Pour une large partie de l’opinion publique, si le capitalisme n'est pas le système le plus optimal pour régir une économie, il n'y a pas vraiment d’autre alternative. La fin de la guerre froide et l'effondrement du bloc communiste ne semblent pas infirmer cet adage pour le moment.
Encore faudrait-il distinguer un capitalisme financier, celui des trente dernières années basé sur une dérégulation effrénée et un secteur bancaire prédominant, et un capitalisme entrepreneurial, plus modéré et basé sur la création de richesse via l'innovation.
Une des principales caractéristiques du capitalisme est son instabilité inhérente, sa tendance séculaire de passer par des phases d'euphorie et de dépression. Dans son fameux Capital, Karl Marx – l'économiste libéral et non l'utopiste, comme il a été souvent stigmatisé – faisait une sombre prédiction : selon lui, le capitalisme (sans distinction entre financier et entrepreneurial) serait condamné à générer régulièrement des crises, chaque nouvelle crise étant plus sévère que la précédente, et ceci jusqu'à l'effondrement final, la disparition du capitalisme. Contrairement à Marx, Joseph Schumpeter, un libéral qualifié d'hétérodoxe, formulait une vision plus optimiste sur l'évolution du capitalisme, en dépit de son instabilité. Pour lui, cette dernière était de nature salvatrice. Il voyait dans chaque crise un processus sain de « destruction créatrice » dans lequel les entrepreneurs les moins performants disparaissaient au profit de nouveaux, plus innovants. Keynes évoquait l'« esprit animalier » de ce type d'entrepreneurs capitalistes. Chaque « grappe d'innovations » permettait à l'économie de dépasser la crise et de repartir vers une nouvelle période de prospérité suivant un cercle vertueux.
Quelques exemples de l'histoire récente
Deux exemples sont représentatifs de cette tendance du capitalisme financier à générer des excès, conduisant chaque fois à une destruction de richesse monumentale et entraînant régulièrement des crises économiques sévères.
Un contexte de politique monétaire accommodante, comme celui de la fin des années 1990 et du début des années 2000 dans les grands pays développés, et plus particulièrement aux États-Unis, a été propice à une augmentation de la prise de risques et à la formation de bulles spéculatives. Les taux d'intérêt étaient faibles et les acteurs financiers cherchaient de nouvelles idées de placements performants. Que pouvait-on faire avec de l'argent bon marché ? Rappelons la bulle Internet à la fin des années 1990 : les cours boursiers des start-up, sociétés du secteur des nouvelles technologies de l'information et de la communication, s'étaient envolés… avant de retomber rapidement.
Rappelons aussi LTCM, ce fonds spéculatif où un duo prix Nobel d'économie (Myron Scholes et Robert Merton, les pères du modèle d'évaluation des instruments optionnels) et un ancien opérateur de marché de Salomon Brothers (John Meriwether, connu entre autres pour être un excellent joueur de
Comment interpréter alors la dernière crise démarrée aux États-Unis et qui s'est étendue au monde entier en 2007-2008 ? Est-ce une nouvelle illustration de la facilité naturelle avec laquelle les agents économiques vacillent entre cupidité et peur, euphorie et dépression ? Est-ce une maladie bipolaire incurable, une fatalité ? La grande récession aurait-elle pu être évitée ?
Financiers, banques centrales, régulateurs, agences de notation, consommateurs, politiciens se partagent la responsabilité de l'énorme destruction de richesse durant la crise et de l'érosion de la confiance dans la sphère économique et politique. Un gérant de fonds qui s'est retrouvé du bon côté au moment de la rupture disait : « Nous traversons la plus longue période de désendettement dans l'histoire des services financiers et ce processus risque de continuer encore et encore. Il n'y a pas d'autre solution que le temps, le temps d'encaisser le coup… »
Comment se répartissent les responsabilités ?
Les financiers. Les « meilleurs d'entre nous », pensaient certains d'entre eux, avaient profité de la libéralisation des services financiers depuis le début des années 1980 pour créer des produits, des dérivés, que Warren Buffet qualifiera en 2002 d'« armes de destruction massive ». Ces produits leur auront permis de prendre des risques parfois démesurés grâce à un effet de levier élevé. Des pratiques prédatoriales (ventes forcées), voire illégales (délits d'initié, manipulations de cours de marché…) cohabitaient aux côtés de comportements plus prudents (couverture, diversification de portefeuille, arbitrage…).
