Comment votre activité de titrisation a-t-elle traversé la crise ?
Mon département s’occupe d’opérations de titrisations que je qualifierais de commerciales, en Europe et aux États-Unis. Nous proposons à nos clients du financement sécurisé par des actifs et nous mettons à leur disposition nos conduits. Il s’agit donc d’outils de financement de l’économie réelle et pas de CDO, CLO, CDO2 ni de retitrisation en général. Nous sommes donc plutôt une optique d’analyse crédit. Cela nous a permis de bien traverser la crise puisque jusqu’à aujourd’hui, nous n’avons pas recensé de pertes sur les opérations de titrisation que nous avons menées. Bien entendu, nous avons connu une contraction des encours, mais nous avons continué de proposer notre financement par conduit à nos entreprises clientes. Nous sommes restés sur notre cœur de métier.
Comment jugez-vous le contrecoup de la crise sur le marché de la titrisation en général ?
Étant donné la magnitude de la crise, les performances des ABS assis sur des portefeuilles granulaires homogènes, tels que ceux que nous faisons, sont bonnes et il y a eu très peu de dégradation de note, en tout cas en ce qui concerne le risque crédit. Le risque de liquidité était en revanche bien présent, lui : les investisseurs qui étaient obligés de valoriser leurs actifs n’arrivaient pas à trouver de prix en l’absence de marché.
La reprise du marché de la titrisation doit-elle donc passer par un abandon de certaines classes d’actifs ?
Il est temps de séparer le bon grain de l’ivraie et, là-dessus, le régulateur nous a entendus : le comité de Bâle a ainsi multiplié par trois, au minimum, la charge prudentielle exigée pour les opérations de retitrisation par rapport aux titrisations simples. Les outils de retitrisation, comme les CDO d’ABS, les conduits d’arbitrage, les SIV, ont en effet été clairement identifiés comme un facteur majeur d’aggravation de la crise. Par ailleurs, c’est aussi une décision positive en termes d’image car le mot de titrisation englobait souvent, dans l’esprit du public du moins, les deux techniques.
Les régulateurs s’apprêtent à imposer aux originateurs un taux de rétention de 5 % des titres émis. Qu’en pensez-vous ?
Je ne vois pas cette mesure comme un obstacle. En tout cas, pas tant que ces 5 % sont pris de manière transversale, en conservant un peu de chaque tranche du produit titrisé ou du portefeuille. Elle permet un alignement d’intérêt des originateurs en charge du portefeuille avec les investisseurs, ce qui me semble une mesure de bon sens. Pour le régulateur, elle instaure aussi un facteur limitant à la distribution de crédit, afin d’éviter tout nouvel emballement. En revanche, prélever ces 5 % de manière horizontale, sur les tranches les plus juniors, reviendrait à conserver 5 % des premières pertes. Cette solution serait plus ennuyeuse car elle priverait la titrisation de son rôle de transfert de risque et donc de gestion du capital réglementaire. C’est la voie que pourraient choisir les États-Unis.
Pourtant, la place est plutôt hostile à cette mesure ?
Certainement. Cette mesure ne résoudra pas tous les problèmes, mais si l’on regarde les faits de manière pragmatique, la question est plutôt de savoir si l’on pouvait l’éviter. Le problème de l’univers de la titrisation est qu’il regroupe des choses extrêmement complexes et diverses. Les autorités ont eu la volonté de se dégager de cette complexité en optant pour cette mesure facilement compréhensible. Je pense aussi que la plupart des acteurs se soumettent déjà à une forme d’autorégulation : pour les émetteurs, la titrisation est un élément de leur stratégie de financement et je ne les vois pas aller compromettre leur réputation sur les marchés en cédant un portefeuille de mauvaise qualité. Cette mesure ne doit en tout cas pas être un cheval de bataille.
Faire redémarrer le marché, c’est attirer à nouveau les investisseurs. Comment leur redonner confiance ?
Les investisseurs déjà présents avant la crise commencent à revenir. On est à une dizaine d’opérations sur le marché européen depuis le dernier trimestre 2009, certes essentiellement sur des classes d’actifs courts comme le crédit automobile, mais aussi sur d’autres plus longues et emblématiques comme le prêt hypothécaire. Sur ces derniers, les spreads sont en train de redescendre en atteignant le seuil symbolique des 100 points de base. Après l’effet de contagion subprime, les investisseurs commencent à retrouver une vision plus orientée crédit de leur investissement. Évidemment, les Sicav qui avaient investi en produits titrisés ont beaucoup souffert car le risque de réputation qu’elles subissaient les a poussées à des désengagements massifs, aggravant ainsi la crise de liquidité. Sans cette contrainte et à condition qu’ils n’aient pas de CDO ou autres actifs de ce genre, elles auraient pu se permettre de conserver leurs participations et seraient sorties sans perte. C’est aussi pourquoi il est important d’arrêter de tout mélanger.
Je pense que le vrai sujet, qui va au-delà des conditions de sortie de la crise, c’est celui de la liquidité. L’enjeu est d’attirer sur le marché des ABS européens, des investisseurs qui en sont pour le moment absents. En Europe, au moment de la crise, 45 % de la base d’investisseurs était liée à l’industrie bancaire. C’est ce que nous devons modifier si l’on veut avoir un marché digne de ce nom. Or, ces investisseurs institutionnels attendent de la liquidité. Elle peut être développée par des structures plus simples et plus standardisées. Je pense que les banques sont prêtes à faire des efforts sur le market-making, sur le marché secondaire de ces produits.
C’est ce que préconise le label qualité soutenu par la place financière de Paris…
Les marchés ont toujours distingué les différents types d’originateurs, les différents portefeuilles en fonction des populations ou des niveaux de risques associés. L’enjeu est surtout de fournir des éléments de standardisation et de simplification, afin de donner un peu de confort aux investisseurs pour les inciter à revenir. Le marché n’a pas obligatoirement besoin d’un label pour cela. En revanche, il peut être un bon outil de communication pour promouvoir la titrisation.
Les professionnels anglo-saxons sont plutôt partisans du laisser-faire. Comment vous situez-vous dans ce débat ?
Deux conceptions s’affrontent : l’une qui consiste à dire que le marché revient petit à petit et qu’il se rétablira de lui-même ; l’autre qui considère que ce marché reviendra effectivement, mais pas de manière suffisamment développée ou pas assez vite. Faire le pari du laisser-faire me paraît plus lourd de conséquences en cas d’échec que miser sur le label qui, au pire, ne servirait à rien. L’initiative TSI en Allemagne
C’est un pari que l’on peut faire, je pense, car s’il ne fonctionne pas, les conséquences ne sont pas bien graves. Il est important pour ceux qui l’utilisent d’être confortés dans le fait que c’est un marché viable sur le moyen terme car la titrisation demande des efforts, beaucoup de reporting, de monitoring, de revue des agences… Si le label ne fonctionne pas, le ridicule n’a encore jamais tué personne.
Ce qui est certain, c’est qu’il serait préférable que les investisseurs reviennent dès cette année et pas dans trois ans ! C’est en ce moment que se joue la redéfinition de la stabilité des marchés financiers.
