La crise financière a mis en exergue l’importance primordiale que revêt le bon fonctionnement des marchés de dérivés de gré à gré, et parmi ceux-ci des
Les révélateurs de dysfonctionnements structurels
À ce stade, deux précisions méritent d’être apportées. En premier lieu, la préoccupation majeure des pouvoirs publics – mais également la difficulté principale à laquelle ils sont confrontés – est d’élaborer un cadre réglementaire qui renforce la résilience du système sans accroître de manière excessive le coût des instruments de couverture ou de l’innovation financière. En outre, il convient de souligner que si les CDS, du fait de leur rôle dans différents épisodes cruciaux de la crise (faillite de Lehman Brothers, restructuration de la dette grecque), se sont trouvés au cœur des débats, ils ne sont que les révélateurs de dysfonctionnements structurels touchant plus largement l’ensemble des marchés de dérivés OTC, auxquels il convient de remédier pour prévenir une nouvelle crise.
S’agissant des CDS, l’attention des pouvoirs publics s’est concentrée, depuis l’éclatement de la crise, sur trois objectifs majeurs.
Les objectifs des pouvoirs publics
Le premier de ces objectifs prioritaires est la réduction du risque de contrepartie, qui est particulièrement élevé sur ce marché compte tenu des niveaux importants de concentration et d’interdépendance entre les participants. Une particularité des CDS est en effet que le défaut d’un vendeur de CDS peut avoir une incidence, non seulement pour sa contrepartie, mais également pour les CDS dont il est le sous-jacent, de sorte que les risques de propagation d’un choc initial à l’ensemble du système financier peuvent s’avérer particulièrement importants. Une autre spécificité des CDS réside dans le risque de défaillance immédiate (« jump-to-default »), qui peut entraîner de fortes variations des prix et une brutale augmentation des garanties que doivent constituer les vendeurs de CDS pour pouvoir faire face à leurs obligations vis-à-vis des acheteurs de protection. Le risque de défaillance immédiate complique singulièrement la gestion des risques sur le marché des CDS, dans la mesure où les discontinuités de prix qu’il engendre sont difficilement modélisables et peuvent conduire à une sous-estimation des garanties apportées par le vendeur, ce qui renforce le risque de contrepartie.
Le deuxième objectif prioritaire est l’amélioration de la transparence sur le marché des CDS. Un enseignement essentiel de la crise financière est en effet que l’opacité des marchés des CDS a eu des conséquences très dommageables, tant sur la capacité des régulateurs à identifier les risques et assurer l’intégrité des marchés que sur celle des professionnels à gérer leurs expositions. Il apparaît en outre que l’incertitude sur les risques portés par les acteurs – et, par voie de conséquence, sur le règlement d’un possible défaut d’un intervenant ou d’une entité de référence – est en soi un facteur d’instabilité.
Le troisième objectif est de garantir le bon fonctionnement et l’intégrité du marché.
Compte tenu de ces objectifs, l’action des pouvoirs publics s’est articulée autour de quatre idées centrales.
Favoriser le recours à des infrastructures de marché…
La première idée consiste à développer, par le biais de règles contraignantes mais aussi d’incitations, le recours à des infrastructures de marché faisant elles-mêmes l’objet d’une stricte supervision. Lors du sommet de Pittsburgh de septembre 2009, les dirigeants du G20 se sont ainsi mis d’accord pour que, d’ici à fin 2012, les contrats de dérivés OTC soient échangés, autant que faire se peut, sur des plates-formes de négociation organisées et soient compensés par une contrepartie centrale. En outre, les contrats de dérivés OTC devront être déclarés auprès de registres centraux (trade repositories). Cette feuille de route a par la suite été reprise dans les différentes juridictions : aux États-Unis avec la loi Dodd-Frank, en Europe avec les projets de règlement
…en organisant la supervision des chambres de compensation
Si l’on revient sur la gestion du risque de contrepartie qui est, nous l’avons vu, une problématique fondamentale s’agissant des CDS, le recours aux chambres de compensation présente de nombreux avantages par rapport à une gestion bilatérale des contrats. En effet, en s'interposant entre les contractants, la chambre de compensation limite les risques de contagion induits par le défaut d’un vendeur de protection. Par ailleurs, la chambre de compensation permet de garantir le respect d’exigences minimales de gestion des risques dans ses relations avec l’ensemble de ses membres. Pour autant, les gains attendus de l’obligation de compensation dépendent du périmètre des titres éligibles qui sera retenu, ainsi que du cadre de supervision et de gouvernance des chambres de compensation, dans la mesure où celles-ci seront amenées à concentrer les risques auparavant portés par les intervenants sur les marchés. Ceci justifie que des exigences renforcées en termes de capital, de contrôle des risques et de règles de conduite leur soient appliquées, ce à quoi s’attache le règlement européen EMIR.
