Dans un environnement normal, le marché monétaire permet aux banques d’échanger des liquidités à court terme. Les maturités échangées sont normalement courtes, moins d’un an, voire très courtes puisqu’il existe un taux à un jour (le « JJ » pour « jour le jour » dans le jargon des opérateurs de marché). Les banques qui possèdent un excédent de trésorerie prêtent à celles qui ont un déficit de liquidité. Mais la situation est plus complexe, car le marché, dans son agrégé, est structurellement en manque de liquidité, et donc la BCE procède régulièrement à des opérations d’injection de liquidité. Ce sont les opérations de repo
Pour comprendre le coût de la crise pour les banques, il faut entrer plus dans les détails de la politique monétaire. Même si ces détails étaient quasiment inutiles avant, ils ont pris une importance cruciale.
La BCE fournit des liquidités au marché, mais il peut arriver – pour des raisons diverses – qu’une banque ait trop de liquidités ou, à l’inverse, qu'elle n’arrive pas à en trouver entre deux opérations de repo. Pour cela, il existe deux autres opérations. Premièrement, dans le cas où une banque aurait un besoin de liquidité, elle peut utiliser une « facilité de prêt marginal ». Il s’agit d’une opération de repo à 24 heures entre la BCE et la banque qui a besoin de liquidités. Pour que l’utilisation de cette opération reste exceptionnelle, le taux demandé par la BCE est de 100 points de base (soit 1 %) au-dessus du taux normal de repo. À l’opposé, il existe aussi une « facilité de dépôt » pour le cas où une banque ne pourrait placer son excédent de liquidité sur le marché. C’est aussi une facilité pour 24 heures et elle est à un taux de 100 points de base inférieur au repo, pour éviter que les banques n’y aient recours de manière trop régulière.
De facto, ces deux taux directeurs jouent le rôle d’une limite pour le marché monétaire (voir Graphique 1) : les taux de marché ne peuvent pas aller au-dessous du taux de dépôt car une banque prêterait alors au marché à un taux inférieur à ce qu’elle pourrait obtenir à la BCE, et le taux de marché ne peut pas aller au-dessus de la facilité de prêt car une banque emprunterait alors sur le marché à un taux supérieur à ce qu’elle peut obtenir de la BCE. Ce couloir est un moyen pour la BCE de limiter la volatilité du marché monétaire. Pour l’anecdote, lors de l'introduction de l'euro, pendant les trois premières semaines de janvier 1999, le couloir a été réduit de 50 points de base des deux côtés du repo, soit un couloir de 100 pb au lieu des 200 actuels. L’idée était de mettre des garde-fous rapprochés au cas où l’introduction de l’euro déstabiliserait le marché monétaire.
Un dernier détail, qui compte : avant la crise, les opérations de repo (MRO et LTRO) étaient « compétitives ». En d’autres termes, tous les établissements financiers qui souhaitaient accéder à l’opération devaient présenter une demande en donnant le montant de liquidité demandé et un taux auquel elles étaient prêtes à emprunter. Ce taux devait être supérieur ou égal au taux de repo. La BCE choisissait d’allouer les meilleures offres et, en général, le vrai taux de l’adjudication était légèrement supérieur au taux officiel de repo. Le taux des opérations était toutefois rarement plus de 5 pb (0,05 %) au-dessus du taux de repo officiel.
Quand Lehman fait faillite
Tout a changé avec la faillite de Lehman. En septembre 2008, lors de la faillite, le taux de repo officiel était de 4,25 %. Mais lors de la dernière opération de repo du mois, le marché monétaire était tellement inefficient que les liquidités échangées sur le marché étaient loin des besoins de certaines banques. Le résultat a été que les banques étaient de plus en plus prêtes à augmenter le taux payé aux opérations de repo de la BCE pour être sûres d’avoir la liquidité nécessaire. Cette fuite en avant a fini par conduire le taux des adjudications à 4,99 % lors de la seconde adjudication d’octobre, soit 0,74 % au-dessus du taux officiel !
La BCE a alors pris deux décisions importantes : d’une part réduire le taux de repo de 50 pb à 3,75 %, d’autre part de passer à des adjudications « non compétitives » où la BCE allouerait toutes les demandes sans restriction. Soit dit en passant, c’est une décision extraordinaire pour une banque centrale : avec des adjudications compétitives, la BCE choisit où elle place la limite des liquidités fournies au marché ; avec des adjudications « non compétitives » en revanche, c’est le marché qui décide. La banque centrale, de facto, a perdu le contrôle de la masse monétaire !
