Les comportements des particuliers français en matière d’épargne et d’investissement à l’heure de la Covid-19 semblent passablement contradictoires.
Une première catégorie semble avoir opté pour un comportement de thésaurisation coupable, le ministre de l’Économie déplorant que certains épargnants aient ostensiblement engraissé le Livret A dont les cotisations ont particulièrement augmenté en mars et avril 2020 (v. graphique 1). Selon le Ministre, cette épargne de précaution serait improductive pour la consommation et l’investissement.
Une deuxième catégorie est visée par les informations de la Fédération des Sociétés d’Assurance qui indiquent d’importantes sorties de fonds sous forme de rachats sur les contrats d’assurance vie, la collecte nette étant négative en mars et avril 2020, pour la première fois depuis janvier 2019 (v. graphique 2). Il peut s’agir de commerçants, artisans ou employés en situation précaire ayant besoin de leurs économies pour assurer leur quotidien.
Enfin, un dernier rapport de l’AMF nous annonce la naissance d’une nouvelle génération d’investisseurs, venus au monde par la situation de confinement à leur domicile et leur ordinateur comme seul lien avec le monde extérieur.
L’article ci-après est à l’attention de ces nouveaux entrants sur les marchés financiers.
Benjamin Graham (1894-1976), fondateur de l’analyse financière, indiquait dans son célèbre ouvrage The Intelligent Investor que « The investor's chief problem – even his worst enemy – is likely to be himself »
Qui sont ces nouveaux investisseurs ?
Déjà, en 1978, Blume & Friend indiquaient que la détention d’actions par les particuliers aux États-Unis était en train de passer d’une détention de titres en direct à une détention indirecte par le biais d’intermédiaires institutionnels (fonds de pension, organismes collectifs, compagnie d’assurance…). Plus tard, Mankiw & Zeldes (1991) précisent que la différence entre actionnaires et non actionnaires se situe principalement au niveau de leur revenu professionnel plus élevé et de leur niveau d’éducation supérieur plus important. Les actionnaires sont donc plutôt ce que nous appelons des CSP++.
Cependant, il a toujours été coutume de pointer la différence entre un taux de détention des actions élevé aux États-Unis et faible en France. Ce résultat est vrai mais, même aux États-Unis, la crise financière de 2008 a laissé des traces puisque le pourcentage de citoyens américains détenant directement ou indirectement des actions a clairement baissé (v. graphique 3) entre la période précrise (2001-2008) et la période post-crise (2009-2017).
Un résultat similaire a été présenté par Arrondel & Masson en 2011 qui indiquent que, après la crise financière, les épargnants français ont eu tendance à limiter leurs investissements risqués.
En ce qui concerne, la crise de la Covid de 2020, il semble que la réaction ait été différente.
Il est évidemment beaucoup trop tôt pour considérer que les particuliers français ont retrouvé le chemin lumineux des marchés boursiers. En revanche, sur la base des reportings de transaction fournis par les établissements financiers, dans une étude récente (avril 2020
– le premier est que le volume des opérations sur le marché des actions (achats et ventes) a été particulièrement élevé au début de la crise de la Covid, les achats d’actions françaises par les particuliers ayant été multipliés par 4 en mars 2020. Le graphique 4 indique l’évolution du solde achats – ventes durant les semaines 9 à 14 (du 24 février 2020 au 3 avril 2020). Le solde négatif devient positif pour un total de 3,5 milliards d’euros qui sont venus s’investir dans les actions françaises ;
– le second point est que ce volume provient de nouveaux investisseurs particuliers qui seraient au nombre de 150 000 par rapport à un nombre total d’investisseurs particuliers de 580 000 durant cette période. Le tableau 1 présente un comparatif entre les investisseurs historiques (ceux qui étaient présents sur le SBF 120 en 2018 et 2019) et ces nouveaux investisseurs qui sont apparus durant la période de « confinement » liée à la Covid-19.
Il s’avère que les nouveaux investisseurs sont plus jeunes (c’est pour cette raison que le montant médian de leurs achats et leur nombre moyen de titres sont plus faibles) et qu’ils sont clients de courtiers en ligne pour un pourcentage plus élevé que les investisseurs historiques. La forte volatilité des marchés financiers entre l’année 2019 et le début d’année 2020 semble offrir des opportunités d’arbitrage intéressantes pour cette nouvelle catégorie d’acteurs. Le graphique 5 indique clairement que de nombreux indices ont retrouvé pour l’instant une performance positive (CAC 40, EuroStoxx 50, Dow Jones, S&P 500, Hang Seng) ou très fortement positive (NASDAQ) sur le cumul 2019-2020 (arrêté au 31 mai).
