Un des faits probablement les plus remarquables liés à la crise financière de 2007 est la disproportion flagrante entre les pertes relativement faibles, dues aux défauts des emprunteurs subprime dans un segment particulier du marché immobilier américain, d’une part, et les pertes colossales reportées par les institutions financières ainsi que les effets réels ressentis à l’échelle planétaire, d’autre part. En effet, les estimations des pertes « directement » reliées aux crédits hypothécaires douteux et aux produits financiers issus de la titrisation de ces crédits aux États-Unis sont relativement « modestes » (de l’ordre de 500 milliards de dollars, selon les estimations du FMI) pour pouvoir expliquer de manière convaincante la sévérité et l’étendue de la crise que traverse le système financier mondial. Cette disparité flagrante entre les pertes modestes liées aux défauts des emprunteurs subprime et les effets réels d’envergure sur l’économie mondiale constitue la meilleure illustration de l’idée selon laquelle l’intermédiation financière est toujours et partout un phénomène essentiellement pro-cyclique.
Les canaux d’amplification des chocs récessifs
L’idée selon laquelle le système financier fonctionne de manière pro-cyclique apparaît déjà dans les travaux d’Irving Fisher, au début des années 1930. Pour illustrer cette idée, il convient de souligner que, pendant des périodes d’expansion, les banques et les autres institutions financières sont plus enclines à prendre des risques excessifs, les marchés du crédit sont plus concurrentiels, les spreads de crédit, ainsi que d’autres mesures financières de l’aversion et de la prime de risque, atteignent des niveaux excessivement bas et l’accès au crédit est généralement facilité, grâce à l’appréciation de la valeur de marché des garanties réelles. En ce sens, le système financier agit comme un véritable moteur de la croissance en amplifiant les phases d’expansion du cycle économique. A contrario, en période de récession, les institutions financières sont affaiblies et adoptent en conséquence un comportement plus prudent en matière de gestion des risques, les encours de crédit diminuent drastiquement à mesure que la situation nette ou la solvabilité des emprunteurs se dégrade et que la valeur des collatéraux s’érode. Par conséquent, les comportements des banques en matière d’octroi de prêts ne sont guère neutres, mais sont susceptibles d’amplifier le choc récessif initial et les périodes de récession.
Il existe plusieurs théories qui expliquent les phénomènes d’amplification pro-cyclique. La plupart de ces théories sont fondées sur l’hypothèse d’existence d’asymétries d’information sur les marchés du crédit et d’autres imperfections caractérisant le fonctionnement des marchés financiers en général.
L’accélérateur financier
Tout d’abord, la théorie de l’accélérateur financier met l’accent sur la valeur des garanties ou du collatéral apporté par les emprunteurs. Étant donné que le financement externe est généralement plus coûteux que le financement par ressources propres, les emprunteurs subissent une prime de financement externe. Cette prime est idiosyncratique et dépend notamment du montant de fonds empruntés et de la situation nette de chaque emprunteur (richesse nette ou actif net, pour les entreprises industrielles). Cette dernière agit comme un collatéral qui garantit le remboursement de la dette à l’échéance et fait diminuer la probabilité de défaut de l’emprunteur. Le mécanisme de l’accélérateur financier prédit qu’une hausse des prix des actifs affecte favorablement la situation nette des emprunteurs (entreprises et ménages) qui ont, de ce fait, un accès plus facile au crédit. En revanche, un choc récessif a un impact négatif sur la valeur du collatéral et se traduit par un accroissement de la prime (et implicitement du coût) de financement externe et, in fine, par une baisse de la consommation et de l’investissement qui amplifie le choc initial. Ce mécanisme est clairement pro-cyclique dans la mesure où la valeur du collatéral est positivement corrélée avec le cycle réel et la disponibilité du crédit est un des facteurs déterminants de la consommation et de l’investissement, les deux principaux moteurs de la croissance économique.
Il est à noter que dans le contexte du mécanisme de l’accélérateur financier, les banques n’exercent qu’une influence « indirecte » sur le cycle réel, via le cycle des flux de crédit qui irriguent le secteur non financier. Pourtant, la crise financière actuelle a révélé que le mécanisme de l’accélérateur financier s’applique aussi bien aux intermédiaires financiers, en particulier aux banques, qu’aux emprunteurs du secteur productif. Le canal du crédit bancaire suppose notamment que les banques sont susceptibles de moduler leur offre de crédit (i. e. d’opérer un ajustement à la baisse) si un choc exogène – de nature monétaire ou récessive – affecte leur solvabilité et leur accès au financement. Ce canal revêt une importance particulière dans les économies caractérisées par des systèmes financiers « orientés banques », dans lesquels les entreprises sont dépendantes des financements intermédiés.