De plus, le système d'évaluation des risques (Value at Risk, comptabilité à la
Le monde est entré dans le nouveau millénaire avec une nouvelle bulle qui gonflait, celles des prêts dits subprime. Elle a mis plusieurs années à grossir, et plus elle a grandi, plus les conséquences de son éclatement auront été néfastes. Les derniers à arriver à la fête seront aussi ceux qui auront le plus perdu.
Mais le capitalisme financier ne générerait pas de bulles s'il n'y avait pas de demande en face ? L'économiste français contemporain de Smith et Ricardo, Jean-Baptiste Say, n'avait-il pas dit dans une loi qui porte son nom que « l'offre crée sa propre demande » ?
Quid des consommateurs ? Dans le cas des prêts subprime, de nombreux ménages américains s'étaient pris à rêver de devenir des propriétaires, voire investisseurs, et de réaliser des profits confortables dans l'immobilier. Nombreux sont ceux qui ont décidé de faire un tour sur les montagnes russes de l'immobilier. Et pourquoi pas ? Les taux d'intérêt étaient si bas depuis le début du nouveau millénaire… De nombreux ménages se sont endettés bien au-delà leur capacité de remboursement, en pariant sur une montée continue des prix. Leurs maisons étaient devenues des distributeurs de billets automatiques et tout allait bien, tant que les prix montaient. Décidément, les arbres pouvaient monter jusqu'au ciel…
Les banquiers vendaient des prêts qui se révéleront souvent toxiques et que même eux ne comprenaient pas. Peu de personnes se sont aventurées à lire les dizaines de pages sur le fonctionnement de ces produits, écrites en petits caractères par des juristes au vocabulaire accessible uniquement aux initiés.
Ainsi, des prêts qui semblaient bon marché en début de période se renchérissaient drastiquement par la suite, surtout en cas de hausse des taux d'intérêt. Mais qui en était vraiment conscient ? Les vendeurs de ces prêts ne semblaient pas avoir fait leur devoir, conseiller, prévenir leurs clients des risques encourus ; étant rémunérés sur le volume qu'ils réalisaient, ils recherchaient uniquement leur propre profit à court terme, peu importe ce qui se passerait par la suite. Les pénalités qui seront imposées à tous ces acteurs, principalement les grandes banques de Wall Street, confirment le mal-fondé de certaines mauvaises pratiques commerciales.
Les ingénieurs financiers, de leur côté, transformaient plusieurs prêts risqués en un produit beaucoup moins risqué, « moins » multiplié par « moins » donnait « plus ». La magie de la titrisation opérait à plein. Rappelons-nous de l’affaire Fabulous Fab, cet opérateur de marché français travaillant chez Goldman Sachs, spécialisé dans les produits exotiques, à l'origine du scandale financier autour du produit
Les agences de notation, qui devaient noter le niveau de risque des nouveaux instruments, ont été dépassées. Elles donnaient des notes souvent surévaluées à des instruments qu’elles n’avaient pas vraiment compris. Et pour cause, elles étaient rémunérées par les banques qui créaient ces nouveaux produits : un conflit d’intérêts flagrant. Les investisseurs naïfs, aveuglés par des rendements élevés dans un environnement de taux bas, les achetaient volontiers, récupérant ainsi la « patate chaude ».
Personne ne semblait s’inquiéter : ni acheteurs, ni vendeurs, ni régulateurs, ni banques centrales, ni sphère politique. Les rares voix qui se sont élevées ici et là sont restées inaudibles, car l’économie se portait bien et les prix de l’immobilier ne montraient pas de signe d’affaiblissement. Mais c’était le calme avant la tempête. Les ingrédients d’un cocktail explosif étaient bel et bien réunis.
La Fed. Un dernier acteur, et pas des moindres, manque au tableau : la Banque Centrale Américaine, sous la houlette d’Alan Greenspan. Sa politique monétaire accommodante et la longue période pendant laquelle elle était en vigueur, semblent avoir contribué grandement au gonflement de la bulle immobilière américaine. En libéral convaincu, Alan Greenspan croyait sincèrement que les marchés étaient capables de s’autoréguler. Les agents économiques étaient réputés « rationnels ». Ses commentaires étaient souvent énigmatiques : « Je sais que vous pensez avoir compris ce que je dis, mais je ne suis pas certain que vous réalisez que ce que vous avez entendu n'est pas ce que je voulais dire. » Et les marchés adoraient. Il avait été surnommé le « Maestro ». Le journaliste William Fleckenstein, lui, l’avait baptisé le «
Des taux réels bas, voire négatifs, ont toujours favorisé la formation de bulles. Mais le « Maestro » n’a jamais admis sa responsabilité directe dans la crise. Pour sa défense, il suggérait qu’il était impossible de voir une bulle… tant qu’elle n’a pas éclaté. Décidément, l’inspiration
Les arbres ne monteraient‐ils pas jusqu’au ciel ?
