Selon la conjoncture, les banques centrales font varier les taux directeurs à court terme, soit pour combattre les risques d’inflation par une hausse des taux, soit pour faciliter la reprise économique, une fois le risque d’inflation surmonté, par une baisse des taux.
La Banque centrale européenne (BCE) maintient la politique rigoureuse traditionnelle de la Bundesbank allemande, mais aussi celle de ses homologues voisins ou nordiques. On peut citer également les politiques rigoureuses française et latine, lorsque le franc français était attaché à l’or (années 1960 ou au XIXe siècle avec le franc germinal à la réputation de grande solidité) ; ou encore le cadre de l’Union latine (rassemblant notamment tous les pays du Sud et du Centre de l’Europe de 1860 à 1914).
Pourquoi une politique rigoureuse de la BCE ?
Aujourd’hui, alors que les références à l’or ont été abandonnées progressivement depuis le 15 août 1971 (fin de l’étalon-or décidée par Richard Nixon puis par les autres pays européens), les monnaies sont devenues uniquement « fiduciaires ». Leurs valeurs ne reposent plus sur le prix d’un métal précieux (or ou argent le plus souvent) mais sur un contrat de confiance avec la banque émettrice (monnaie fiduciaire), confiance basée sur les performances fondamentales (dont la formation des prix) de l’économie du pays ou de la zone monétaire en question.
La référence à un métal précieux a toujours été retenue dans l’histoire monétaire mondiale – à l’exception de courtes périodes où les expériences de « monnaie papier » ont toujours été un échec. Ainsi, les assignats à la fin de la Révolution française, l’« argent volant » en Chine au IXe siècle (rapporté par Marco Polo), ou le « Reichmark » en Allemagne dans les années 1920. L’abandon de l’étalon-or a permis un formidable développement économique, le volume de la monnaie ne dépendant plus du volume de métal précieux existant (ou augmentant en fonction de la production de l’or). Son remplacement par la monnaie fiduciaire implique cependant que le volume de la monnaie émise ne dépasse pas la contrepartie, c’est-à-dire la richesse économique réelle qu’elle finance. Si ce n’est pas le cas, l’inflation s’installe et la confiance dans la monnaie se dégrade. Une monnaie stable et solide exige de la part des acteurs économiques plus de rigueur et de performance qu’une politique laxiste et rend en conséquence l’économie plus concurrentielle. Celle-ci améliore également la cohésion sociale car ce sont les populations les plus pauvres et les plus fragiles qui souffrent le plus de l’inflation (elles obtiennent plus difficilement des augmentations de revenus).
C’est pourquoi les fondateurs du système monétaire européen (SME) ont donné la priorité à la lutte contre l’inflation et ont institué une banque centrale indépendante (la BCE). Ses dirigeants sont indépendants des pouvoirs politiques afin d’éviter toute faiblesse ou tout laxisme dans la politique monétaire (dont des taux d’intérêt trop faibles favorisent artificiellement la création monétaire). De plus, la BCE a su instaurer un climat de confiance en la nouvelle monnaie, l’euro, malgré sa jeunesse.
Enfin, la BCE et ses dirigeants doivent se garder (et avoir les moyens de la faire) de céder à la tentation démagogique qui consiste à pratiquer des taux d’intérêt plus bas et une monnaie faible afin de montrer des succès immédiats à la population (victoire à la Pyrrhus !), sources de graves problèmes ultérieurement. Les politiciens avides de succès immédiats sont malheureusement souvent trop nombreux !
La politique plus laxiste de la Fed
Ainsi, contrairement à la pratique européenne, la Fed des États-Unis, qui n’est pas (en réalité malgré les textes) assez indépendante du pouvoir politique et des banques privées, a mis en place une politique monétaire souvent plus laxiste (taux d’intérêt trop bas). Elle a favorisé une croissance économique « droguée » au surendettement avec plus d’inflation, et à terme une dévaluation structurelle du dollar. Et il s’avère que, contrairement à l’Allemagne et à l’Europe, les États-Unis ont perdu une plus grande partie de leurs emplois industriels : ils ne peuvent que difficilement répondre à la demande de produits de consommation. Ce fut le cas en 2008, malgré la forte dévaluation de leur monnaie.