Le canal du capital bancaire
L’interprétation traditionnelle du canal du crédit bancaire insiste sur l’effet exercé par les réserves obligatoires sur le volume de dépôts, en négligeant le rôle joué par le capital bancaire. Des analyses plus récentes formalisent le rôle décisif du capital bancaire dans le contexte du canal du crédit bancaire. Plus précisément, le capital permet à la banque d’accroître sa capacité à lever des fonds sur les marchés financiers et, par conséquent, de mieux amortir les effets d’une fuite des dépôts sur l’offre de crédit.
Enfin, un autre canal intéressant qui pourrait expliquer le phénomène d’amplification financière des chocs est le canal du capital bancaire. La particularité de ce canal de transmission découle de la prise en compte explicite des exigences minimales en fonds propres auxquelles doivent faire face les banques. La contrainte réglementaire relie de façon explicite la charge minimale en fonds propres au montant de crédits accordés par la banque. De surcroît, comme le marché des actions bancaires risque de fonctionner de manière très imparfaite en période de stress, les banques ne peuvent lever des fonds propres à un coût raisonnable afin de restaurer leur solvabilité suite à un choc affectant la qualité de leur portefeuille d’actifs. Par conséquent, la solution la moins onéreuse est d’agir sur le dénominateur du ratio de solvabilité, c’est-à-dire sur l’exposition au risque et la distribution des crédits (non-renouvellement des prêts, accès plus restrictif au crédit, critères plus stricts d’octroi de crédit, rationnement, etc.). La pertinence empirique du canal du capital bancaire a fait l’objet de nombreuses études, stimulées par le débat autour des phénomènes de tarissement du crédit (credit crunch) que l’on a pu observer à la fin des années 1980 et au début des années 1990. La littérature sur le canal du capital bancaire a également été stimulée par l’adoption de l’accord Bâle II sur les fonds propres. Bâle II propose des améliorations significatives au niveau de la mesure de l’exposition au risque, ie du dénominateur du ratio de solvabilité. Par conséquent, le passage à Bâle II entraîne une sensibilité accrue de la charge minimale en fonds propres à l’exposition au risque de la banque. Comme le risque du portefeuille de crédits augmente drastiquement en période de basse conjoncture, la contrainte réglementaire en fonds propres devient plus serrée sous le régime Bâle II qu’auparavant. En d’autres termes, les effets pro-cycliques du ratio minimum de solvabilité sont a priori plus sévères après l’adoption du nouvel accord Bâle II.
Vers des mesures réglementaires contra-cycliques
En utilisant des données de bilan caractérisant les banques françaises, Coffinet et al. (2012) étudient deux chaînes distinctes du canal du capital bancaire :
– la formation des coussins en capital et leur lien avec le cycle réel ;
– la relation entre les coussins en capital et l’offre de crédit.
Le résultat principal de l’étude est que la formation des coussins en capital est fortement dépendante du cycle économique et ce, de manière pro-cyclique : les banques françaises augmentent leurs coussins en capital en période de récession en restreignant leur offre de crédit. En se basant sur des tests de causalité en panel, l’étude en question fait également ressortir une causalité à double sens entre le surplus de fonds propres des banques françaises et leur offre de crédit. Ces résultats, ainsi que d’autres résultats similaires reportés dans la littérature, plaident pour une prise au sérieux de la question de la pro-cyclicité dans le cadre de la politique macro-prudentielle. En effet, la similarité des actions mises en place en période de stress par chaque institution financière en vue d’assainir sa situation pourrait conduire à des effets pervers extrêmement nuisibles à la stabilité du système dans son ensemble. L’idée serait alors de mettre en place des mesures réglementaires dites « contra-cycliques » lorsque des signes d’excès se font ressentir dans le système financier. Ces mesures iraient donc à contresens de l’évolution anticipée des comportements individuels des banques.
