Les taux interbancaires LIBORs (mais également EURIBOR et EONIA) sont des indices de référence majeurs pour les produits financiers indexés sur des taux d’intérêt. Ces taux de référence se sont établis progressivement comme une norme internationale et sont utilisés dans la valorisation de nombreux instruments financiers, des prêts les plus simples aux produits dérivés les plus complexes. Le montant total des contrats adossés aux LIBORs s’élève à 350 trillions de dollars selon une estimation de leur administrateur l’IBA (v. source n° 1).
Ces taux de référence ont été confrontés à deux principaux problèmes depuis le milieu des années 2000. Tout d’abord, un certain nombre de banques a décidé de se retirer des panels de contribution. Par ailleurs, le nombre de transactions qui servait de base à leur calcul a fortement diminué. À titre d’exemple, pour l’EONIA, le Graphique 1 montre un déclin significatif du volume des transactions sur cet indice et la réduction du nombre de banques contributrices.
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Dans leur mode de détermination actuel, du fait des transactions décroissantes et de la concentration des contributeurs, les indices de référence se sont en partie éloignés des réalités économiques qu’ils devraient représenter. En outre, entre 2006 et 2012, ces indices ont fait l’objet de manipulations qui ont été révélées et pour lesquelles de lourdes pénalités, de près de 10 milliards de dollars (v. source n° 2), ont été infligées par les différents régulateurs.
Depuis, l’OICV et le FSB ont émis une série de recommandations et principes directeurs (v. sources n° 3 et 4). Les modes de contribution et les règles d’administration devront être modifiées. Cela aura pour effet de rendre ces benchmarks moins dépendants aux jugements d’experts et autant que possible déduits des taux de transactions effectivement réalisées sur les marchés de capitaux.
Quels indices pour les remplacer ?
Afin de renforcer l’intégrité du marché, les régulateurs des différentes banques centrales ont décidé d’abandonner progressivement ces taux pour les remplacer par des indices basés sur des transactions réelles : les taux sans risques ou Risk Free Rates (RFR).
À ce jour, toutes les banques centrales travaillent à l’élaboration de nouveaux taux de référence dans le cadre de groupes de travail incluant de nombreux utilisateurs d’indices (v. Tableau 1)
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Ces groupes de travail ont pour objectif d’élaborer des indices alternatifs et de préparer, de façon constructive, la transition pour les établissements financiers afin d’éviter la perturbation et la fragmentation du marché.
À titre d’exemple, le 14 mars 2019, le groupe de travail de la Banque Centrale Européenne sur les Euro risk-free rate a recommandé que « les acteurs du marché remplacent progressivement EONIA par €STR comme taux de référence pour tous les produits et contrats » (v. source n° 5). Les ajustements nécessaires doivent être mis en place par les banques pour que ce taux soit utilisé comme référence standard avant la disparition de l’EONIA, prévue au 1er janvier 2022. Pour rappel, cette nouvelle référence sera calculée sur la base de transactions réalisées à un jour J (telles que soumises quotidiennement par les institutions financières à la BCE) et sera publiée le lendemain. La BCE publie d’ores et déjà un pré-€STR afin de préparer au mieux les acteurs du marché à la transition.
Quels impacts opérationnels liés à la transition ?
Les impacts opérationnels liés à la transition vers de nouveaux indices de référence sont de plusieurs natures.
Liquidité du marché : le maintien d’un volume suffisant de transactions sur le LIBOR, dont on ne sait s’il survivra post-2022, sera indispensable pour assurer la couverture des contrats toujours adossés à ces taux. De même, développer la liquidité sur les indices alternatifs permettra d’atteindre un volume et une confiance suffisants pour assurer une transition la plus douce possible. La coordination entre les acteurs est donc essentielle pour assurer l’équilibre des marchés et limiter l’impact pour les institutions financières et leurs clients.
Gestion des opérations : la transition vers les nouveaux indices implique des changements de systèmes, de processus et de contrôles, ainsi que la transition des contrats juridiques liant les parties. Il est ainsi essentiel de s'assurer que le changement est correctement pris en compte dans les outils de comptabilisation et de valorisation des dérivés, de gestion des risques et de gestion du collatéral. Les questions comptables sont essentiellement liées au traitement de décomptabilisation à la suite de renégociation des contrats, aux relations de couverture et à l’application d’un gain ou d’une perte liée à la modification du contrat. Des travaux sont en cours à l’IASB (v. source n° 6) visant à définir les ajustements de normes nécessaires afin de limiter les impacts comptables de la transition.
La nature même du changement de taux impactera les méthodes de détermination du prix des produits. Les banques doivent donc développer de nouveaux produits avec un prix adapté à la nature même des taux alternatifs.
Par ailleurs, la communication vis-à-vis des clients de ces changements et de la transition est fondamentale dans un environnement de défiance vis-à-vis des institutions financières.
