Bien que, lors de la crise de 2000, l'augmentation du taux de chômage se soit accompagnée d'une forte baisse du S&P 500, nous constatons qu'il en est tout à fait autrement en 2020 : alors même que les revenus sont en chute pour la majorité des entreprises, alors que la vie d'un grand nombre d'entre elles est en danger, que la consommation des ménages est en chute libre par crainte des licenciements, que le gros de l'impact économique et sanitaire de la Covid est encore à venir… le S&P 500 est au plus haut ou presque (voir Graphique 1)
D'abord, plusieurs effets se superposent :
– d’une part, les banques centrales et les États ont apporté un soutien absolument massif aux économies comme jamais auparavant et les marchés sont sous perfusion d'anabolisants voire d’euphorisants ;
– d'autre part, le S&P 500 est largement dominé par les GAFAM qui sont déconnectés des PME et des États et qui, pour l’essentiel, profitent assez largement de la situation sanitaire. Enfin, l’incertitude absolue actuelle a anesthésié la capacité d'évaluation des marchés pour ne laisser que la dimension concours de beauté.
L’hypothèse de rationalité des marchés
Pour cela, je souhaiterais faire quelques rappels quant à ce que nous dit la théorie économique qui a, pendant longtemps, fondé son analyse des marchés sur l’argument central de rationalité. L'hypothèse de rationalité a été fortement défendue, en particulier par Milton Friedman, avec trois arguments forts :
– même lorsqu' il y a sur le marché des acteurs rationnels et des acteurs irrationnels, les rationnels surperforment et donc les irrationnels apprennent en les observant ou essayent de les imiter et se comportent donc de manière rationnelle ;
– même si les irrationnels ne sont pas capables d'apprendre, ils vont mal « jouer » et vont être progressivement ruinés et donc éliminés du marché ;
– même si les irrationnels ne sont pas éliminés, comme il n'y a pas de raison que les optimistes soient plus nombreux que les pessimistes et que les sur-confiants soient plus nombreux que les sous-confiants, en moyenne, le marché devrait tout de même être rationnel.
Cette répétition d’arguments qui semblent donner une preuve définitive de la rationalité des marchés s'est avérée, petit à petit, être trop belle par rapport à la réalité des marchés. Déjà en 1936, Keynes avait mis en avant la dimension « concours de beauté » des marchés et le modèle qu'il avait en tête était les jeux concours où chaque participant choisit six photos parmi une centaine et ce sont les participants qui ont voté pour la photo qui a reçu le plus de suffrages qui sont appelés à participer à un tirage au sort. Cette métaphore était pour lui une représentation du fonctionnement des marchés, où c’est l’attitude des autres investisseurs qui détermine la valeur d’un titre. Effectivement, dans le cadre de cette métaphore, puisque c'est l’avis des autres qui contribue à faire le marché, le marché est peut-être rationnel en moyenne ; en revanche, il peut être ponctuellement irrationnel et il peut le rester éventuellement plus longtemps que les rationnels ne restent solvables. Plus récemment, la recherche a montré que, dans certains cas, il peut être rationnel d'être irrationnel ; c'est-à-dire qu'en étant irrationnel on peut atteindre des niveaux de satisfaction qui sont plus élevés que ceux qu’atteindraient ceux qui sont rationnels. On a donc bien sur les marchés deux composantes : une composante d’évaluation des titres selon les critères de la rationalité et une composante dite de market sentiment fondée sur le regard porté par les autres acteurs. En période de forte incertitude, c'est cette composante s’appuyant sur le sentiment de marché qui l'emporte sur la valorisation rationnelle. Les modèles fondés sur l'hypothèse de rationalité s'avèrent ainsi n’être efficaces qu’en période de stabilité des marchés ce qui pourrait être résumé de manière volontairement ironique en disant qu’ils sont capables de prédire l'avenir lorsque l'avenir est prévisible et seulement lorsque l'avenir est prévisible.
Trois formes de finance
Que peut-on faire alors en pareille situation ? Minsky met en avant trois formes de finance :
– la hedge finance : une entreprise ou une économie dans laquelle les résultats suffisent pour payer les intérêts de la dette et un amortissement raisonnable du principal ;
– la speculative finance : les résultats suffisent pour payer les intérêts de la dette mais ne suffisent plus à amortir le principal ;
– et la Ponzi finance : le paiement des intérêts de la dette nécessite la souscription de nouvelles dettes.
Dans le monde réel, ces trois formes de finance coexistent. En revanche, un ralentissement de l'économie va faire basculer des entreprises de la catégorie 1 vers la catégorie 2 et d'autres entreprises de la catégorie 2 vers la catégorie 3, ce qui veut dire que ce qui compte, finalement, c'est la répartition des entreprises entre les différentes catégories et une évolution vers plus d'entreprises de catégorie 2 et de catégorie 3 peut faire entrer l’économie dans une bulle. Toute la question est alors de savoir si l'on est capable de déterminer à quel moment on se retrouve dans une bulle et à quel moment les valorisations excessives que l'on observe sont justifiées et justifiables par les fondamentaux du marché ? Or il se trouve qu’à chaque bulle, il y a suffisamment de commentateurs pour décréter que cette fois-ci les valorisations excessives ont un vrai fondement économique, que l'on n’est pas vraiment dans une bulle, car cette fois-ci, c’est différent ! Ou, pour reprendre le titre de l’ouvrage de Reinhart et Rogoff, This Time it’s Different !
