À long terme, les titres value (dont la valorisation est sous-estimée relativement à la qualité des fondamentaux tel le taux de rendement du dividende, les niveaux de bénéfices ou de chiffre d’affaires par action) surperforment les valeurs de croissance (les actions de sociétés qui génèrent d’importants flux de trésorerie de façon récurrente et dont la croissance est supérieure à la moyenne de leur industrie). Sur les trois dernières décennies, l’écart de performance entre les deux styles représente près de 1 % en annualisé au niveau mondial et environ 80 points de base en Europe (voir Graphique 1).
Cela n’a pas été le cas au cours des 10 dernières années. Un investisseur qui aurait privilégié les titres value aurait sous-performé de façon substantielle celui qui aurait investi sur les valeurs de croissance, et cela quelle que soit la zone géographique (voir Graphique 2). Sa performance annualisée aurait été inférieure d’environ 2,4 % en Europe et de 2,7 % au niveau global. L’écart aurait même atteint 4,3 % pour un investissement sur le marché américain. Comment expliquer un tel phénomène ? Y a-t-il eu des changements structurels qui auraient remis en cause la supériorité du style value sur la croissance ?
Un engouement autour des valeurs de croissance
Depuis la crise financière de 2008, et malgré les injections massives de liquidité des banques centrales à travers le monde, le cycle économique actuel s’est caractérisé par des taux de croissance et des niveaux d’inflation bien plus faibles que ceux observés lors des cycles précédents.
Les sociétés bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix (pricing power) plus important, grâce à de fortes barrières à l’entrée, un positionnement de niche, ou leur appartenance à un secteur en croissance structurelle, et capables d’afficher des taux de croissance supérieurs et ce de façon récurrente, ont été perçues comme des denrées rares. Leur niveau de valorisation devenait donc secondaire par rapport au taux de croissance des profits qu’elles pouvaient offrir à leurs actionnaires.
L’engouement autour des valeurs de qualité affichant des niveaux de croissance supérieurs a créé un effet de « momentum » sur le marché, avec un accroissement des flux vers les valeurs de croissance au détriment de la value. Certains gestionnaires ont subi la pression de leurs clients focalisés sur les performances à court terme ou de leur direction générale soucieuse de lever des actifs. Victimes de ces biais de récence, ils ont souvent été poussés à augmenter la pondération des valeurs de croissance à la mode dans leur portefeuille au détriment des titres value.
La bonne performance du style qualité croissance a donc engendré un cercle vertueux autour de ce style de gestion, qui a permis à plusieurs gestionnaires de drainer des flux de façon récurrente en « adaptant » leur style de gestion.
Ce type de comportement n’est pas nouveau. Dans les années 1960 avec les « Nifty Fifty », puis durant la bulle Internet des années 1990, les valeurs de croissance ont été tirées par des phénomènes d’engouement qui les ont portées à des niveaux de valorisation extrêmes. Cette question revient aujourd’hui après plusieurs années de surperformance des valeurs de technologie aux États-Unis (FAANG), en Asie (BATS) ou encore dans des secteurs comme le luxe en Europe.
De par leur composition, les indices de croissance abritent plus de valeurs disruptives à travers le secteur de la technologie (Amazon, Netflix, Alphabet) quand les indices value sont plus exposés aux valeurs plus traditionnelles victimes de cette disruption (Graphiques 3 et 4).
La surperformance du style croissance s’explique aussi par sa plus grande sensibilité à la baisse des taux d’intérêt, laquelle a davantage pénalisé des secteurs value comme les services financiers (voir Graphique 5).
On comprend mieux pourquoi les injections monétaires des banques centrales qui ont contribué à faire baisser les taux d’intérêt à des niveaux historiquement faibles ont très largement profité aux valeurs de croissance.
En toute logique, des secteurs value comme l’énergie, les matériaux de base, les valeurs industrielles ou les bancaires devraient profiter des hausses de taux, alors que la technologie, les biens de consommation ou la santé profitent généralement des baisses de taux.
Quel est l’état des lieux aujourd’hui ?
Au cours du cycle boursier actuel, les performances des actions ont été dominées par l’expansion des multiples de valorisation plutôt que par la croissance des bénéfices – en particulier en Europe. Or en période de fin de cycle comme c’est le cas aux États-Unis, les valorisations sont beaucoup plus tendues, les marges et les perspectives de croissance bénéficiaire sont proches des plus hauts. La croissance des bénéfices par action devient donc le principal, voire le seul moteur de performance des marchés actions.
Aujourd’hui, l’écart de valorisation entre les valeurs de croissance et les titres value est très important. Cet écart a augmenté sur les trois dernières années principalement du fait d’un accroissement de la décote appliquée aux titres value (voir Graphique 6).
En présence de telles distorsions, la moindre déception en matière de croissance ou de qualité des résultats de la part de sociétés dont les niveaux de valorisation sont déjà très tendus est fortement sanctionnée par le marché. Il est donc logique de constater alors une surperformance des titres value.
Parmi les autres facteurs qui peuvent contribuer à un rattrapage des titres value, on trouve la divergence des politiques monétaires, entre d’un côté une Réserve fédérale qui relève ses taux directeurs et n’est plus acheteuse nette de titres financiers (bons du Trésor, MBS), et d’un autre côté, la BCE et la Banque du Japon qui ont encore une politique accommodante, mais pourraient progressivement changer de posture si la croissance économique et l’inflation devaient rebondir de manière durable. Dans ce contexte, un resserrement des conditions monétaires aurait de bonnes chances d’être plus favorable aux titres value qu’aux valeurs de croissance.
