ou EMIR ? De même, la protection des investisseurs implique une collecte d’informations et une classification de ces derniers, qui se heurtent à la grande opacité des plateformes spécialisées d’échange de cryptodevises.
L’un des principaux enjeux pour le régulateur est donc d’arriver à trouver le bon équilibre entre la nécessité d’appliquer un cadre suffisamment protecteur pour les investisseurs, fortement inspiré du cadre existant pour les marchés financiers, et la prise en compte des spécificités des actifs digitaux. Avec en toile de fond le souhait de ne pas étouffer dans l’œuf l’innovation, enjeu majeur pour les acteurs politiques qui souhaitent offrir localement un cadre favorable aux entreprises porteuses de ces innovations, notamment en France.
Les acteurs traditionnels entrent en scène…
Les régulateurs ne sont pas les seuls à s’intéresser au sujet. Conscients de l’enjeu que constitue l’émergence des crypto-actifs, notamment auprès de la clientèle institutionnelle, les acteurs historiques des marchés financiers cherchent à se positionner pour répondre aux lacunes de transparence, de liquidité et de protection des investisseurs que pose ce nouveau marché.
Avec une conséquence intéressante : la tendance observée tend vers une consolidation de la chaîne d’exécution des crypto-actifs, notamment via les savoir-faire et technologies déjà utilisés dans les marchés de capitaux classiques. En reprenant une vision de bout en bout de la chaîne d’exécution, on retrouve parmi les initiatives majeures :
- l’émission sécurisée d’actifs digitaux via les Security Token Offering (STO). Ils ont permis aux investisseurs de bénéficier des mêmes droits que les détenteurs d’actions classiques : le droit de vote aux assemblées d’actionnaires et l’éligibilité aux dividendes. Ces actifs digitaux pallient ainsi en partie le manque de certitudes sur les retours sur investissement des ICO ;
- la cotation d’instruments adossés aux crypto-actifs sur les lieux d’échanges régulés a permis de rendre le marché plus liquide. C’est le cas notamment du Swiss Exchange, qui a autorisé la cotation du premier produit indiciel fondé sur les crypto-actifs. De plus, comme l’a démontré la vente récente de la technologie de trading du London Stock Exchange à une plateforme d’échange crypto basée à Hong Kong, des interactions peuvent aussi avoir lieu entre marchés régulés et plateformes spécialisées ;
- la sécurisation des investissements dans les actifs, voulue par les régulateurs. Cette dernière a en effet poussé les acteurs historiques à se positionner sur le segment du post-trade. C’est notamment le cas de Fidelity, qui a lancé sa filiale, Fidelity Digital Assets, dédiée à l’exécution et la conservation d’actifs virtuels.
…mais on compte encore de grands absents
Pour autant, tous les acteurs traditionnels n’ont pas fait preuve du même niveau d’appétence pour les actifs digitaux. Ainsi, des acteurs majeurs comme les grandes banques de financement et d’investissement (BFI), animateurs majeurs de la liquidité sur tous les segments de marché traditionnels, sont restées relativement discrètes sur l’offre de services dédiés aux crypto-actifs. Les opportunités semblent pourtant ne pas manquer par exemple pour ce qui concerne les activités de financement. Ainsi, les due diligences conduites dans le cadre d’un rachat de société, pourraient tout aussi bien être proposées à des fonds souhaitant investir dans des ICO ou STO. En définitive, le banquier d’affaires peut avoir un rôle de décryptage auprès des investisseurs institutionnels face à la complexité croissante du marché et aux carences de transparence des acteurs de niche.
Le marché des crypto-actifs se développe à grands pas, et les incidents observés récemment ne sont selon toute vraisemblance que des accidents de parcours. Une nouvelle séquence vient toutefois de s’ouvrir, dans laquelle les développements ne sont plus seulement impulsés par des acteurs technologiques : le régulateur et certains acteurs historiques se sont maintenant lancés dans la bataille, dans les deux cas pour reprendre la main sur un marché qui pourrait leur échapper. Un enjeu de taille pour les acteurs financiers qui devront trouver leur place dans un écosystème nouveau, qui ne leur fait pas la part belle sur le papier.
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1 Initial Coin Offering : méthode de levée de fonds, fonctionnant via l’émission d’actifs numériques échangeables contre des crypto-monnaies durant la phase de démarrage d’un projet (définition de ICO Mentor). Source : Blockchain France.