Début 2008, de nombreux responsables économistes européens disent souhaiter une hausse des taux d’intérêt de la part de la Fed des États-Unis afin de lutter plus efficacement contre l’inflation mondiale qui touche bien plus fortement les pays qui ont lié leur monnaie au dollar (dont Asie du Sud et pays du Golfe persique). Il est indéniable que la hausse du prix des matières premières entre 2005 et 2008 a principalement pour origine l’excès de création monétaire dans la monnaie de transaction et de cotation la plus utilisée : le dollar US. Nonobstant certaines craintes de pénuries, avec la croissance économique. La première priorité était alors la lutte contre l’excès de l’inflation qui se propageait trop fortement dans la plupart des pays du monde entier. Celle-ci ne pouvait être combattue efficacement que par la hausse de taux d’intérêt sur le dollar, principale monnaie de transaction mondiale. Début 2010, les banques centrales doivent faciliter la reprise économique tout en résorbant les excédents de liquidités qui ont entraîné une reprise précoce du prix des matières premières, avec les achats de la Chine notamment.
Des taux d’intérêt plus stables en Europe
La politique monétaire rigoureuse « à la germanique » a fait ses preuves depuis les années 1950 (et même pendant les années 1960 en France sous la présidence de Charles de Gaulle) avant la création de l’euro en 1998. Cette politique a permis à l’époque un développement économique sain, sans endettement excessif, avec une monnaie stable. Lors des longues et nombreuses négociations pour la création de la monnaie unique (plus d’une dizaine d’années avec les étapes des serpents monétaires), les Allemands ont toujours insisté pour maintenir cette politique, soutenus par les Hollandais, les Autrichiens et les pays nordiques.
Maintenir des taux d’intérêt à court terme positifs et limiter la croissance monétaire (dans sa définition M3) sont les principaux objectifs de cette politique. C’est la raison pour laquelle la BCE a été contrainte de relever ses taux d’intérêt en juin 2008 de 4 % à 4,25 %, et ceci peu de temps avant qu’Eurostat publie une inflation record de 4 % pour la zone euro en juin 2008. Cette hausse des taux a été d’autant plus impopulaire que la conjoncture se dégradait. La priorité a été donnée à la lutte contre l’inflation, avant le soutien à la croissance. La Bundesbank et la banque nationale des Pays-Bas procédaient de la même façon antérieurement, malgré le risque d’une réévaluation du deutschemark et de tensions sur le marché des changes.
La BCE était d’autant plus incitée à agir que la masse monétaire (dans sa définition élargie, c’est-à-dire M3) connaissait une croissance trop forte depuis plusieurs années : 8,4 % en 2006, 11,1 % en 2007 (dont 12 % au 4e trimestre) et encore 10 % en mai 2008 et enfin 7,4 % en janvier 2009. Ces taux élevés étaient inquiétants, sachant que l’objectif de la BCE est au maximum 5 % (soit environ une croissance économique de 3 % compatible avec son environnement structurel et une inflation de 2 %) et que cette variation de la masse monétaire est considérée comme préfigurant l’inflation future.
L’objectif et la conséquence d’une telle politique sont donc d’empêcher l’inflation excessive de s’installer durablement et même de l’éradiquer le plus tôt possible. Selon le principe « plus tôt on réagit, moins on interviendra pour augmenter les taux d’intérêt ultérieurement ». À plus long terme, cela entraîne une monnaie stable ou forte, caractérisée par un endettement limité des agents, des taux d’intérêt à court terme plus faibles (sauf en période de tensions inflationnistes) et des taux d’intérêt à long terme plus faibles. Ces taux d’intérêt faibles sont la conséquence de la confiance acquise auprès des investisseurs, qui ne craignent plus d’obtenir un remboursement dévalorisé de leur argent placé. En conséquence, les Européens bénéficient avec l’euro sur le long terme de taux d’intérêt plus faibles et plus stables. Leurs emprunts leur coûtent moins chers, les hausses des taux de leurs emprunts sont plus faibles et leur épargne est ainsi protégée par des taux d’intérêt réels la plupart du temps positifs. Début 2010, la croissance de la masse monétaire dans la zone euro est faible et les taux à long terme des meilleures signatures sont plus bas.