La finance comportementale est un axe de recherche académique récent qui intègre la prise en compte de la psychologie à l’hypothèse économique standard de la rationalité de l’individu. Les travaux dans ce domaine ont été salués par les Prix Nobel d’économie attribués à Daniel Kahneman (2000), Robert Shiller (2013) et Richard Thaler (2017). Deux grandes problématiques sont étudiées : la rationalité de l’individu et l’efficience des marchés financiers. Ainsi, le premier apport de la finance comportementale se trouve dans la mise en évidence d’une non-rationalité de l’individu pouvant impacter ses prises de décision en situation risquée. Une seconde réflexion qui n’est pas à mélanger avec la première consiste à présenter des évidences empiriques que les marchés financiers ne sont pas aussi efficients que la théorie financière le prétend. Ainsi, Richard Thaler développe dans sa société de gestion des méthodes cherchant à exploiter la sur-réaction et la sous-réaction des marchés d’actions aux flux d’information.
Dans cet article, nous nous concentrerons sur les principaux résultats en matière de comportement non rationnel des individus dans le cadre des opérations financières en présentant quatre leçons.
Leçon n° 1 : intégrer l’aversion à la perte
Depuis les travaux fondateurs de Daniel Kahneman & Amos Tversky (1992) sur le comportement des individus en présence de risque, le rôle de l’aversion à la perte est central. La fonction de valeur dont un exemple est montré (v. graphique 6) indique que les individus ressentent d’une manière plus importante la douleur liée à une perte que le plaisir lié à un gain de même amplitude. L’axe horizontal représente les gains et les pertes par rapport au point central qui est le point de référence (pour l’achat d’un titre à 100, s’il vaut désormais 150, il y a un gain de 50 ou s’il vaut désormais 60, il y a une perte de 40). L’axe vertical représente un indice de plaisir ou de douleur. Les gains génèrent un niveau de plaisir décroissant tandis que les pertes génèrent une douleur croissante. L’aversion à la perte provient de cette asymétrie entre les deux quadrants de la fonction.
Olsen (1997) a diffusé un questionnaire auprès d’un échantillon d’investisseurs professionnels titulaires de la certification financière CFA
Concrètement, les situations de perte sont particulièrement douloureuses pour les individus, ce qui explique le succès jamais démenti des véhicules avec garantie du capital sous toutes leurs formes, du Livet A aux produits structurés en passant par les actifs en euros des contrats d’assurance vie.
Leçon n° 2 : limiter la fréquence des évaluations
En période de forte volatilité des marchés, la tendance peut être de consulter de manière frénétique l’état de son portefeuille, ce que les sites Internet permettent désormais d’effectuer quotidiennement. Cependant, il a été démontré qu’une consultation trop fréquente des portefeuilles pouvait accroître la perception de la volatilité et augmenter l’aversion au risque. Thaler et al. (1997) montrent qu’en augmentant la fréquence des relevés de portefeuille, les individus ont tendance à arbitrer les actions au profit des obligations. Par exemple, les rentabilités simulées d’une SICAV en action et d’une SICAV obligataire sont présentées à un échantillon d’individus. Sur la base d’une fréquence de relevé de portefeuille annuelle, l’allocation moyenne en obligation est de 30,4 %. Dès lors que la fréquence devient mensuelle, l’allocation moyenne en obligation augmente à 59,1 %, signe d’une aversion au risque accrue. Ce même effet, baptisé « aversion myopique au risque » se retrouve même chez des traders professionnels (Gneezy & Potters, 1997 ; Haigh & List, 2005).
Le meilleur conseil sera donc d’éviter des relevés de portefeuille dont la fréquence est trop rapide car ils conduisent facilement à une augmentation de l’aversion au risque. Un investisseur particulier n’est pas un trader et doit éviter de se comporter comme tel.
Leçon n° 3 : prévenir l’effet de disposition
Vous avez souscrit deux titres à 100 euros au début de l’année, un mois plus tard, le premier vaut 110 euros et le second vaut 80 euros. En cas de besoin de liquidité, lequel allez-vous vendre en priorité ?
Odean (1998) démontre que les individus ont tendance à liquider rapidement les titres en plus-values et à conserver plus longtemps les titres en moins-values. Ce qui conduit à ce que les portefeuilles ne soient finalement constitués que de titres en moins-value, d’où une perte sensible de rentabilité par rapport au marché. Ce comportement sous-optimal est baptisé « effet de disposition ».