Bâle III et la pro-cyclicité
Depuis l’éclatement de la crise financière actuelle, les autorités de tutelle ont accordé une attention toute particulière au rôle joué par les banques dans les canaux de transmission des chocs récessifs vers l’économie réelle. Le nouvel accord Bâle III sur les fonds propres contient un ensemble de mesures dont le but est précisément de promouvoir un cadre réglementaire contra-cyclique, fondé sur des méthodes de provisionnement basées sur les pertes espérées et sur la constitution de coussins en capital économique au-delà des minima réglementaires :
– réduire le comportement cyclique de la charge minimale en capital (utilisation d’un horizon plus long pour estimer les probabilités de défaut ; prise en compte d’un taux de pertes en cas de défaut « conditionnel », estimé en basse conjoncture ; ajustement de la fonction réglementaire de pondération) ;
– promouvoir des politiques de provisionnement basées sur les pertes espérées et non sur les pertes réalisées, passées ;
– inciter les banques à constituer en période d’expansion, des coussins en capital (dits « de conservation »), qui seront utilisés pour absorber les pertes en période de stress ;
– laisser aux autorités de régulation la discrétion d’imposer aux banques un coussin supplémentaire, appelé « coussin contra-cyclique », si des indicateurs d’alerte signalent une offre de crédit « excessive », susceptible d’alimenter une bulle spéculative dans un secteur particulier de l’économie.
Les valeurs des coussins en capital ont été calibrées à partir des études d’impact menées par le Comité de Bâle en étroite collaboration avec les autorités de tutelle nationales (pour une synthèse de nouvelles exigences, voir Encadré 1). Bien que les deux coussins soient en principe « contra-cycliques » (leur niveau est en effet censé augmenter en expansion et diminuer en récession…), leur philosophie n’est pas la même :
– le coussin de conservation vise à contraindre la politique de dividende des banques et à favoriser la conservation des fonds propres afin de contribuer à améliorer la résilience du secteur en phase de récession ;
– en revanche, le coussin contra-cyclique a pour objectif de protéger le secteur bancaire en période de croissance excessive du crédit. De ce fait, le coussin contra-cyclique est nul en périodes conjoncturelles « normales » et n’augmente que durant les périodes de bulle du crédit (au maximum de 2,5 % des actifs pondérés des risques), dès lors que les premiers signes d’une croissance « excessive » du crédit commencent à se faire ressentir.
Des coussins contra-cycliques
Bien que l’idée d’un coussin contra-cyclique soit séduisante en théorie, sa mise en application a fait l’objet de vives polémiques. En effet, dans la pratique, il semble extrêmement délicat de définir un indicateur « idéal » d’anticipation de la formation des bulles sur le marché du crédit, en fonction duquel le coussin contra-cyclique devrait être activé. Les études du Comité de Bâle recommandent l’utilisation du ratio crédit/PIB et de ses déviations par rapport à la tendance de long terme, mais la performance de cet indicateur n’est pas la même dans tous les pays. D’autres indicateurs, calculés sur une base agrégée, pourraient également être considérés : volume du crédit, variables construites à partir des comptes de résultat des banques, coûts de financement des banques, ratio de crédits douteux, ratio entre les provisions pour pertes et le total des crédits, etc. De même, l’autorité nationale de tutelle pourrait concevoir des indicateurs basés sur les encours agrégés de crédit en utilisant une décomposition plus fine, par type d’emprunteur (ménages vs entreprises non financières) ou par secteur d’activité. Une autre question épineuse concerne le passage de l’indicateur d’activation sélectionné à une valeur précise du coussin contra-cyclique. Dans l’idéal, le coussin devrait être constitué de manière graduelle, pendant 2-3 ans avant la matérialisation du stress sur le marché du crédit. Un arbitrage délicat existe donc entre l’objectif de détection précoce des bulles et le risque de déclencher l’activation du coussin trop souvent, lorsque le stress est faible. Enfin, le niveau déclencheur doit être fixé à un niveau suffisamment élevé, de sorte que le mécanisme contra-cyclique préserve son caractère exceptionnel et ne soit pas perçu comme une politique rigide d’encadrement du crédit.
Apprendre à « naviguer contre le courant »
Les discussions que nous avons pu avoir en novembre 2012 avec un des économistes de la Banque des Règlements Internationaux impliqué dans la conception du mécanisme des coussins contra-cycliques font ressortir que la caractéristique probablement la plus importante du mécanisme proposé est sans aucun doute sa flexibilité. Les autorités nationales ont la liberté de concevoir le cadre le plus adapté au contexte spécifique de chaque pays (indicateur(s) déclencheur(s), seuils spécifiques, épaisseur du coussin, etc.). L’idée du Comité de Bâle est d’inciter les autorités de régulation à mettre en place des dispositifs spécifiques de suivi des tendances sur le marché du crédit, à communiquer et à agir lorsque les indicateurs annoncés révèlent des mouvements excessifs. Cela devrait être incompatible, en théorie du moins, avec une attitude de passivité excessive face à l’accumulation silencieuse des risques pendant des phases d’expansion et d’euphorie. Les autorités prudentielles, ainsi que les banques centrales, devraient apprendre à « naviguer contre le courant », afin d’empêcher la formation des bulles dans les prix des actifs alimentées par l’offre de crédit.