Une meilleure identification des bulles
C’est pour cette raison que, selon moi, l'un des axes de progrès majeur de la recherche en finance porte sur une meilleure compréhension et une meilleure identification des bulles.
On l'a vu, les bulles sont caractérisées par une situation dans laquelle toutes les hypothèses traditionnelles ne sont plus valides. C’est le cas pour l’hypothèse de la rationalité, mais également pour d’autres hypothèses classiques des modèles financiers. Ainsi, l’hypothèse de choc économique exogène, hypothèse centrale dans la plupart des modèles, exclue de facto, les rétroactions. Or, comme on l'a vu lors des 2 précédentes bulles et notamment les bulles de crédit ou la bulle immobilière à l'origine de la crise de 2008, les chocs n'étaient pas exogènes mais étaient fabriqués par les marchés eux-mêmes. De la même manière, l'hypothèse de loi normale qui est très souvent considérée dans les modèles théoriques ne permet pas de prédire où expliquer une situation dans laquelle les mouvements dits exceptionnels, comme les crues centennale, se produisent de plus en plus souvent. Lorsque les crues dites centennales se produisent plusieurs fois par siècle, c'est que très probablement le modèle de prévision des crues n'est pas adapté. Ce point est notamment lié au point précédent, c'est lorsque les chocs ne sont pas exogènes qu’apparaissent des boucles de rétroaction, des phénomènes d'amplification que la théorie traditionnelle ne permet pas de prévoir. Ces effets démultiplicateurs sont notamment liés aux phénomènes de création de pseudo-richesse. En période de bulle, les lois de conservation ne sont plus vérifiées et de la « richesse » est créée à partir de rien car chaque acteur de marché est certain – à tort – de ses gains futurs et la somme de ces gains espérés dépasse largement les gains possibles pour l’économie dans son ensemble, sans compter que chaque individu va également faire levier sur cette richesse potentielle, induisant ainsi de nouveaux effets démultiplicateurs. Alors que, dans les situations plus standards, la richesse est, en un certain sens, conservée car ce que perdent les uns est gagné par d’autres et réciproquement.
Les bulles, enfin, sont caractérisées par des causalités fortement instables et les causalités peuvent s’inverser. Lorsqu'il y a une guerre ou une catastrophe naturelle on a un choc sur l'économie d'abord qui entraîne ensuite un choc sur les marchés. En 2008 on a observé la situation contraire où un choc sur le marché a entraîné un choc sur l'économie. Dans le cadre de la COVID – et c'est peut-être en ceci que This time it’s different – nous avons un choc sur l'économie et pour l'instant, à part un choc ponctuel en mars 2020, on n’observe pas de choc les marchés.
Nous sommes là typiquement au cœur d’un défi majeur pour la recherche et pour la formation, qui doit donc être au cœur des réflexions pour les années à venir. Nous ne savons pas expliquer l'apparition des bulles, nous ne savons pas prévoir leur évolution, nous ne savons pas expliquer la volatilité excessive des marchés. Cette déconnexion entre la sphère réelle et la sphère financière doit être au centre même des analyses et l'enjeu majeur pour les années à venir c'est de les reconnecter et d'avoir une meilleure compréhension de cette connexion entre la sphère financière et la sphère réelle.
Et comme le montre le graphique dû à Shiller, la courbe qui représente en pointillé la volatilité des prix telle que modélisée par les modèles d'évaluation alors que la courbe en bleu représente les évolutions la volatilité des prix telle qu'elle est observée sur les marchés,
Vers une meilleure compréhension globale des marchés ?
Pourquoi est-ce important ? Simplement, parce que nous faisons partie du modèle. Dans certaines branches des sciences dures, même sans avoir une compréhension de ce qui se passe, on peut imaginer que outils sophistiqués de Big Data ou d’IA puissent se substituer aux modèles et conduire à des prévisions de qualité simplement en analysant les données et en identifiant des patterns. En économie financière, la situation est différente parce que les individus que nous sommes sont des éléments du marché et notre compréhension des phénomènes est donc l'un des moteurs du fonctionnement des marchés. Mieux comprendre ce lien c'est essentiel ; mieux comprendre les rétroactions pour mieux les intégrer, pour mieux intégrer la différence entre gestion de long terme et gestion de court terme ; pour mieux comprendre les origines les phénomènes de momentum, de retournement de marché, de déconnexion entre risque de court terme et risque de long terme, et surtout pour être à même, la prochaine fois, de mieux savoir si This time it’s different !