Gestion des contrats : la réforme des LIBORs aura un impact sur les documents contractuels. En effet, les indices de référence sont un élément majeur de négociation entre les parties prenantes. Il existe différents niveaux de standardisation des contrats avec des contractualisations standardisées (contrats ISDA ou AFB pour les plus courants), d’une part, à l’image des dérivés dont le « protocole de langage » peut être paramétré, ou des contractualisations personnalisées, d’autre part, comme par exemple les contrats de financements corporate. La transition se fera notamment par une remédiation anticipative, ciblée sur les contrats n’incluant pas les possibilités de changements auxquels fait désormais face l’industrie financière, ceci afin d’éviter tout risque juridique.
Les institutions, qui seront amenées à renégocier leurs contrats, devront mettre en œuvre des approches différentes en fonction de leurs interlocuteurs. La communication vers les clients corporate est fondamentalement différente de celle vis-à-vis des clients retail ; des efforts de communication sont notamment attendus pour les particuliers et les PME.
Quelles zones d’incertitudes et quelles actions anticipatives ?
Les incertitudes sur le déroulement de la transition vers les nouveaux indices de référence sont encore prégnantes et nombreuses. Elles sont dans un premier temps d’ordre calendaire. En effet, les jalons déclarés par les régulateurs ou les administrateurs des indices font l’objet d’ajustements réguliers. En Europe par exemple, la mise en application de la réglementation benchmark (BMR) pour les « indices critiques » a été repoussée au 1er janvier 2022. D’autre part, des consultations sont régulièrement organisées pour sonder les acteurs financiers majeurs vis-à-vis des orientations données à la transition. Les institutions ont encore été récemment questionnées par la BCE et
Les incertitudes sont également d’ordre méthodologique. Les nouveaux taux se verront adjoindre pour certains une structure par terme. Pour différents ténors (3 mois, 6 mois, 1 an…), le choix entre un taux prospectif et un taux post-compté (se basant sur la moyenne des taux constatés sur une période donnée) fait l’objet de discussions.
Le nouveau procédé de calcul de l’EURIBOR, dit Hybride, fait lui aussi encore l’objet de travaux pour être conjointement accepté par l’industrie financière et la BCE. Sa survie est remise en cause par ceux qui estiment qu’il entrera directement en concurrence avec un €STR auquel serait adjointe une structure par terme.
Outre-Manche,
Face à ces éventualités, il est donc d’autant plus important de prendre part aux groupes de travail, de cultiver les interactions avec les régulateurs et de répondre aux consultations. Ces instruments de coordination de la transition sont le meilleur moyen d’obtenir des informations à jour et d’essayer, dans une certaine mesure, d’influer sur les décisions prises.
Les juristes sont et seront encore également exposés à plusieurs incertitudes dans leurs travaux, notamment dans l’interprétation des contrats référençant les indices ciblés par les réformes. L’EONIA changera de méthodologie de calcul et sera publié conjointement à l’€STR, son remplaçant, jusqu’en 2022. Les institutions financières ont développé des programmes de transition afin de trouver des solutions communes et de mettre en place un plan de communication efficace entre les organes du Front Office et leur clientèle.
Les indices nouvellement créés devront se faire une place sur les marchés. Les positions ouvertes et les transactions basées sur le SARON et le SOFR sont croissantes mais ces deux taux d’intérêt sont encore marginaux. Le SONIA quant à lui, désigné par la Banque d’Angleterre comme le successeur du LIBOR GBP, semble rencontrer plus de succès et faire preuve d’une plus grande liquidité. Il sert désormais de référence dans la valorisation de plus de 30 trillions de GBP d’actifs chaque année (v. source n° 7).
Il est encore difficile d’anticiper les volumes futurs et le degré d’adoption des nouveaux taux par la clientèle. Cet exercice est rendu plus complexe compte tenu de la variété des situations de chacun des indices impactés.
Un contact permanent avec les marchés et la clientèle doit permettre de mieux identifier les enjeux sur chacun des indices. Des choix budgétaires et stratégiques seront probablement nécessaires lorsque les plans de remédiation seront confrontés aux coûts des programmes et aux réelles opportunités commerciales.
Conclusion
Les solutions de remplacement des indices de référence sont bien avancées : certaines sont déjà fonctionnelles et d’autres sont rendues publiques. Les différents impacts de cette transition peuvent donc déjà être évalués, en particulier du point de vue opérationnel et juridique. En effet, les méthodes de détermination du prix et la comptabilisation des écarts induits, ainsi que la renégociation et la mise à jour des contrats, sont des points clés pour le bon déroulement de cette transition.
Il n’en reste pas moins que de nombreuses incertitudes subsistent, tant au sujet du calendrier que de la méthodologie et de la capacité des taux sans risques à remplacer les taux existants.
Dans ce contexte incertain, et afin d’en minimiser les conséquences, il est nécessaire d’anticiper dès à présent la transition vers les taux alternatifs. Pour cela une grande proximité avec les régulateurs, administrateurs et groupes de place est indispensable. Une analyse d’impact est également nécessaire, afin d’évaluer l’ampleur des travaux à mettre en œuvre et de minimiser l’impact métier de cette transition.
