Les taux directeurs de la BCE et la réforme de l’EONIA

Il existe en finance de nombreux taux d’intérêt. En voici une liste non exhaustive : taux de refi(nancement), taux de facilité de dépôt, EONIA, OIS, Euribor, Libor, taux repo, taux fixe et à intérêt précompté, taux swap, taux actuariel, etc. Tous ces taux d’intérêt, qui ne sont d’ailleurs pas sans liens les uns avec les autres, font référence à des prêts (ou emprunts) dont les modalités de calculs peuvent fortement différer. Par exemple, les intérêts peuvent être « composés », auquel cas les intérêts sont eux-mêmes porteurs d’intérêts [1] , ou « simples », auquel cas, ils ne le sont pas. Mais même avec un taux d’intérêt simple, ce qui est par exemple le cas lorsque l’on achète un bon du Trésor émis par l’État français (un titre de dette à court-terme dont le risque de défaut est très faible), les intérêts peuvent être précomptés ou post-comptés. Il est donc nécessaire pour un investisseur de connaître toutes les modalités (parfois de pures conventions de marché) de calcul du taux d’intérêt pour bien comprendre sa rémunération lorsqu’il achète par exemple ce simple bon du Trésor [2] .

En finance, les taux d’intérêt sont toujours exprimés sur une base annuelle. Pourquoi une base annuelle ? Parce que c’est le cas le plus simple pour effectuer des comparaisons de taux lorsque les échéances diffèrent. Il serait en effet difficile de comparer un taux de 0,01 % à échéance d’un jour avec un taux de 2,6 % à échéance d’un an.

Les taux directeurs de la Banque Centrale Européenne

Le taux directeur principal de politique monétaire, dont dépendra le taux de refinancement (refi) des banques européennes, et le taux des facilités marginales, l’un de dépôt, l’autre de prêt, forment l’ensemble des taux directeurs administrés par la Banque Centrale Européenne (BCE). Ces taux sont appliqués à des emprunts ou prêts qui ne concernent toutefois ni les ménages, ni les entreprises, mais uniquement les établissements bancaires ayant un compte à la BCE. Rappelons à ce stade que les banques de la zone euro sont soumises au maintien de réserves de liquidités auprès de la BCE. Chaque jour, ces institutions font face à l’apparition de chocs impactant leurs liquidités et ces réserves maintenues auprès de la banque centrale leur permettent d’absorber au mieux ces chocs sans pénaliser le consommateur. Alors que certains de ces chocs sont largement prévisibles (tels que le paiement des rémunérations par les entreprises à la fin de chaque mois), d’autres le sont beaucoup moins, de sorte que le cadre opérationnel de la BCE prévoit des possibilités de refinancement des banques, afin qu’elles puissent respecter (en moyenne) leurs obligations de réserves, au cours d’une période de six semaines environ.

Le taux de refi de juin 2000 à octobre 2008

Le taux de refi, comme son nom le suggère, est le taux d’intérêt qui s’applique aux opérations de refinancement (qui ont lieu sur une base hebdomadaire) des banques directement auprès de la BCE. De juin 2000 à octobre 2008, le taux directeur principal de politique monétaire, dont la valeur est fixée par le Conseil des Gouverneurs de la BCE, servait de taux de base pour les enchères organisées chaque mardi par la BCE lors de ses opérations principales de refinancement des banques européennes. Chaque banque soumettait alors une demande pour une quantité donnée de liquidités (i. e., des euros), encore appelées monnaie banque centrale, à un taux basé sur ce taux de politique monétaire. Ce taux était alors également dénommé taux de soumission minimal. Les meilleures enchères, c’est-à-dire celles avec les taux les plus élevés, étaient alors satisfaites, et continuaient à l’être à mesure que le taux proposé baissait et que l’on restait dans le volume de liquidités que la BCE souhaitait globalement allouer. Pour obtenir ces liquidités, les banques participant à l’enchère devaient néanmoins fournir un « collatéral éligible » ; ce point sera discuté plus en détail dans notre second article. À l’issue de l’enchère, un taux de refi était alors calculé comme le taux moyen pondéré par les volumes alloués lors de ces opérations hebdomadaires. Celui-ci n’était donc pas connu avant la fin de l’enchère et dépendait donc de l’intérêt suscité par celle-ci. Les banques faisaient, au cours de cette période, face à des conditions de refinancement relativement incertaines, tant au niveau du taux, qu’au niveau du volume de liquidités disponibles. Il est à noter que la BCE visait alors une position neutre de liquidité excédentaire (par rapport aux réserves) au sein de la zone euro. Plus particulièrement, la BCE visait à fournir aux banques européennes un volume de liquidité leur permettant d’équilibrer leurs réserves, sur base de sa propre anticipation des besoins, de sorte que l’ensemble des banques européennes ne soit ni en position de liquidité excédentaire, ni en position de liquidité insuffisante.