Les conditions d’une rotation de style
Au-delà de l’action des banques centrales, d’autres catalyseurs peuvent jouer un rôle.
Tout d’abord, une réelle décote des valeurs value vs croissance. En Europe, les valeurs de croissance se paient environ 3,1x l’actif net par action (Price to Book), contre 1,3x pour les titres value, les deux chiffres étant en ligne avec les normes historiques.
Si l’on regarde les multiples de prix ramené aux bénéfices publiés (Trailing P/E), le style croissance se paie 21x les résultats contre 14,7x pour les titres value. Mais si l’on regarde les multiples de bénéfices prospectifs, les valeurs de croissance sont en ligne avec leur moyenne historique tandis que les titres value se traitent avec une décote importante par rapport à l’historique expliquant l’écart plus important entre les deux styles (voir Graphiques 7 et 8)
Ensuite, une amélioration du « momentum » économique en Europe jouerait en faveur des secteurs les plus fortement exposés à l’économie domestique (banques, télécommunication ou services collectifs). Bien que l’environnement général soit porteur, la croissance européenne demeure encore relativement décevante.
De plus une hausse des taux. Celle-ci est en cours aux États-Unis. En Europe, bien que la BCE ralentisse ses achats d’actifs les premières hausses de taux ne sont pas attendues avant fin 2019, ce qui nécessite avant tout une hausse du taux d’inflation en Europe vers ou au-delà des 2 % ciblés par la BCE.
Enfin, le retour d’une tendance haussière sur les marchés est en général nécessaire pour que le style value puisse surperformer le style croissance. Actuellement, plusieurs éléments pèsent sur le sentiment des investisseurs : risque politique (Brexit, Italie, retour des démocrates à la Chambre des Représentants aux États-Unis), tensions commerciales, ralentissement de la croissance en Chine ou encore hausse du dollar et volatilité du prix du pétrole.
Diversifier et allouer progressivement au style value
Il demeure très difficile de trouver le bon timing, l’histoire montrant que les revirements de cycle peuvent être rapides et soudains. Face à l’incapacité de prévoir le marché, il vaut donc mieux être préparé, avoir une bonne compréhension des fondamentaux des secteurs et des styles, et diversifier son portefeuille.
À ce stade, les conditions de surperformance du style value ne nous semblent pas totalement réunies. Il est donc préférable de rester sélectif en associant certaines valeurs de croissance dont la valorisation reste raisonnable (pharmacie en Europe) à certaines valeurs de croissance très décotées et dont les ratios de bénéfices rapportés à la croissance (PEG) sont intéressants ou qui bénéficient de catalyseurs spécifiques (self help).
Parmi les secteurs value, les télécoms sont toujours attrayantes, mais cela constitue un pari très « contrariant ». Le secteur est aujourd’hui fortement décoté car mal aimé. Cela dit, nous pensons que les investisseurs sous-estiment son potentiel de génération de flux de trésorerie. À la faveur d’une diminution des efforts d’investissement et d’une amélioration des marges, la génération de flux de trésorerie disponible devrait s’améliorer. En outre, les opérateurs historiques devraient retrouver un peu de pouvoir de négociation sur leurs prix, un élément positif pour la croissance de leurs revenus. Le secteur offre par ailleurs un rendement du dividende de 5,8 %, extrêmement attractif, ainsi qu’un niveau d’endettement moins important que par le passé et qui devrait continuer à baisser.
Nous privilégions également toujours l’énergie, secteur dont le taux de croissance des bénéfices est parmi les plus élevés en Europe (53 % attendus en 2018 et 14,4 % en 2019) et pour lequel l’importante génération de flux de trésorerie disponible devrait conduire à des hausses de dividendes.
Enfin, bien que ce secteur soit beaucoup plus volatil, nous revenons sur les valeurs bancaires en Europe. Ce secteur a perdu 20 % depuis le début de l’année et se traite sous sa valeur d’actif net comptable (P/B de 0,8x). Pénalisées de façon excessive par la perception d’une hausse du risque bilanciel depuis plusieurs mois, les banques européennes ont vu leur rentabilité des fonds propres s’améliorer et offrent un potentiel de croissance intéressant (croissance des bénéfices attendue à +16,5 % en 2018 et +8 % en 2019), dynamique qui ne nous semble pas intégrée dans les cours de Bourse (P/E à 12 mois de 9,1x). Si le véritable catalyseur pour une nette surperformance du secteur demeure la hausse des taux en Europe, les investisseurs patients et capables de supporter un surcroît de volatilité devraient néanmoins être récompensés sur le long terme.
Depuis la crise financière de 2008, le cycle des marchés et l’action des banques centrales ont quelque peu distordu les relations historiques entre titres value et valeurs de croissance. Mais il s’agit davantage de changements conjoncturels que structurels.
Il nous semble encore un peu tôt pour revenir pleinement sur la value, même si le style devient plus intéressant que la croissance. Dans une perspective de diversification du portefeuille, il peut être intéressant de chercher une exposition ponctuelle où une réelle marge de sûreté existe (télécoms, énergie, bancaires pour les investisseurs les plus patients).
