Les transactions des initiés constituent un sujet pertinent pour les chercheurs et les investisseurs d’un côté et pour les autorités chargées de la réglementation des marchés financiers de l’autre, dans la mesure où, pour tout gain tiré d’une transaction financière, il y a forcément un perdant en contrepartie. Une telle perte est particulièrement intolérable si le gain est réalisé par un initié du fait de sa position privilégiée dans l’entreprise et au détriment de tous les autres actionnaires non informés, voire même de l’ensemble du marché. Nous procédons ici à une analyse des transactions d’achat et de vente réalisées par les administrateurs des six grandes canadiennes au cours de la période 2006-2008, marquée en partie par la dernière crise financière. Ces six grandes banques sont : la Banque de la Nouvelle-Écosse, la Banque Canadienne Impériale de Commerce, la Banque de Montréal, la Banque Nationale, la Banque Royale du Canada et la Banque Toronto-Dominion.
Un conflit d’intérêt potentiel
Soulignons que ce sont les administrateurs qui ont la responsabilité ultime de superviser la direction et la gestion des sociétés publiques. En même temps, ces administrateurs sont souvent rémunérés sous forme de stock-options et détiennent de ce fait, un nombre important d’actions dans les banques qu’ils dirigent. Ce faisant, les administrateurs se retrouvent dans une position de conflit d’intérêts en étant à la fois actionnaires et dirigeants. Pour contrer ces éventuels conflits d’intérêts, il incombe aux autorités chargées de la réglementation des marchés financiers d’ériger des règles permettant d’éviter tout comportement des administrateurs qui puissent nuire au bon fonctionnement du marché.
Dans la première partie de cet article, nous présentons une définition de la notion d’initié. La deuxième partie est consacrée à un aperçu de la réglementation canadienne sur les transactions d’initiés. Enfin, nous examinons les achats et les ventes d’actions effectuées entre 2006 et 2008 par les administrateurs des six grandes banques canadiennes.
Qu’est-ce qu’un initié ?
Au Canada, une transaction d’initié désigne l’achat ou la vente de valeurs mobilières d’une entreprise par un « initié », c’est-à-dire une personne ayant connaissance d’informations confidentielles sur des faits touchant la société, lesquelles auront probablement une influence réelle sur la valeur des actions, alors que les autres actionnaires et le grand public n’y ont pas accès.
La définition d’initié est très large. Elle englobe la société même (ainsi que les personnes morales du groupe), les administrateurs ou les dirigeants de la société, les actionnaires qui détiennent plus de 10 % des actions de la société, les employés de la société et toute personne qui exerce ou qui se propose d’exercer une activité commerciale ou professionnelle avec la société ou pour son compte (ainsi que leurs employés). En soi, les transactions d’actions par des initiés ne sont pas illégales. Dans la plupart des pays où il existe des lois qui encadrent le commerce d’actions par des initiés, ces derniers peuvent vendre ou acheter des actions des sociétés avec lesquelles ils ont des rapports, à condition qu’ils ne détiennent pas d’informations privilégiées importantes sur ces entreprises. En revanche, si l’initié dispose de renseignements confidentiels sur une société et que ces renseignements peuvent lui être utiles dans ses transactions d’achat ou de vente de titres de cette société, il doit s’abstenir d'effectuer ces opérations.
La réglementation canadienne des transactions d’initiés
Le gouvernement fédéral et les gouvernements provinciaux du Canada sont les seules instances à élaborer des lois sur les transactions d’initiés. Les provinces ont la compétence de légiférer en matière de droits de propriété et de droits civils, alors que le gouvernement fédéral, par le biais du parlement fédéral, a la compétence de créer des lois régissant les sociétés fédérales. Au niveau provincial, les transactions d’initiés sont réglementées par les lois provinciales sur les sociétés et sur les valeurs
Selon la LCSA, « l’initié qui vend ou achète des valeurs mobilières de la société tout en ayant connaissance d’un renseignement confidentiel dont il est raisonnable de prévoir que, s’il était généralement connu, il provoquerait une modification sensible du prix de toute valeur mobilière de la société, est tenu d’indemniser le vendeur ou l’acheteur des valeurs mobilières, selon le cas, qui a subi des dommages par suite de cette opération ». Par conséquent, l’individu qui réalise avec un initié une transaction portant sur des valeurs mobilières de la société peut poursuivre celui-ci afin d’obtenir une compensation sur les pertes subies et l’entreprise peut le poursuivre pour réclamer les profits qu’il a réalisés au moyen de la transaction d’initié.
