Les banques restent très préoccupées par le risque de liquidité. Selon vous, ont-elles raison ?
Les banques sont toujours préoccupées de leur liquidité car elles ont à leur passif des dépôts éminemment liquides qui peuvent être retirés à tout moment et elles ont besoin d’avoir des actifs liquides en face. Elles bénéficient tout de même de l’existence de banques centrales qui leur fournissent des liquidités ; pendant la crise, elles l’ont fait de manière quasiment infinie, bien au-delà même du refinancement d’actifs susceptibles d’être escomptés par les banques centrales, donc le problème de liquidité a été largement traité.
Le problème de liquidité sur les marchés financiers est un peu différent de celui de la liquidité bancaire, mais il est à craindre que ce dernier ne déteigne sur les marchés financiers. Ceux-ci ont pour objectif initial de permettre le financement des entreprises. Celles-ci réussissent à attirer les capitaux d'investisseurs extérieurs si ceux-ci acquièrent la conviction qu’on leur vend des actifs à un prix décent et qu'ils peuvent être revendus sans difficulté. Cela implique que les marchés fournissent, d’une part, des prix de bonne qualité qui donnent une évaluation crédible de la valeur de ces actifs et, d’autre part, une liquidité suffisante. Cependant, les investisseurs qui détiennent des titres n’ont pas la même urgence de liquidité que les banques : le plus souvent, le besoin ne se mesure pas pour eux du jour au lendemain, voire d'une minute à l'autre. Et en voulant absolument privilégier la liquidité, on oublie cette autre caractéristique essentielle à leurs yeux qu'est la fourniture d’un bon prix.
Un bon prix ne découle-t-il pas précisément de la liquidité ?
La théorie financière résout normalement cette équation en affirmant que plus la liquidité est élevée, plus le prix sera bon puisqu’il résultera de la convergence d’informations provenant d’un très grand nombre d’intervenants. Il reste que des déviations des prix par rapport aux valeurs fondamentales sont observées. À long terme, elles sont extrêmement difficiles à démontrer parce le choix de la référence adéquate pose problème ; à court terme, ces déviations sont plus simples à constater par rapport à ce qui serait le prix d’équilibre. Or, elles ne semblent pas être inversement proportionnelles à la liquidité alors que la théorie voudrait que plus la liquidité est forte, moins les déviations par rapport aux fondamentaux sont significatives. Il est probable qu’il existe effectivement un seuil de liquidité en dessous duquel les prix présentent des variations très chaotiques parce que le moindre intervenant les fait bouger ; mais il existe sans doute un niveau de liquidité au-dessus duquel celle-ci peut devenir contre productive. En effet, dans ces situations réapparaissent des asymétries d’informations très fortes au bénéfice de certains agents qui manient des quantités d’informations considérables liées à leur position de faiseur de marchés et sont en mesure de manipuler les prix. C’est à l’heure actuelle un sujet de préoccupation pour le régulateur et les participants au marché : ils ont l’impression, sans doute à juste titre, de se faire manipuler par quelques très grandes banques d’investissement qui ont mis en place des algorithmes de trading qui leur permettent de peser sur l’orientation du marché. C’est en ce sens que des excès de liquidité peuvent avoir des effets pervers. C’est certes un cas particulier – le cas général étant que la liquidité est plutôt favorable – mais hélas ce n'est pas, à l'heure actuelle, un cas rare.
Une autre dimension perverse de la situation actuelle est la trop forte liquidité de certaines valeurs par rapport à d’autres : les actions et plus encore les obligations émises par beaucoup de PME, voire même d’entreprises de taille importante, se sont peu à peu classées dans les portefeuilles des investisseurs, de sorte que les transactions deviennent faibles, ce qui décourage les faiseurs de marché de s’intéresser à ces valeurs car ils ont peur de se retrouver coincés avec des paquets en compte propre. On a ainsi une polarisation entre des titres sur lesquels se met en place un cercle vicieux de liquidité insuffisante et d'autres pour lesquels elle peut s'avérer excessive.
Quelles solutions envisager pour un meilleur fonctionnement du marché ?
