Depuis sa création en Angleterre à la fin du XIXe siècle, le football a connu un extraordinaire développement et est aujourd’hui un secteur d’activité en forte croissance. Les grandes compétitions comme la Coupe du Monde ou la Ligue des Champions comptent parmi les évènements les plus populaires sur la planète. Certains clubs professionnels atteignent des niveaux de valorisation exceptionnels, comme Manchester United qui est coté en Bourse et dont la valeur des capitaux propres ressort à près de 3 milliards d’euros. Le football attire désormais des investisseurs financiers spécialisés qui font le pari de la croissance des revenus dans le football et du développement de certains championnats. Pour les investisseurs, évaluer un club de football est donc un enjeu majeur. Il ne s’agit plus d’une marotte d’hommes d’affaires fortunés et passionnés ou d’un outil de communication au service d’une ambition personnelle.
Comme nous allons le montrer ci-après, l’évaluation d’un club de football européen pose des questions spécifiques. Après avoir exposé le modèle économique d’un club de football, nous présentons dans cet article un certain nombre de difficultés auxquelles sont confrontés les évaluateurs.
Quel est le modèle économique d’un club de football ?
Les revenus des clubs se répartissent entre les droits audiovisuels nationaux et internationaux, la billetterie, le sponsoring, les produits dérivés, auxquels s’ajoutent, de manière exceptionnelle, les produits de cession de contrats de joueurs. Afin d’assurer sa performance sportive, un club doit disposer d’un effectif de qualité tout en contrôlant ses charges salariales (dans un contexte de marché où les joueurs talentueux sont des ressources rares), tout cela sans se laisser allerà la tentation de monétiser ses meilleurs joueurs. Un autre enjeu majeur, pour un club professionnel, est de posséder son stade (ou de pouvoir en assurer pleinement la gestion). La détention d’un stade confère en effet un avantage significatif à un club, qui peut ainsi proposer à ses partenaires entreprises ou supporteurs une offre de services adaptée et faire croître ses recettes de billetterie. Pour un club, le problème devient alors de pouvoir financer la construction d’un stade, sans dégrader sa performance sportive qui est au cœur de son modèle économique. Par définition, un club performant sur le plan sportif attire des sponsors et des supporteurs dans son stade, accroît ses droits audiovisuels dans le moyen terme et vend davantage de produits dérivés.
Si le risque sportif est fondamental, il diffère selon les clubs et les pays. Du fait de la globalisation de l’économie du football et de l’arrivée de nouveaux investisseurs, les budgets de certains clubs, notamment ceux situés dans les grandes villes européennes, ont augmenté considérablement et leur domination sportive s’est renforcée. Aujourd’hui, l’accès à la Ligue des Champions et, plus encore, la capacité à y réussir sportivement dépendent principalement du budget des clubs. Dans ce contexte, évaluer un club, c’est avant tout s’assurer de la cohérence du projet sportif dans un certain contexte économique. Par exemple, un club français d’une ville de taille moyenne ne pourra espérer se qualifier en Ligue des Champions de manière régulière, parce que son potentiel de développement est limité par le tissu économique et social dans lequel il opère.
L’importance des actifs immatériels
Un club de football se caractérise par la détention d’un grand nombre d’actifs immatériels. Or leur évaluation est plus complexe que celle des autres actifs (outils de production, usines, terrains). Les actifs immatériels sont par nature plus volatils, interdépendants et « imbriqués » et il est très difficile de les évaluer en stand alone, pour reprendre le jargon financier. Par exemple, évaluer une marque d’un club de football comme si elle existait en tant que tel et hors de tout contexte, c’est-à-dire sans une équipe, un stade, des supporteurs, un ancrage local, n’a pas grand sens. Par ailleurs, la marque d’un club peut être internationalement connue et pourtant présenter une faible valeur financière (car la capacité d’un club à monétiser sa médiatisation est souvent réduite). Autre exemple, un contrat de joueur peut être rapidement dévalorisé, en cas de blessure ou de contre-performance durable de l’équipe professionnelle.