L’avantage de cette politique sur les crédits immobiliers à taux variables
Fin 2007, un vrai débat était apparu relatif aux difficultés rencontrées par les emprunteurs de crédits immobiliers à taux variables, à la suite de la hausse des taux monétaires. Ce sont les emprunteurs les moins riches ou disposant des revenus les plus faibles qui, ayant emprunté à taux variables pour acquérir un logement, ont été particulièrement touchés par cette hausse de taux. Surtout ceux habitant les États-Unis où la hausse des taux a été la plus forte (cela a déclenché la crise des crédits subprime bien qu’elle ait des raisons plus profondes) et dans une moindre mesure dans l’Union européenne (dont en zone euro).
En Europe, la BCE a augmenté ses taux de 2 points de pourcentage (de 2 % à 4 %), la hausse des taux variables (10 % des emprunts immobiliers, mais 18 % des nouveaux emprunts 2007) étant souvent plafonnée ou « capée ».
Aux États-Unis, la Fed les a accrus de 4,25 points (de 1 % à 5,25 %) ; la proportion des emprunteurs à taux variables étant plus forte, les taux y sont moins souvent plafonnés et on a assisté à beaucoup de ventes forcées. Il est d’usage que les organismes prêteurs – banques et sociétés financières – récupèrent automatiquement les logements dont les crédits ne sont pas remboursés. Enfin, la protection des consommateurs y est plus faible.
En conséquence, depuis le début de cette crise, accélérée par la violente hausse des taux de la Fed, les crédits immobiliers européens ont connu beaucoup moins d’impayés en Europe. Il n’y a pas eu de véritable crise de remboursement en Europe continentale, contrairement à ce qui s’est passé aux États-Unis.
Cependant, cela ne veut pas dire que les acheteurs immobiliers européens et français n’ont pas souffert de la hausse des taux. Pour la plupart, ils ont vu augmenter leurs mensualités mais dans des proportions bien moindres qu’aux États-Unis, et… ils ont gardé leurs logements. De même, à l’exception des pays où la spéculation a été forte (Grande Bretagne, Irlande et Espagne), les prix des logements ont nettement moins baissé (ils avaient moins monté précédemment) en Europe qu’aux États-Unis.
Un historique des taux d’intérêt monétaires différent selon la politique suivie
Nous disposons désormais d’un historique sur dix ans des taux d’intervention de la BCE et de la Fed. Nous avons vu que ces deux banques centrales des plus grandes économies mondiales interviennent essentiellement en fonction des nécessités de la politique monétaire intérieure. Concernant la monnaie japonaise, les taux d’intervention de la Banque centrale du Japon (BCJ) sont depuis longtemps très faibles (inférieurs à 1 %) en raison d’une stagnation économique lancinante due à un surendettement chronique.
Globalement, on peut constater que si les méthodes des banques centrales divergent, leurs stratégies présentent souvent une certaine convergence, influencées par la conjoncture internationale, que l’on peut résumer en quatre phases monétaires :
– du 1er janvier 1999 à début 2001, hausse des taux jusqu’à 4,75 % (BCE) et 6,5 % (Fed) ;
– du début 2001 à fin 2004, baisse des taux puis maintien à un niveau bas à 2 % (BCE) et 1 % (Fed) ;
– de fin 2004 à l’été 2007, hausse des taux puis stabilisation à 4 % (BCE) et 5,25 % (Fed) ;
– de l’été 2007 à début 2009, maintien des taux de la BCE à 4 %, avec une petite hausse à 4,25 % en juin 2008 pour lutter contre l’inflation, alors que la Fed a fortement baissé ses taux à 2,0 % pour limiter les effets d’une conjoncture très dégradée (et, disent certains, en vue des élections de début novembre 2008).
La gravité de la crise, accélérée et amplifiée par la faillite de Lehman Brothers, a poussé la Fed à baisser ses taux jusqu’à 0 % à 0,25 % début décembre 2008 (un record historique absolu) et la BCE à descendre les siens jusqu’à 1,0 % (avec une baisse des taux directeurs à un rythme inégalé).