L’asymétrie d’information entre investisseurs vient en partie de la manière dont est organisé le marché, notamment sa transparence, c'est-à-dire l’observabilité par les participants des ordres, des prix, voire même des identités des intervenants. Cela veut dire disposer d’un carnet d’ordres observable idéalement ex ante et ex post ; s'y ajoutent la publication en qualité et à temps des informations sur les entreprises et, autant que possible, une égalité d’accès à ces informations. Certes, cette approche relève d’une vision française, cartésienne, de l’organisation des marchés : elle consiste à « arrêter » les situations à un moment donné et assurer l’égalité des opérateurs. Cette vision est aussi théorique et ancienne que celle dans laquelle les acteurs sont réunis autour de la corbeille pour faire un fixing. La vision anglo-saxonne, notamment britannique, est celle de la « destruction créatrice » : chacun cherche à acquérir l’information le mieux qu’il peut ; ceux qui n’y arrivent pas seront détruits et remplacés par d’autres plus performants ; la concurrence est un processus d’élimination des moins bons. Ce qui est probablement plus proche de la réalité, mais pose un problème : on perd dans ce cadre une partie substantielle des qualités politiques des marchés financiers.
Comment définissez-vous les qualités politiques des marchés ?
Revenons pour cela à Walras, qui n’était pas simplement un économiste libéral du XIXe siècle, mais aussi un philosophe de la société. Son libéralisme est pour lui inséparable de son socialisme, car il est d’abord la manifestation de l’égalité des hommes dans la société face à l’économie ; cette égalité doit être le corolaire de l'égalité républicaine en matière politique qui s'oppose à l'ancien régime monarchique où différents statuts légaux restreignaient la liberté d'agir – et de commercer – de chacun. Walras revendique cette égalité d’accès et démontre ce qui est une des clés d’acceptation politique du libéralisme : dans les hypothèses de son modèle qui correspond assez bien au fonctionnement des marchés boursiers organisés, les règles du jeu, les informations et les coûts d'accès sont les mêmes pour tous les intervenants, ce qui correspond à une forme de justice dans le fonctionnement de la société. Si on abandonne l’ensemble des hypothèses en quelque sorte égalitaires du modèle walrasien au profit d’une vision plus darwinienne, on risque de renforcer l'image des marchés financiers comme une jungle où règne la loi du plus fort, et dans une certaine mesure à juste titre.
Le problème est de trouver un équilibre entre ces deux conceptions polaires du marché : par exemple, il est probablement absurde de refuser le marché continu, qui a permis l’amélioration de la liquidité au sens le plus favorable du terme pour un grand nombre d’acteurs. Mais il est vrai aussi que sur certaines valeurs, les systèmes de fixing avec des intermédiaires neutres ont des avantages parce qu’ils rassurent, rétablissent des conditions d’équité dans l’échange qui ne sont pas présentes dans un marché trop décentralisé plus adapté à des titres sur lesquels il y a de très gros volumes et un grand nombre d’opérateurs.
L’Europe continentale dans les années 1980 se fondait sur des marchés très encadrés ; puis elle a connu la révolution technologique de l’ordinateur qui a permis d’accroître le nombre de participants potentiels au marché, mais a fait exploser les organisations traditionnelles de type agents de change. Ils ont été peu regrettés en tant que groupe social, mais ils avaient des fonctions qui ont été inégalement remplacées, notamment la sécurisation des échanges. Celle-ci importe plus aux petits investisseurs qui souvent engagent une partie importante de leur patrimoine. Or, les risques de contrepartie qui s’attachent au fonctionnement du marché étaient bien contrôlés dans des marchés organisés, autoréglementés pour une large part mais dans lesquels jouait une solidarité forte entre agents de change. Les marchés réglementés aujourd’hui ont pris le relais de cette fonction et continuent à assurer la bonne fin des opérations, mais c’est beaucoup moins le cas en revanche sur d’autres marchés. Tant que cela ne concerne que des « adultes consentants » bien informés, cela peut être accepté. Mais il n’est pas toujours clair de savoir si tous les investisseurs, et notamment les plus petits, sont prévenus de ces risques, alors même qu’ils ont accès techniquement à des plates-formes électroniques sans savoir où passent leurs ordres, ni connaître les procédures.
La directive MIF et sa prochaine réforme vont-elles dans le bon sens en matière d’organisation des marchés ?
La MIF au départ est le reflet d’une espèce de fanatisme d’éclatement des marchés à l’anglo-saxonne, qui suppose qu’éventuellement de la confusion renaîtra un ordre spontané. Mais la seule constatation faite jusqu’à présent est le démantèlement ou au moins l’affaiblissement des organisations anciennes qui, à force de perdre des parts de marché et d’être obligés de réduire leur coût de transaction pour s'aligner sur les pseudo-marchés (comme les dark pools), sont en train de perdre ce qui faisait leur qualité : l’organisation et la sécurisation des transactions, l’accès d’entreprises de taille moyenne, l’animation de leur marché ainsi que la publicité des prix… Or , les nouveaux venus ne donnent pas l’impression, même une fois qu'ils ont acquis des parts de marché importantes, de souhaiter établir des réputations de qualité comme avaient pu le faire les compagnies d’agents de change dans différents pays.