Sur un plan technique, se posent également des questions de périmètres. Par exemple, la valeur créée par le centre de formation du club doit-elle être appréhendée au niveau du centre seul, c’est-à-dire en ne considérant que les jeunes joueurs sous contrat dans le centre ? Doit-on aller au-delà et, dans ce cas, prendre en compte la valeur liée à l’usage, par l’équipe professionnelle, des joueurs formés par le club ?
L’évaluation des actifs immatériels nécessite une approche rigoureuse, pour appréhender correctement les périmètres pertinents. C’est précisément pour cette raison qu’il est souvent plus judicieux d’évaluer le club dans son ensemble plutôt que de faire la somme de ses parties (équipe, marque, centre de formation, stade, etc.).
Une autre difficulté est que l’information disponible sur les actifs immatériels est limitée, ce qui rend encore plus difficile l’évaluation des clubs et des actifs qui les composent. La plupart des clubs de football sont des PME qui ne sont pas organisées pour collecter et gérer des informations financières dans un secteur où, par ailleurs, la recherche de rentabilité n’est pas toujours l’objectif premier de certains actionnaires. Enfin, une vingtaine de clubs seulement sont cotés en Europe, ce qui ne permet pas de disposer de repères pertinents pour les valoriser.
Valeur actionnariale ou valeur partenariale ?
Le football est un secteur dans lequel la motivation de certains actionnaires ne relève pas de la seule recherche de rentabilité. Cela ne veut pas dire qu’ils ne sont pas rationnels, mais simplement qu’ils sont « rémunérés » d’une autre manière. Depuis son origine, le football confère aux actionnaires des clubs (et à ceux qui opèrent dans ce secteur) une forte visibilité. Certains actionnaires peuvent être passionnés par ce sport et accepter une rentabilité inférieure à celle qu’ils obtiendraient, pour un même niveau de risque, avec d’autres projets. En outre, ils peuvent utiliser le club pour accroître leur notoriété, développer de nouveaux projets et capter, à titre personnel, certains bénéfices. Parmi ces actionnaires, il existe bien sûr des investisseurs qui recherchent avant tout la performance financière. La difficulté pour eux sera de cohabiter avec d’autres acteurs qui acceptent (ponctuellement) des rentabilités faibles, voire négatives.
Le spectacle sportif proposé par les clubs de football est par ailleurs une « co-construction » impliquant une multitude d’acteurs privés et publics. Ces acteurs coopèrent, mais sont également parfois en compétition. Par exemple, les clubs professionnels sont des partenaires, mais sont aussi adversaires sur et en dehors du terrain. Ainsi, à l’été 2017, le recrutement de Neymar par le PSG a augmenté l’attractivité de la Ligue 1 et peut, à terme, contribuer à l’accroissement des revenus de l’ensemble des clubs (droits audiovisuels, billetterie, etc.). Mais, dans le même temps, Neymar a renforcé l’effectif du PSG et son arrivée rendra encore plus difficile une qualification en Coupe d’Europe pour les autres clubs.
Les clubs sont également des partenaires des collectivités locales, avec des intérêts parfois divergents. En effet, en mettant à disposition un stade et en assurant certaines prestations au-dessous du prix de marché, les collectivités locales jouent un rôle essentiel dans l’équilibre budgétaire de nombreux clubs. Mais les collectivités sont des acteurs politiques, motivées par le développement économique et l’attractivité d’un territoire au sens large, ce qui n’est pas le seul objectif des clubs.
D’autres parties prenantes, comme les supporteurs, jouent aussi un rôle. Ils peuvent faire pression sur les dirigeants pour recruter de nouveaux joueurs, réduire (ou ne pas augmenter) le prix des places, etc. Dans certaines villes, les associations de supporteurs sont consultées avant certaines décisions majeures.