Un taux fixe à partir de 2008

Depuis l’entrée en vigueur d’un processus d’allocation complète à taux fixe en octobre 2008, remplaçant les enchères hebdomadaires, le taux de refi est désormais connu de chaque banque au moment de prendre sa décision d’emprunter à la BCE. Il est aujourd’hui égal à 0 %, ce qui signifie donc qu’un établissement bancaire (en droit d’emprunter auprès de la BCE) peut obtenir gratuitement ces liquidités auprès de la BCE, conditionnellement toutefois à la mise à disposition de collatéral éligible. Puisqu’il s’agit désormais d’un processus d’allocation complète, toutes les demandes sont par définition satisfaites dans leur intégralité. Notons tout de suite que ceci n’implique en aucun cas que le taux de prêts effectués par une banque à un ménage ou à une entreprise, à supposer même qu’elle les finance uniquement en se refinançant à la BCE, devrait être égal à zéro. En effet, en prêtant à long terme (disons à 10 ans) avec des ressources de court-terme (une semaine), la banque s’expose non seulement au risque d’augmentation du taux de refi administré par la BCE mais aussi au risque de défaut (ou de crédit) de l’emprunteur. Pour ces deux raisons, le taux pratiqué sur les prêts aux ménages (ou aux entreprises) ne peut pas être nul. Le taux de refi représente néanmoins ce qu’il est convenu d’appeler le point d’ancrage (de la structure par terme) des taux d’intérêt, c’est-à-dire qu’à travers sa politique monétaire, la BCE souhaite influencer l’ensemble de la structure des taux en modifiant les taux d’intérêt qu’elle administre.

Les autres taux administrés

Un taux négatif incite donc les banques à ne pas conserver leurs liquidités excédentaires, dont la valeur diminuerait au cours du temps, mais plutôt à les prêter aux acteurs de l’économie, c’est-à-dire aux ménages et aux entreprises, dégageant de cette manière des rentabilités positives. Pour être exhaustif, mentionnons également le troisième taux directeur de la BCE, le taux de la facilité marginale de prêt. Il s’agit du taux d’intérêt auquel une institution bancaire peut emprunter des liquidités directement auprès de la BCE, en dehors des opérations de refinancement hebdomadaires et sans avoir recours au marché interbancaire [3] . Ce taux s’établit actuellement à 0,25 %. Il s’agit donc là d’un taux accessible aux institutions faisant face à des situations d’urgence, pour lesquelles un apport de liquidité devient si critique que la banque accepte de se refinancer à un taux la pénalisant par rapport au taux appliqué lors des opérations hebdomadaires de refinancement ou encore par rapport aux conditions accessibles directement sur le marché interbancaire.

Les taux du marché interbancaire…

Au sein de l’Eurosystème, la BCE promeut en outre le recours au marché interbancaire en dehors des opérations principales de refinancement (de maturité une semaine) qu’elle organise chaque mardi. Cela signifie concrètement qu’une banque présentant un surplus de liquidités peut, chaque jour, mettre celui-ci à disposition d’autres institutions déficitaires directement sur le marché interbancaire. La transaction s’établira ici sans mise à disposition de collatéral et le taux d’intérêt qui y sera appliqué résultera alors de la négociation bilatérale entre ces deux institutions. Néanmoins, les taux directeurs de la BCE influenceront indirectement ce taux d’intérêt. En effet, il serait surprenant qu’une banque présentant un surplus de liquidités accepte de recevoir d’une autre institution bancaire un taux de rémunération plus faible que celui offert par la facilité de dépôt de la BCE. De la même manière, une banque déficitaire préfèrera recourir à la facilité marginale de prêt de la BCE lorsque le taux d’intérêt qui lui est proposé par les autres banques sur le marché interbancaire lui sera supérieur. Les taux administrés par la BCE sur ses facilités marginales (dépôts et prêts) forment ainsi un corridor à l’intérieur duquel s’établit (en principe) le taux d’intérêt associé aux prêts/emprunts (de maturité un jour) qui s’effectuent sur le marché interbancaire. Le taux plancher du corridor est donc le taux de la facilité de dépôt alors que le taux plafond du corridor est le taux de la facilité marginale de prêt. La figure ci-dessous illustre l’évolution de ce corridor depuis la création de la BCE en 1999 jusqu’à ce jour (graphique).