Au moment où les différents agents économiques ont réalisé que les prix ne pouvaient pas augmenter éternellement, les ennuis ont commencé. La gravité de Newton était en train de rattraper la bulle. Ce qui ressemblait à un
Citons une fameuse phrase de l’ancien P-DG de Citi, Charles Prince, devenue emblématique de toute une époque, lorsqu’il évoquait l’activité de
À ce moment-là, les écrits d’un économiste contemporain sont revenus en pleine lumière. Dans son livre Stablizing and Unstable Economy, Hyman Minsky affirmait que la stabilité engendre l'instabilité. Le capitalisme se déséquilibre intrinsèquement de lui-même : se lassant des profits modérés, les investisseurs, en période de croissance, commencent à prendre des risques plus élevés, mettant en péril la stabilité du système. Dès lors, seule une régulation financière peut permettre de limiter la spéculation et de prolonger une croissance stable. La crise de 2007‐2008 a été un excellent exemple d’un « moment de Minsky », point où les investisseurs surendettés sont contraints de vendre en masse leurs actifs pour faire face à leur besoin de liquidité, déclenchant une spirale de baisse auto‐entretenue du prix de ces actifs et un assèchement de la liquidité.
« Si vous paniquez, paniquez le premier. » Un adage de marché qui a fonctionné pour Goldman Sachs et BNP Paribas, qui ont été parmi les premiers à prendre leur perte à la fin de l’été 2007, en fermant d’urgence plusieurs fonds spécialisés. Certains évoquent un effet Titanic : c’est d’abord la première classe qui évacue le navire en détresse, puis tous les autres… si c’est encore possible. Certaines banques auront perdu des dizaines de milliards de dollars, d’autres auront été rachetées (Bear Stearns par JP Morgan Chase), d’autres ont dû fusionner en catastrophe (Merrill Lynch et Bank of America), voire fait faillite (Lehman Brothers). Certains économistes revenaient à la mode, comme Robert Shiller, Nouriel Roubini, Raghuram Rajan ou le gérant de fonds Steven Eisman, qui avaient émis des alertes passées inaperçues depuis des années. Soudainement, ils étaient invités sur tous les plateaux, expliquant de long en large ce qui s’était passé et pourquoi. Mais hélas, personne n’avait pris le soin d’en tenir compte avant que la bulle n’éclate, même pas la Fed. Et le énième adage de marché qui dit qu'« il vaut mieux avoir tort avec le marché que raison tout seul » venait à se confirmer.
Éteindre l’incendie
En 2007‐2008, le capitalisme a connu l'une de ses pires crises financières, puis économique. Des parallèles ont été faits avec celle de 1929. L’immédiate après‐crise a vu le rôle des banques centrales s’accroître. De par leurs actions (baisse des taux, rachat d’actifs illiquides, etc.), elles ont contribué grandement à stabiliser le système financier lorsque la crise de confiance a frappé. Après la faillite de Lehman Brothers, les banques étaient devenues totalement averses aux risques et réticentes à se prêter les unes aux autres, y compris à court terme. Aujourd’hui, certains économistes évoquent une « bulle banques centrales » suite à l’accroissement de leur rôle depuis la crise.
La Fed a été la plus réactive des banques centrales, sous la houlette de Ben Bernanke, connu dans les milieux académiques comme un des plus grands connaisseurs de la crise de 1929. Il en avait tiré des leçons et ses actions se sont rapidement révélées efficaces. Les autres banques centrales (Banque Centrale Européenne, Banque d’Angleterre, Banque du Japon…) ont emboîté le pas avec des mesures similaires, même si leur envergure n’avait pas de commune mesure avec les montants injectés par la Fed. Elles ont rempli ainsi leur rôle de prêteur en dernier ressort.