Selon Odean (1998), l’effet de disposition peut coûter annuellement une sous-performance de 3,4 % d’un portefeuille géré par des individus par rapport à la rentabilité du marché. Ce résultat a été obtenu par l’analyse des transactions d’un échantillon de clients d’un courtier direct aux États-Unis sur une période de plusieurs années. La rentabilité de ces transactions initiées par les clients eux-mêmes est ensuite comparée à celle du marché américain sur une période identique. Une des explications est que, compte tenu de leur aversion à la perte, les clients ont tendance à sacrifier les titres gagnants aux titres perdants. Progressivement, ceux-ci deviennent majoritaires dans le portefeuille, diminuant la rentabilité moyenne. Finalement, il s’avère que des portefeuilles gérés sont moins rentables que le simple suivi du marché. D’autres travaux montrent que les gérants de portefeuille professionnels ne sont pas exempts de ce comportement sous-optimal.
Il est souvent recommandé aux investisseurs de se fixer des limites quantitatives à la hausse et à la baisse afin de vendre lorsque le titre progresse et ne pas se laisser entraîner quand le titre diminue. Ces règles simples évitent que la hausse du titre ne se transforme en baisse ou de conserver un titre perdant dans l’espoir d’une remontada
Leçon n° 4 : se méfier de l’excès de confiance
À la question « Êtes-vous un meilleur conducteur automobile que la moyenne ? », 93 % d’un échantillon d’étudiants américains répondent par l’affirmative (Svenson, 1981). Ce phénomène est baptisé « better-than-average » et signifie que les individus ont facilement tendance à surévaluer leurs capacités par rapport à la moyenne. Nous considérons aussi que la réussite nous est directement attribuable alors que l’échec est souvent causé par un manque de chance ou l’intervention nuisible d’autrui. Les professionnels experts dans leur domaine (professions libérales, ingénieurs, cadres, académiques…) souffrent particulièrement des manifestations de l’excès de confiance car ils étendent leur expertise dans un domaine technique à l’ensemble des circonstances de la vie courante.
Dans le domaine boursier, l’excès de confiance conduit, d’une part à surévaluer ses capacités à choisir les bons titres (stock picking) et, d’autre part, à surévaluer sa capacité à acheter et vendre au bon moment (market timing). Odean (1999) fourni des indications précieuses sur les conséquences de l’excès de confiance dans les transactions financières de clients particuliers. Ainsi, selon Odean (1999), les titres achetés rapportent en moyenne 5,69 % par an alors que les titres vendus auraient rapporté en moyenne 9 % par an s’ils avaient été conservés. Ce qui conduit à une perte moyenne annuelle de 3,31 %. De même, pour les individus effectuant des transactions en ligne, le constat est une forte augmentation de la rotation des portefeuilles (Barber & Odean, 2002). En revanche, il faut noter que la population féminine, même si elle est moins représentée dans les investisseurs particuliers, est moins sujette aux manifestations de l’excès de confiance (Barber & Odean, 2001).
Quelles sont les précautions à prendre ?
De manière générale, la discipline est une bonne solution. Elle peut se manifester par l’attention et la vigilance apportée aux biais et erreurs développés plus haut. La discipline peut aussi se manifester par l’établissement de règles simples.
En premier lieu, il est nécessaire de limiter le nombre des opérations dans le mois afin d’éviter de tomber dans un activisme qui peut être rapidement coûteux et source de déconvenues.
Ensuite, les investisseurs se doivent de fixer des seuils de variation à la hausse et à la baisse au-delà desquels la décision de vendre est systématique. La gestion systématique est un excellent moyen de limiter l’impact de l’aléa.
Enfin, les individus doivent éviter de se laisser guider par des émotions qui n’ont pas leur place en bourse (« j’aime cette entreprise… »). Depuis quelques semaines, il est courant de conseiller une « distance sociale » entre les individus ; nous préconisons une « distance émotionnelle » qui permet de prendre ses décisions avec sang-froid et sérénité.
Une évolution encourageante
Compte tenu de la chute brutale des marchés financiers à partir de la mi-Février 2020, l’on aurait pu croire que, à défaut d’un vaccin contre la Covid-19, les particuliers français seraient vaccinés contre la bourse. Il est particulièrement encourageant que l’une des conséquences de cette crise que nous vivons actuellement soit l’émergence d’une nouvelle génération d’investisseurs particuliers motivés par les marchés d’actions. Une nouvelle génération dont il convient de prendre soin en les accompagnant au mieux dans leur démarche d’investissement. À ce titre, la prise en compte des enseignements de la finance comportementale est un développement majeur, tant pour les particuliers eux-mêmes que pour leurs conseillers.