Les méthodes des banques centrales divergent sur l’importance des variations des taux d’intérêt :
– la BCE n’a fait varier ses taux d’intervention que de 1,5 % à 4,75 %, avec des périodes de stabilité assez longues, en prenant soin de ne pas avoir des taux d’intérêt négatifs (mesure de ces taux prise sur une période pas trop courte) ;
– la Fed a fait varier ses taux d’intervention de 0,25 % à 6,5 %, avec des variations assez fortes, surtout à la baisse lorsque la conjoncture se dégradait largement, les hausses de taux s’effectuant plus progressivement.
Les sens des variations de taux ont été souvent les mêmes, avec cependant un décalage dans le temps, la conjoncture aux États-Unis étant traditionnellement en décalage avancé sur celle de l’Europe. Deux divergences sont cependant apparues :
– une première divergence mi-1999 avec la baisse des taux européens, dans un contexte intérieur de faible inflation et de conjoncture morose
– une deuxième en juin 2008 (et même depuis fin 2007). En effet, avec les risques inflationnistes mondiaux, la BCE n’a pas voulu diminuer ses taux (la Fed les ayant baissés depuis l’été 2007, avec une accélération début 2008) et les a même augmentés en juin 2008 (de 4,0 % à 4,25 %). En dix ans, la BCE n’a jamais eu des taux d’intérêt directeurs inférieurs à l’inflation.
Le traitement en parallèle de la crise des crédits subprime a été différent car les deux zones monétaires n’ont pas été touchées de la même manière et son origine se situe aux États-Unis. Ainsi la BCE a préféré combattre la crise de liquidité interbancaire (à partir d’août 2007) en alimentant le marché en monnaie centrale, tout en maintenant des taux d’intervention suffisamment élevés pour combattre l’inflation. Sur les dix dernières années, les taux d’intervention de la banque centrale ont été plus faibles pendant environ 5 ans en Europe (zone euro) et pendant 5 ans aux États-Unis. Mais en moyenne, on observe que les taux européens ont été plus faibles et donc ont davantage stimulé l’économie. Il est vrai que les taux d’inflation mesurés par la hausse des prix à la consommation ont été systématiquement plus faibles en Europe (limiter la hausse des prix est l’objectif principal de la BCE).
Cependant, l’inflation forte de début 2008, aux États-Unis et dans le monde, suivie d’une baisse de celle-ci en fin d’année parallèlement à une conjoncture fortement dégradée en Europe a entraîné un rapprochement des stratégies des deux banques centrales. La conjoncture est mondiale et elle influence de la même façon les politiques de ces deux banques centrales, avec quelques mois de décalage. Néanmoins, les États-Unis souffrent de déséquilibres structurels (surendettement et déficits extérieurs et publics) plus graves que l’Europe. L’Europe, elle, a su être plus raisonnable.
Des taux d’intérêt à long terme plus faibles en Europe
Depuis décembre 1997, un an avant le démarrage effectif de l’euro et jusqu’à décembre 2008, soit sur une période de 11 ans, les taux d’intérêt à long terme mesurés en moyenne annuelle ont été 8 fois inférieurs en Europe à ceux établis par le marché d’outre-Atlantique (et 3 fois cela a été l’inverse). La BCE a acquis progressivement la confiance des marchés notamment grâce à sa capacité et à sa volonté affichée régulièrement de lutter contre l’inflation.
Rappelons que les taux d’intérêt à long terme sont établis par les marchés en fonction de la conjoncture économique, des taux d’intervention des banques centrales et de l’inflation. Plus précisément :
– si la conjoncture est bonne, les besoins de financement font monter les taux ;
– si les prévisions d’inflation sont élevées, les taux d’intérêt ont tendance à monter afin que les investisseurs se prémunissent contre l’inflation ;
– inversement (mauvaise conjoncture, faible inflation), ils baissent.
Cependant, les taux d’intervention de la banque centrale (taux à court terme) influencent également les taux à long terme, parallèlement à la confiance ou la défiance qui inspirent les investisseurs. Ainsi, de 2004 à l’été 2007, les taux d’intérêt à long terme sont restés plus faibles en euros qu’en dollars et ce conjointement à des taux à court terme nettement plus faibles en euros (la Fed a remonté plus fortement ses taux, de +4,25 points de pourcentage, que la BCE, +2,0 points).