Lorsqu’un surplus global de liquidités est observé, le taux d’intérêt de chaque transaction (qui a lieu sur le marché interbancaire) aura tendance à baisser et à se rapprocher ainsi du taux plancher du corridor par le simple mécanisme de l’offre et de la demande. En effet, si l’offre augmente, i. e., si la fonction d’offre se déplace le long de la courbe de demande, toutes choses égales par ailleurs, le prix (d’équilibre) va baisser. À l’inverse, un marché globalement déficitaire verra son taux augmenter et se rapprocher du taux plafond du corridor. Un très large surplus de liquidités étant actuellement présent dans le marché (on parle plus spécifiquement d’une situation de large liquidité excédentaire), les transactions effectuées sur le marché interbancaire à une échéance d’un jour sont désormais observées dans le voisinage direct de la borne inférieure du corridor (i. e., proche du taux plancher du corridor).

Dans ce contexte particulier, il apparaît important pour une banque centrale de pouvoir suivre l’évolution du taux pratiqué sur le marché interbancaire. Dans le cas européen, la plupart des transactions s’établissant de façon bilatérale entre institutions, il n’est cependant pas aisé de dégager un taux représentatif de ce marché. Chaque jour, entre 18 heures 45 et 19 heures, un taux d’intérêt, représentatif en un certain sens, est cependant communiqué par l’organisme European Money Markets Institute (EMMI) sur base d’un panel d’institutions financières participant aux échanges effectués sur ce marché. Il s’agit du taux EONIA (Euro Overnight Index Average), un taux représentatif calculé comme le taux moyen pondéré par les volumes échangés par les banques de ce panel au cours d’une journée donnée. Ce taux, qui porte spécifiquement sur les transactions ayant une maturité très courte, d’un seul jour, est également repris sur le graphique. Actuellement, le panel compte vingt-huit institutions participantes, dont les françaises BNP Paribas, Société Générale, Natixis, CIC ainsi que HSBC France. Les données nécessaires au calcul de ce taux sont déclarées officiellement à la BCE par les banques de ce panel à la fin de chaque journée, en vue du calcul du taux qui sera communiqué le jour suivant par EMMI.

…et leur réforme actuelle

Les taux d’intérêt associés aux prêts/emprunts pratiqués sur le marché interbancaire, notamment à échéance très courte (particulièrement, à un jour) jouent un rôle critique dans le suivi du marché et dans la préparation des décisions de politique monétaire futures par une banque centrale. En Europe, la BCE surveille étroitement l’évolution de l’EONIA ; la Banque Nationale suisse en fait de même avec le Swiss Average Rate Overnight (SARON [4] ) ou la Banque d’Angleterre avec le Sterling Overnight Index Average (SONIA). Aux États-Unis, la Réserve Fédérale américaine surveille l’évolution du taux des fonds fédéraux (fed funds rate).

Chaque banque centrale a, historiquement, défini ses propres règles de calcul, notamment concernant l’échantillon de transactions utilisées, la formule (mathématique) de détermination du taux de référence ou les modalités de communication. En juillet 2013, l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV-IOSCO) a toutefois précisé, dans un document de synthèse [5] , une série de principes généraux pour l’établissement des taux de référence, qui feront l’objet du second article. Ces principes portent spécifiquement sur la qualité du taux, sur la méthodologie appliquée ainsi que sur la gouvernance et la responsabilité des intervenants à sa détermination. À titre d’exemple, le principe 6 porte notamment sur la qualité de l’échantillon utilisé ainsi que sur les caractéristiques du marché auquel il se rapporte. Le principe 7 prévoit quant à lui l’exploitation d’informations « ancrées dans des transactions observables » (OICV-IOSCO, 2013, p 20). Ce rapport, qui fournit un cadre de référence commun, a engendré une vague de réformes mondiale de ces taux de référence. Ainsi, la Réserve Fédérale américaine rapporte désormais un taux de financement bancaire à la maturité d’un jour dans lequel un échantillon élargi de transactions est pris en compte. Ce taux est également plus transparent, avec une description de sa distribution ainsi que des volumes échangés. De manière similaire, le 23 avril dernier, est entré en application le nouveau SONIA de la Banque d’Angleterre, lui aussi extrait d’une base plus large de volumes échangés. La BCE prépare quant à elle sa propre réforme de l’EONIA. Celle-ci a ouvert une série de consultations afin de préparer son nouveau taux de référence (« euro unsecured overnight interest rate ») qui entrera en application en 2020. La réflexion au niveau européen porte notamment sur la méthode de calcul de ce taux ainsi que sur les données qui seront utilisées. Le nouveau taux devrait en effet bénéficier d’une plus large couverture du marché (davantage de contributeurs pris en compte relativement au panel de l’EONIA) et la méthode de calcul s’avérerait quant à elle moins sensible aux transactions extrêmes. Le scénario privilégié actuellement est une moyenne pondérée par les volumes échangés, basée sur un échantillon tronqué (à 25 %, v. encadré). Les premiers détails méthodologiques définitifs du nouveau taux de référence européen sont attendus pour l’été 2018.