Les joueurs, enfin, sont des stakeholders importants. Dans certains clubs, les joueurs clefs sont associés au recrutement. Ce sont des partenaires incontournables qui contribuent à l’image du club (par exemple, Lionel Messi au FC Barcelone).
Une économie des extrêmes
Le football est un secteur économique dans lequel les valeurs financières (contrat des joueurs, sponsoring, droits audiovisuels, etc.) peuvent atteindre des montants extrêmes. Si l’on s’en tient au seul cas des contrats de joueurs, on observe des disparités très importantes entre quelques joueurs atypiques, stars internationales qui font la Une des journaux et dont le montant des transferts atteint ponctuellement des sommes astronomiques, et la cohorte des autres joueurs professionnels. Si les modèles financiers permettent de valoriser avec une précision relative les joueurs qui constituent l’essentiel des effectifs des clubs de football (les joueurs « moyens »), ils sont en revanche moins performants pour estimer la valeur des joueurs « stars ». On retrouve ici une caractéristique de l’économie des extrêmes. En effet, l’appareil mathématique des modèles financiers repose principalement sur une analyse moyenne de la performance des actifs financiers. Ainsi, en finance, la moyenne et l’écart-type suffisent pour définir la performance d’un actif. Dans un secteur comme le football, où les transferts de quelques stars peuvent fausser la totalité des statistiques moyennes d’une année, ce raisonnement se révèle fragile.
L’analyse financière permet cependant d’expliquer pourquoi ces valeurs extrêmes existent et quels sont les facteurs qui les engendrent : présence d’actifs immatériels dont la valeur augmente exponentiellement avec l’effet de réseau, stratégies d’investisseurs qui ne reposent pas uniquement sur une rationalité financière, etc.
L’importance de la réglementation
Aujourd’hui, le football semble peu ou mal régulé. Il est vrai que les transferts ne sont pas réglementés, que les grands clubs concentrent les ressources financières et un niveau de performance sportive exceptionnel, etc. Cela étant, ce serait une erreur de croire que le football échappe à toutes régulations et opère « hors sol ». Le fair-play financier mis en place par l’UEFA est à l’évidence une contrainte pour les clubs qui souhaitent s’imposer sur la scène européenne et s’avère être une véritable barrière à l’entrée pour tout nouvel entrant. Plus largement, les clubs de football évoluent encore très largement dans un cadre national avec des règles juridiques et fiscales qui ne sont pas comparables d’un pays à l’autre. De ces particularités résultent des écarts de compétitivité entre les clubs européens. Toute avancée dans l’harmonisation de ce cadre aurait des répercussions déterminantes sur le secteur.
De la même manière, le fait pour certains clubs de s’affranchir de leur dispositif national et, par exemple, de faire émerger une « ligue fermée en Europe » serait une révolution. Rappelons que les ligues fermées, notamment celles qui structurent les sports professionnels américains, sont organisées pour permettre à leurs membres d’offrir un spectacle sportif tout en créant de la valeur financière pour les investisseurs (mécanismes de « salary cap », etc.).
L’évolution de la régulation peut donc transformer durablement le secteur. Citons par exemple la mise en place d’une limitation des salaires, de quotas de joueurs nationaux et de systèmes de redistribution plus égalitaire, une réforme du système de transfert, etc.
Conclusion
Le panorama du football européen que nous observons va probablement connaître des transformations majeures dans les prochaines années. Bien évidemment, selon les scénarios qui vont se réaliser, les valeurs des clubs et de leurs actifs différeront fondamentalement. Dans ce contexte, les évaluateurs doivent éviter certains écueils. Il est fondamental d’analyser le projet sportif du club dans son contexte socio-économique et d’appréhender les cash-flows futurs en élaborant des scénarios cohérents. Sans surprise, la méthode la plus pertinente pour évaluer un club demeure la méthode DCF (ou Discounted Cash-flows). Les autres méthodes, en particulier la méthode des multiples, sont le plus souvent inadaptées, car l’information est limitée et les clubs peu comparables.