De plus, la Commission européenne semble aujourd’hui vouloir s’attaquer de la même façon aux activités postmarché. Certaines d’entre elles ont besoin d’une concentration forte pour avoir des rendements croissants et des effets de sécurisation des procédures ; et les gains d’efficacité en termes de productivité technique pure sont dans ces domaines très supérieurs aux gains à la marge que permet plus de concurrence. Dans ces cas-là, il faudrait accepter d’avoir des espèces de silos de réalisations de la partie postmarché plutôt que de vouloir en susciter tous azimuts, ce qui risquerait aussi de mettre en péril la sécurité des opérations.
La réforme en cours de la MIF propose des progrès en matière de transparence, qui est le seul point sur lequel il y a convergence : personne ne défend l’absence de la transparence. Mais pour aboutir sur ce plan à une situation plus raisonnable, il faudrait aussi imposer plus de règles en termes de formation des prix, notamment assurer davantage la concurrence entre les opérateurs : on sait bien qu’aujourd’hui 4 ou 5 établissements font à eux seuls plus de la moitié des transactions et une proportion proche de 100 % des ordres envoyés à travers les systèmes de trading haute fréquence. Engager des procédures sur le fondement d’une restriction à la concurrence contre ce type d’intermédiaires ne serait pas absurde et en tout cas cohérent avec l’idéologie de la Commission européenne : il existe un paradoxe à vouloir absolument imposer la concurrence et se retrouver avec beaucoup moins d’intermédiaires dans une situation quasiment oligopolistique. On a prétendu casser en France des monopoles en arguant qu’il n’y avait que 60 agents de change et on se retrouve, à l’échelle mondiale, avec 5 banques qui font des opérations sur compte propre en gagnant l’argent sur le fait qu’elles disposent de l’information sur le trading de leurs clients.
Les mesures pour restreindre les opérations sur compte propre sont-elles une solution ?
Oui, mais il ne sera pas possible de le contrôler efficacement. Il faudrait procéder avec Goldmann Sachs de la même façon qu’avec Standard Oil en 1911, qui a été divisée en 7 sociétés. Chacune d’entre elles est devenue une entreprise importante qui s’est très bien portée mais elles n’avaient plus de position aussi dominante.
Quelle solution imaginer pour que les entreprises de plus petite taille soient plus visibles dans les marchés ?
Ces entreprises ne souhaitent pas nécessairement qu’il y ait beaucoup de transactions sur leurs titres car elles craignent d’être à la merci de mouvements incontrôlés de leurs cours. Il suffit souvent que quelques grands investisseurs institutionnels décident d’acheter leurs titres pour que les cours grimpent et inversement, leurs ventes font chuter les cours dans des proportions exagérées. Pour éviter ces écarts excessifs, il faut s’efforcer de réunir les ordres et les exécuter de manière ordonnée. C’est coûteux et c’est une des raisons pour lesquelles les marchés organisés avaient des rentes : sans pour autant avoir d’obligations réglementaires, les agents de change acceptaient de coter ces titres car ils étaient soucieux de leur position politique, de leur utilité sociale, nécessaires pour bénéficier d'un soutien auprès d’une population autre que les investisseurs ou que les banques d’affaires. Le bon fonctionnement des marchés va avec leur acceptabilité politique : il faut y veiller et cela relève de la responsabilité collective, et reste donc difficile à assumer, à la fois par le gouvernement, les intervenants et les associations professionnelles.
La Commission européenne ne se préoccupe pas de cette dimension politique… peut-être est-ce parce qu’il n’existe pas aujourd’hui de pouvoir politique fédéral en Europe ?
Certainement. En outre, parmi les groupes d’intérêt qui jouent à Bruxelles, certains sont mieux organisés que d’autres : Goldman Sachs n’a pas de mal à se faire entendre à Bruxelles ! Les gouvernements de certains pays sont conscients du problème et essaient d’être plus audibles : mais ils ne doivent pas apparaître comme défendant leurs seuls intérêts nationaux, ce qui est trop souvent le cas, car cela renforce le sentiment chez les hauts fonctionnaires européens d’être les seuls détenteurs du bien commun. C'est dans la construction d'une responsabilité politique européenne qu'une approche moins technique et plus globale des marchés financiers pourra être mise en place. Il est urgent que cela ait lieu si l'on ne veut pas d'une réaction politique et sociale hostile – et inévitablement exagérée – contre ces marchés.