La Bourse de Toronto recommande aux sociétés inscrites qu’elles soient dotées d’une règle rigoureuse qui interdit aux personnes ayant accès à l’information privilégiée d’effectuer des opérations sur les titres de la société tant que l’information n’a pas été divulguée au grand public et qu’un délai raisonnable ne s’est pas écoulé pour en permettre la divulgation par l’initié. Par divulgation, on entend la communication des renseignements confidentiels par l’initié à une autre personne pour l’usage de celle-ci. Ce faisant, un initié ne peut diffuser aucun renseignement aux membres de sa famille, à des amis ou à quiconque dans le but de leur faciliter la prise de décision concernant l’achat ou la vente de valeurs mobilières de la société.
Les transactions des administrateurs des banques canadiennes
L’échantillon a été sélectionné à partir du système électronique de déclaration des initiés (
Le tableau 1 présente le nombre et la valeur monétaire des opérations d’achat d’actions effectuées par les administrateurs des six grandes banques canadiennes de 2006 à 2008. L’analyse de ce tableau montre qu’en ce qui concerne les opérations d’achat d’actions, les administrateurs de la Banque Nationale arrivent en tête du classement : ils ont effectué 60 transactions pour une valeur totale de 511 780 $ en 2006, 56 transactions pour une valeur totale de 463 682 $ en 2007 et 58 transactions pour une valeur totale de 618 419 $ en 2008. Cependant, si on privilégie plutôt la valeur des transactions, on note que la palme revient en 2006 (4 007 584 $ en 8 transactions) et 2007 (1 972 350 $ en une seule transaction) aux administrateurs de la Toronto-Dominion. Si les administrateurs de cette banque n’ont réalisé aucune opération d’achat d’actions en 2008, les dirigeants de la Banque de Nouvelle-Écosse ont acquis des titres de leur banque au prix fort pour une valeur de 1 246 821 $.
Pour ce qui est des opérations de vente (voir tableau 2), on constate que les administrateurs de la Banque Nationale et de la Banque Royale du Canada ont procédé, particulièrement en 2006 et 2007, à des ventes substantielles d’actions. Alors que les dirigeants de la Banque Nationale ont empoché 9 235 678 $ en 2006, 47 385 393 $ en 2007 et 14 628 318 $ en 2008, ceux de la Banque Royale du Canada ont obtenu, respectivement en 2006 et 2007, 20 487 313 $ et 19 998 336 $.
Une anticipation de la baisse des cours
Les tableaux montrent que la valeur totale des opérations de vente d’actions est de loin supérieure à celle des opérations d’achat d’actions. Cela laisse supposer que les administrateurs des six grandes banques canadiennes auraient anticipé une baisse du cours des actions pendant cette période 2006-2008 marquée par la crise financière et en auraient profité pour vendre massivement leurs actions. Cette hypothèse est confortée par l’évolution de l’indice S&P/TSX Capped Financial pour la période 2005-2009 entourant les dates de notre étude. Cet indice est constitué des vingt-six plus grandes institutions financières cotées sur le marché boursier canadien, incluant donc les six grandes banques canadiennes. Comme on peut le vérifier sur Thomson One, cet indice a connu une baisse considérable à partir d’août 2007 et jusqu’en mars 2009. Ainsi, si les administrateurs des grandes banques ont anticipé cette chute, il est donc logique d’observer des ventes importantes d’actions, comme constaté dans le tableau 2.
Des profits anormaux
Nous pouvons penser que les administrateurs ont vendu stratégiquement leurs actions à la suite d’une hausse significative du cours, qu’ils ont vendu leurs actions en anticipant que les cours allaient diminuer pour obtenir de meilleurs rendements que celui du marché. D’ailleurs, toute une littérature est consacrée à l’étude des profits anormaux obtenus par les administrateurs, les dirigeants, les directeurs, les actionnaires majoritaires, communément appelés « initiés ». La plupart des recherches ont conclu que ces initiés réalisent des rendements anormaux en achetant ou en vendant les titres de leurs entreprises.
Un intérêt particulier est porté sur la position privilégiée qu’occupent les initiés dans l’entreprise. Ils peuvent, grâce à cette position, détenir des informations spécifiques sur la firme et, par conséquent, en tirer profit. Quant aux investisseurs, ils sont à la recherche de toute information pertinente qu’ils peuvent avoir en observant et en analysant des documents rendus publics et se rapportant aux transactions d’initiés.