Le résultat ne s’est pas fait attendre. Comme les banques étaient sûres d’obtenir toutes les liquidités, elles ont arrêté de surenchérir et ont placé tous leurs ordres à 3,75 % au lieu des 4,99 % de la semaine précédente. En fait, la BCE a baissé les taux de 1,24 % en une semaine. L’autre conséquence est que le volume des opérations de repo est passé d’environ 450 milliards à près de 900 milliards d’euros. C’est l’équivalent moderne de la « planche à billets » : la BCE a imprimé presque 500 milliards de liquidités en une semaine. Pour donner un ordre de grandeur, 500 milliards d’euros représentent le PIB de la France sur un trimestre ; c’est aussi, à quelques dizaines de milliards près, le PIB annuel de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal réunis.
Mais pourquoi les banques ont-elles demandé 500 milliards de plus ? Tout simplement parce que le marché monétaire avait quasiment cessé de fonctionner. Celles qui disposaient de liquidités excédentaires ne souhaitaient plus le prêter aux autres car le risque de contrepartie était trop important. Ces banques choisissaient donc de placer leurs liquidités excédentaires à la BCE à la facilité de dépôt. Et effectivement, si on ne connaît pas le nom des banques qui ont eu recours à cette facilité, ni même le nombre de celles qui l’ont utilisée, on connaît chaque jour le montant des sommes prises en pension par la BCE. Ces sommes en moyenne étaient de 358 millions avant octobre 2008, soit un chiffre très marginal au vu de la taille du marché monétaire. En revanche, les sommes placées ont atteint plus de 384 milliards en juin 2010.
Le pendant de ces décisions est que les banques qui avaient l’habitude d’emprunter sur le marché se sont retrouvées sans moyen d’accéder aux liquidités manquantes. Elles sont donc allées à la BCE en utilisant les opérations de repo.
Comme le montre le graphique 2, les opérations de repo ont bondi, mais si on enlève les liquidités qui sont retournées à la BCE via la facilité de dépôt, le montant net de liquidité fourni au marché par la BCE a augmenté dans des proportions certes toujours considérables, mais bien plus raisonnables.
En d’autres termes, la BCE a fait le travail du marché monétaire : elle a pris en pension les liquidités excédentaires et les a prêtées aux banques qui en avaient besoin. Elle s’est substituée au marché monétaire.
Il y a toutefois une différence, un détail d’importance. Il y a, comme nous l’avons dit plus haut, 100 pb de différence entre le taux prêteur et le taux emprunteur de la BCE. C’est comme si, subitement, le marché avait décidé que le bid-ask spread n’était plus de quelques points de base, mais de 100.
Le coût pour les banques : 2 milliards d’euros
Un coût de portage de 100 pb pour le système financier portant sur des montants de plusieurs centaines de milliards d’euros et sur presque deux ans représente un surcoût important.
Il est possible d’estimer le coût que cette intermédiation de la BCE a généré pour les banques. Les liquidités placées sur la facilité de dépôt représentent l’excès de liquidité. Ces sommes sont empruntées à la BCE au taux de refi et déposées au taux de prise de pension. Nous connaissons pour chaque jour le montant déposé, et, bien entendu, la différence entre les deux taux directeurs de la BCE. Il est donc facile de calculer chaque jour le coût pour les banques de cette opération (voir Graphique 3).
Au total, nous estimons le coût de frottement pour les banques à largement plus de 2 milliards d’euros. Pour être précis, au moment où nous écrivons, le 29 avril 2011, le chiffre exact est 2,625 milliards.
Il faut néanmoins souligner que les dépôts à la BCE ont considérablement diminué. En moyenne, sur le mois de mars, les dépôts journaliers étaient de 24 milliards. C’est l'un des nombreux signes de stabilisation du marché monétaire ; la situation n’est certainement pas encore normale, mais elle est bien moins inquiétante qu’il y a un an. Le coût journalier est donc tombé en proportion et devrait continuer à se réduire petit à petit pour atteindre un niveau négligeable. De ce point de vue, la crise est finie et le coût total pour les banques – les 2,625 milliards que nous avons estimés – ne devrait pas augmenter beaucoup.