Les États aussi ont dû intervenir pour faire face aux risques « too big to fail » que posaient certaines institutions financières. Elles ont dû être « repêchées » avec des fonds publics. Les États ont parfois dû s’endetter pour pouvoir réaliser ces sauvetages. Ainsi, un des plus gros défauts du capitalisme financier venait à être mis à nu. Les banques jouent un rôle particulier dans l’économie, elles transforment les dépôts d’aujourd’hui en prêts de demain, l’épargne en investissement. Elles ont, quelque part, une mission d’intérêt général. Et lorsque la dérégulation initiée dans les années 1980 a abouti à la permission donnée aux institutions financières de combiner des activités commerciales, d’investissement et d’assurance, il en a résulté des institutions atteignant une telle taille qu’elles étaient de facto devenues « trop grosses pour faire faillite ». Aux États‐Unis, les financiers s’en amusaient en évoquant le Greenapan’s put. Elles ont donc été incitées à devenir de plus en plus massives, car elles auraient plus de chances d’être sauvées en cas de risque systémique. Elles ont donc pris des risques hors norme, ce qui a mené finalement à la crise.
Fatalement, les pertes auront fini par être mutualisées en 2008‐2009 alors que les profits avaient été largement privatisés pendant de nombreuses années, notamment pendant les « 90 rugissantes », pour citer l’économiste Joseph Stiglitz. C’est donc le contribuable qui a fini par payer la facture. Ironique.
Cela ressemble‐t‐il à une approche basée sur le marché avec des agents économiques rationnels ? Où est le processus de « destruction créatrice » ? Le capitalisme sous sa forme financière semble avoir atteint ses limites…
Une bulle peut en cacher une autre
Autre conséquence de cet excès de liquidités fourni par la Fed : la dépréciation du dollar. Les investisseurs internationaux ont fui les actifs américains, le temps que la tempête se calme. Entre-temps, dans un environnement de taux d’intérêt bas et une méfiance par rapport aux actifs financiers, ils se sont tournés vers les matières premières qui, depuis le début des années 2000 et la montée en puissance des pays émergents, suivaient une tendance haussière. Sans surprise, une nouvelle bulle était en train d’apparaître dans l’énergie, les métaux et les matières agricoles. Cette bulle a été favorisée également par la « théorie du découplement » entre pays développés et pays émergents. Elle stipulait qu’en dépit de la crise des pays du Nord, le dynamisme économique des pays du Sud ne se trouverait quasiment pas affecté par la baisse de leurs exports vers les premiers. Pétrole, or, cuivre, riz (etc.) ont ainsi atteint des niveaux stratosphériques, allant jusqu’à provoquer des émeutes de la faim dans certains pays étouffés par des cours toujours plus élevés. Des craintes inflationnistes ont refait surface remettant en cause les politiques monétaires accommodantes menées par les banques centrales. Certains évoquaient l’image d’une bouteille de ketchup (on secoue, rien ne sort, on réessaie, rien, et puis tout à coup la moitié de la bouteille se retrouve dehors) : à force de garder les taux bas, l’inflation finirait par réapparaître. Rappelons-nous qu’en juillet 2008, la BCE a même relevé son ton directeur, à la surprise générale, puis est revenue à la raison au lendemain de la faillite de Lehman Brothers. Cette succession de bulles qui se télescopent, de crises qui se transforment de financière en économique, en passant par celle de confiance fait penser aux clusters de volatilité que le mathématicien Benoît Mandelbrot décrit dans son livre The Misbehavior of Markets : les événements rares n’étant pas si rares dans la vie des marchés. Mais la nature humaine semble biaisée en les sous‐estimant. Et, pour citer Nassim Thaleb, lorsqu’un « cygne noir » apparaît, il y a des fortes chances qu’un autre se cache derrière. C’est ce qui s’est passé entre mi‐2007 et mi‐2009. L’économie mondiale a pris plusieurs vagues scélérates » et la théorie du découplement a volé en éclats. La crise était devenue globale.