Accroître la transparence
En matière de transparence, celle-ci devrait être améliorée en Europe après l’entrée en vigueur de la directive MIF2 par le recours aux plates-formes organisées pour la négociation de dérivés, que l’Autorité des marchés financiers (AMF) souhaite développer le plus possible. Sur ce sujet, le CESR (aujourd’hui ESMA) a d’ailleurs formulé en 2010, à l’intention de la Commission européenne, des recommandations précises et adaptées à chaque type d’instrument. S’agissant plus particulièrement de la transparence vis-à-vis des régulateurs, la constitution de bases de données exhaustives et fiables constitue une avancée déterminante pour le suivi des risques, mais également pour la détection d’éventuels abus de marché, à condition toutefois qu’un partage des informations entre les différents registres centraux et que l’accès aux données soient garantis. Sur ce sujet très débattu de la transparence, il apparaît primordial de distinguer la question de la diffusion d’information aux acteurs de marchés et celle du reporting aux régulateurs, qu’il soit pre ou post trade, au sens où seul un niveau élevé de transparence permet de garantir un niveau de supervision et d’intégrité des marchés satisfaisant. C’est dans cette optique, d’ailleurs, que l'AMF a décidé d’adhérer au projet du CESR de collecter les transactions sur dérivés
Encourager la mise en place d’une supervision la plus harmonisée possible
Afin de limiter les risques d’arbitrage et de garantir l’efficacité de la nouvelle architecture réglementaire, il apparaît indispensable que celle-ci s’inscrive dans un cadre aussi harmonisé que possible, ce qui suppose un niveau élevé de coopération entre les régulateurs prudentiels et de marché au sein des instances internationales auxquels ils participent. C’est dans cette optique que s’inscrivent les recommandations formulées par l’
Améliorer la gestion des risques bilatéraux
Une troisième ligne directrice suivie par les acteurs publics consiste à renforcer la robustesse de la gestion des risques pour les contrats qui ne font pas l’objet de compensation centralisée. C’est le cas notamment des dérivés qui présentent une standardisation ou une liquidité insuffisante, ou qui sont difficilement valorisables. Ces instruments, par nature plus complexes et opaques, doivent faire l’objet d’une gestion des risques au moins aussi stricte que ceux passant par une chambre de compensation. Ceci suppose en particulier la définition de niveaux de garanties et de fonds propres particulièrement exigeants.
Interdire les pratiques de marché potentiellement déstabilisantes
Enfin, tirant les enseignements de la crise de la dette souveraine, les pouvoirs publics européens ont décidé l’instauration d’un régime de transparence qui permette un réel suivi des positions prises, notamment sur des CDS, ainsi que l’interdiction de l’utilisation de CDS souverains « à nu » sur ce type de dette, au motif que cette pratique pouvait avoir des conséquences non négligeables sur la stabilité des marchés. Afin de garantir que le marché fonctionne de manière efficace, des exceptions ont néanmoins été prévues. En particulier, les États membres auront la possibilité de suspendre cette mesure en cas de tensions sur le marché de la dette souveraine. Les régulateurs de marché européens travaillent à la mise en œuvre de cette nouvelle