On a observé également une moindre volatilité (variations à court terme) des taux d’intérêt en euros. Ainsi, au premier semestre 2008, les taux des T-notes émis par l’État fédéral des États-Unis sont devenus plus faibles que ceux des bund européens, de 0,30 à 0,40 point alors que les taux d’intervention y sont plus faibles de 2,25 points de pourcentage.
En France, les conséquences des interventions des pouvoirs publics
Enfin, il est à noter que les déclarations de Nicolas Sarkozy élu en mai 2007 contre la valeur (surévaluée ?) de l’euro et ses attaques contre la politique monétaire de la BCE ont coûté cher aux entreprises et aux particuliers français : les différences de taux d’intérêt à échéance de 10 ans entre les OAT français et les bund allemands sont passées, dans un premier temps, d’environ 1 à 3 centimes de taux d’intérêt à 20 à 22 centimes. Le marché a pris peur que la France sorte de la zone euro ou augmente trop son endettement. En outre, ces déclarations ont probablement eu à l’époque l’effet inverse escompté : les taux d’intérêt à long terme se sont tendus et, en conséquence, la valeur de l’euro a eu tendance ou a été incitée à remonter. Cette différence de taux à 10 ans s’est accentuée fin octobre 2008 pour atteindre 40 à 44 centimes (dépassant même 50 centimes en fin d’année). Le marché a alors été inquiété par les multiples plans de relance et interventions dépensières des pouvoirs publics français, notamment pour « sauver le capitalisme ». Les épargnants craignent alors pour leurs économies. Rapporté aux 1 000 à 1 200 milliards d’euros d’endettement public, ce différentiel peut atteindre un coût annuel d’environ 3 à 6 milliards d’euros pour les Français. Début 2010, l’endettement public français atteint 1 500 milliards d’euros et inquiète les épargnants.
Si le marché a aussi craint une politique plus laxiste en France, en revanche ce n’est pas le cas pour l’Allemagne qui voit ses taux à long terme diminuer pour être inférieurs à ceux des États-Unis. Au 31 octobre 2008, on remarquait que malgré des taux directeurs plus élevés de 2,75 points, les taux à 10 ans en Allemagne étaient inférieurs de 12,3 centimes à ceux pratiqués aux États-Unis. Malgré le même taux directeur en zone euro, ils étaient inférieurs de 41 centimes par rapport à la France (et même jusqu’à 60 centimes ultérieurement), de 127,3 centimes en Italie, et hors zone euro, de 71 centimes au Royaume-Uni. C’est ainsi que se mesure la confiance du marché dans la capacité des gouvernants à maîtriser les dépenses publiques et à protéger les épargnants. Ou, exprimé autrement, la défiance des marchés financiers par rapport aux politiques économiques françaises et anglo-saxonnes. Ces marchés réagissent rapidement au respect ou non des objectifs affichés plus ou moins rigoureux.
Au printemps 2009, avec une politique monétaire très agressive (JJ très bas et achats massifs de titres par la banque centrale), le Royaume-Uni et les États-Unis ont réussi à faire baisser les taux à 10 ans plus que dans la zone euro. Mais au prix d’une forte baisse de leurs devises et un retour probable à terme de l’inflation intérieure et d’une hausse des taux. Début février 2010, les taux d’intérêt à 10 ans sont de nouveaux inférieurs en Allemagne(3,12 %) et en France (3,48 %) qu’aux États-Unis (3,58 %) et au Royaume-Uni (3,86 %)
Par ailleurs, début 2009 et début 2010, ces marges de taux à long terme se sont accrues avec les pays les plus endettés ou en difficulté (Grèce, Portugal et même Espagne et Irlande). Les libéraux anti-euro ont été jusqu’à « souhaiter » ou craindre la sortie de la zone euro de ces pays. Ce risque est, à notre avis, faible, car les conséquences d’un tel choix seraient catastrophiques pour le pays qui s’engagerait ainsi.