Quand les États jouent les pompiers
Des États aux finances déjà bien dégradées, vivant au‐dessus de leurs moyens depuis une trentaine d’années, se sont retrouvés à leur tour en difficulté. C’est le dernier volet de la crise, celle des dettes souveraines en Europe à partir de 2010. Qui pourra sauver ces États ? Et plus particulièrement ceux de la zone euro ? Poussés par les marchés, d’une part, et les pays d’Europe du Nord (vertueux financièrement), d’autre part, à se réformer, les pays du sud de l’Europe (Portugal, Italie, Grèce, Espagne ainsi que l’Irlande, considérés moins vertueux) se sont résolus à adopter des mesures de rigueur budgétaire. L’Europe a sombré dans l’austérité, alors que les États‐Unis et la Grande Bretagne étaient en pleine relance. Même le Japon, après une décennie d’errance déflationniste, s’est mis à injecter des liquidités en masse depuis 2013. L’Europe semble avoir été prise à contre‐pied. Quand il fallait relancer, elle a choisi l’austérité et lorsqu’il faudra de la discipline, l’Europe fera de la relance… Un autre adage de marché dirait que l’Europe « a pris la porte du saloon ». Le résultat est sans équivoque : sept années après le début de la crise des subprime, les États‐Unis, la Grande-Bretagne et le Japon affichent des niveaux de croissance bien plus significatifs que ceux des pays européens (à l’exception de l’Allemagne), même si elles sont encore loin des performances passées. Des décisions opposées ont conduit à des chemins opposés.
Cette fois‐ci, ce sera différent…
Le capitalisme semble toujours le principal système viable permettant d’organiser une société. Il a néanmoins démontré une nouvelle fois son incapacité de s’autoréguler. Les hypothèses sur l’efficience des marchés et la rationalité des agents économiques, qui avaient été à la base de la dérégulation, ont été sérieusement remises en cause, voire totalement défaites. Les marchés se sont révélés myopes, court‐termistes, privilégiant les profits rapides au détriment des investissements et bénéfices à long terme.
Les crises successives (subprime, de confiance, économique, des dettes souveraines) qui ont frappé le monde depuis 2007 ont fait réaliser que la régulation financière était mal adaptée aux nouveaux produits et comportements sur les marchés. A posteriori, elle semble avoir été trop laxiste, trop naïve même. Il s’agit presque d’une fatalité : dans une spirale interminable, les vagues d’innovations financières suivies de nouvelles régulations semblent se succéder depuis des années, la régulation accusant toujours un temps de retard sur l’innovation financière.
Il n’est pas question de passer d’un excès à un autre, de trop de marché à trop de régulation. Il ne s’agit pas de faire un procès stérile à tel ou tel groupe d’agents économiques. Tous ont contribué, à des degrés divers, à l’énorme destruction de richesse qui a suivi les crises successives depuis 2007. Il conviendra néanmoins d’encadrer plus particulièrement certaines activités bancaires, car le rôle des banques dans l’économie capitaliste est primordial. La réforme Dodd‐Frank et la règle Volker semblent aller dans ce sens : protéger mieux les intérêts des consommateurs et encadrer davantage les activités des banques, notamment celles dites spéculatives.
Se prémunir contre les principaux défauts du capitalisme financier comme l’exubérance irrationnelle et la tentation court‐termiste paraît essentiel si nous souhaitons éviter la fin terrible que prédisait Marx. C’est un véritable défi. Les initiatives citées ci-dessus vont dans l’intérêt même d’une société capitaliste du moment où nous admettons qu’il s’agit du meilleur système économique disponible actuellement (mais très perfectible, il faut en convenir).
Vers un capitalisme entrepreneurial
Pour certains pays, la crise semble derrière (États‐Unis, Grande Bretagne, Japon, Allemagne), pour d’autres elle est encore d’actualité (Europe, et plus particulièrement la zone euro), et certains autres sont sur le point d’entrer dans une nouvelle phase de difficultés (certains pays émergents comme la Chine et le Brésil). Espérons que des leçons des récentes difficultés ont été tirées ; redoutons que les vieux démons de la cupidité et de la peur ne reviennent hanter nos économies.
Souhaitons que les excès du capitalisme financier des trente dernières soient désormais derrière nous et qu’ils aient cédé enfin la place aux bénéfices d’un capitalisme entrepreneurial animé par des entrepreneurs innovants à la Schumpeter. Les défis auxquels nous serons confrontés demain (croissance démographique et économique des pays émergents, changement climatique, transition énergétique, économie numérique…) offrent d’infinies possibilités de réussite aux « esprits animaliers » avec des bénéfices potentiels pour l’ensemble de la société. Un jeu à somme positive où chacun y trouverait son intérêt.
Bannissons désormais le concept de « trop gros pour faire faillite » et espérons que les agents économiques seront demain « trop malins pour échouer ».
